城投债半年报点评：盈利能力显著下滑 融资改善

　　在有存续债券的2200多家城投中，有2000多家披露了2020年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2020年半年报城投盈利能力显著下滑，融资改善。

　　我们以中位数衡量城投财务报表情况，在半年报数据中我们以2019年和2020年同时披露数据的2000多家城投公司为样本，分析2020年半年报相对于2019年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2020年半年报城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为14.7%，总负债为18%，其中长期借款同比变化的中位数为46%，有息负债增速相对2019年明显上升，总权益为12.56%。从现金流量表来看，经营活动现金流入净额同比变化的中位数为-8.8%，筹资活动产生的现金流净额96.6%，城投现金流总体继续恶化，现金及现金等价物净增加额较差，筹资性现金流表现突出。从利润表来看，多数城投营业总收入同比下降，营业成本同比变化的中位数为75%，营业利润为6%，城投盈利水平不高，ROA相较于2019年继续下行。

　　产业债策略：本次新冠肺炎疫情对绝大多数行业造成冲击，虽然在政策支持下违约率并未上升，但融资改善难以覆盖尾部风险，低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉，行业配置推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑。

　　城投债策略：当前政策继续利好城投，城投债没有信用风险，可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、河南、山西等地，鉴于2021年我们反转年的判断，建议可逐渐减少城投债仓位。

　　行业景气高频追踪：

　　高频追踪：NEWC动力煤、螺纹钢期货价格、乙烯、丙烯、甲苯、LLDPE、MDI、甲醇、LME锌、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数上行；环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、苯、二甲苯、PX、PTA、乙二醇、纯碱、LME铜、LME铝、全国水泥均价下行；BRENT原油、WTI原油、丁二烯、涤纶长丝、LME铅、铜、铝、锌、铅、波罗的海干散货指数持平。

　　信用债周度回顾：

　　产业债——市场：信用利差整体下行，3年和5年期中票下行幅度较大，在10BP左右；等级利差有所分化，3年和5年期的中低等级利差上行，1年期的对应利差下行；期限利差方面整体下行，其中5年-1年品种的下行幅度较大。上周19个行业中18个行业超额利差下行，1个行业上行，其中休旅行业利差下行幅度较大，为-7.92BP；航空运输利差上行3.40BP。

　　城投债——市场：本周3年期城投债表现好于产业债， 5年期表现差于产业债，其他期限与产业债持平。

　　信用债风险警示：“ 16丰盛03”实质违约。

　　正 文

　　1． 城投债半年报点评：盈利能力显著下滑，融资改善

　　在有存续债券的2200多家城投中，有2000多家披露了2020年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2020年半年报城投盈利能力显著下滑，融资改善。

　　我们以中位数衡量城投财务报表情况，在半年报数据中我们以2019年和2020年同时披露数据的2000多家城投公司为样本，分析2020年半年报相对于2019年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2020年半年报城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为14.7%，总负债为18%，其中长期借款同比变化的中位数为46%，有息负债增速相对2019年明显上升，总权益为12.56%。从现金流量表来看，经营活动现金流入净额同比变化的中位数为-8.8%，筹资活动产生的现金流净额96.6%，城投现金流总体继续恶化，现金及现金等价物净增加额较差，筹资性现金流表现突出。从利润表来看，多数城投营业总收入同比下降，营业成本同比变化的中位数为75%，营业利润为6%，城投盈利水平不高，ROA相较于2019年继续下行。

　　分地域来看，2019年和2020年同时披露数据的2000家城投公司中，有1340家城投ROA同比下降。从下降数量看，江苏省下降的数量最多为245家，其他数量较多的有浙江省、四川省、山东省、湖南省，下降数量相对较少的省份有河北省、陕西省、山西省等；从下降数量占总披露数量的比例看，天津市城投ROA下降比例较高，36家披露数据有29家下降，其次是贵州省、北京市，浙江省下降比例为68%，江苏省为66%。

　　我们统计了2011年-2019年9年间都有财务报表数据的城投公司共计950家，同样以中位数衡量城投各个财务指标的变化情况，以期呈现城投财务报表的历年变化情况。

　　从盈利情况来看，2011年以来城投公司ROA呈逐年下降趋势，中位数看2011年最高为2.15%，到2019年仅为0.73%，2015年以前下降幅度较大，近三年下降幅度趋缓，受到新冠肺炎疫情影响，2020年半年报城投公司ROA表现较差，预计2020年城投的ROA水平进一步下行。

　　从公司盈利对债务的覆盖倍数来看，以EBITDA/带息债务衡量，总体覆盖倍数较低且呈逐年下降趋势，其中2011年最高也仅为0.12倍，2014年以前下降幅度较大，近几年趋于稳定，2019年的覆盖倍数仅为0.05倍，可见城投盈利能力较弱，目前无法通过经营改善负债结构，主要还是通过债务的借新还旧和政府补贴经营。2020年半年报城投的信贷、债券、非标三块融资均是向好的局面，而盈利情况较差，因此预计2020年的盈利对债务的覆盖倍数继续下滑。

　　从负债情况来看，我们以历年城投有息负债增速和应付债券增速的中位数衡量。总体来看，有息负债和应付债券增速均是正增长，应付债券增速大于有息负债增速，意味城投越来越多的依靠发债融资。具体看有息负债和应付债券增速较高的年份是2012年和2016年，这两年也是债券市场牛市，融资较为容易，且政策对城投融资也是宽松的。2019年相对于2018年有息负债和应付债券增速明显上升，2019年也是政策宽松年，城投债发行量连续三年上升，其他融资方式也较为顺畅。今年以来，新冠肺炎疫情下基建项目加速推进，城投融资继续向好，预计城投债的发行量继续上升，预计超越2016年的历史最高点。

　　城投债策略：当前政策继续利好城投，城投债没有信用风险，可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、河南、山西等地，鉴于2021年我们反转年的判断，建议可逐渐减少城投债仓位。

　　2． 信用债风险警示

　　3． 行业新闻追踪