少数派周良：超额收益来自于多数人的误区

　　由私募排排网主办，中信建投(行情601066,诊股)证券联合主办，云溪基金、潮金投资协办的“第五届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2020年9月17日-18日在上海举行。本届大会邀请到了行业内多位顶尖精英代表莅临现场，共同探讨国内私募FOF基金的发展现状，展望私募FOF基金未来的发展前景，以及资本市场未来的配置方向。旨在通过各优秀机构和人才的共同努力，共建国内专业化、开放型的FOF私募基金管理人交流平台，打造共赢局面，推动行业规模健康发展。

　　周良少数派投资创始人

　　少数派投资的董事长周良先生从事证券投资超过20年，历任申银万国证券研究所研究员，申银万国资产管理总部研究部经理、投资经理，国际基金评级机构理柏（Lipper）中国区研究主管，浙商证券资产管理总部副总经理。周良先生经历了国内股市几乎所有周期循环，实战经验丰富，投资风格成熟，所管理的产品在行业评比中屡获殊荣。

　　在18日的年会主论坛上，少数派投资创始人周良作了题为《探索行为金融学的投资方法》的主题演讲。

　　以下为演讲全文：

　　谢谢主持人的介绍，也感谢主办方给了我们这样一次机会，举办这样一次行业内的盛事，让我们面对行业专业机构包括我们FOF、MOM分享介绍我们对于投资领域的一些思考和探索。

　　我今天标题叫做“探索行为金融学的投资方法”，讲的不是一个具体的投资策略，而是我们对于一些投资方法的思考和探索。

　　在座的都是我们证券投资的行业内的专业机构，大家一定会思考很多的投资的问题，从我们一个经典的或者传统的投资研究体系来说我们一般都是这样研究的，从宏观经济到投资策略到行业的强弱对比到一些热点的各个板块，最后选出一些哪些行业哪些个股是可以投资的。这是一个比较经典的传统的投资体系。

　　但是大家有没有怀疑过这样一个经典的传统的投资体系它的效用到底有多高？

　　绝大部分都是按照这个体系在做投资研究的，但是我们发现在这个证券市场上能够用这样一个体系长期的获得超额收益的管理人，其实不太多。我们做过一个统计过去10年从2010年到2019年，能够获得一个年化15%收益的投资人、管理人大家觉得有多少？

　　看着我们每年都赚了百分之几十甚至翻倍的管理人出现，但是我们拉长时间一看过去10年时间能够获得年化15%的基金管理人，不足1%。百里挑一。这个增加了我们很多FOF&；MOM选管理人的难度，要获得超额收益年化15%，你要获得这个年化收益在行业里百里挑一，挑选这个管理人的难度就大得多。为什么造成这样的结果？我们要把证券市场看成很聪明的一个场所，它是一个活的东西，它不是我们一个人在玩的这个股票，是成千上万人几千家的专业机构，几千万的股民在这个市场里博弈在投资，你在做投资研究别人也叫做投资研究。而股票的价格就当前这个时点的股票价格它早就已经包含了或者说反映了大多数人对于未来的预期，或者包含了反映了市场的主流观点，这个市场是有效的。

　　在一个有效的市场里，永远做不出超额收益，我们这么多年发现能够长期带来超额收益的管理人是极少极少的。我们的机会在哪里？好在这个市场不是完全有效的。当市场的主流观点犯错的时候，在这个时点上面这个股票定价就定错了，在这个时点上市场就失去了它的有效应对，我们就有机可乘能够做出超额收益来，市场会犯错吗，很多人说市场永远是对的，但是市场很容易犯错，引出今天讲的话题行为金融学。

　　什么叫行为金融学？它解释了为什么市场上会犯错，大家都会犯错，我们会有机可乘，我们有机会做出超额收益来。

　　行为金融学相对于我们传统的金融学来讲有一个最最根本的区别，这是一个基本的假设不同，经济学金融学有一个理性的经济人，我们参与这个经济活动的人，获得的信息会理性作出判断，由此带来一个有效市场的由此发展出了资本定价模型，发展出了现代投资(行情000900,诊股)人理论，这是一个假设。但是大家有没有怀疑过经济学、金融学的基本假设是有问题，我们观察市场这么多年，看到市场这么多投资者他们都是理性经济人吗？不是，人不是完全理性思考问题的，存在着很多的感性思维，认知的偏差，决策的偏差。

　　行为金融学的奠基者也是诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼写过一本数叫《思考快与慢》分析了人类大脑的两种思维模式，一种是叫快思维，一种是慢思维，快思维你不需要用脑力的，刷一下子就可以反映出来，慢思维要用到很多逻辑的推理、数字的计算做出的判断。

　　我举一个例子，我在台上讲了3分钟，大家都已经对我有了第一印象第一感觉，这个第一印象就是快思维，这个人水平怎么样，这个人讲得怎么样，有了第一印象这是快思维。这个快思维，它效率很高你不需要思索不需要动脑筋，一分钟就判断出来。但是它是否正确呢？不一定正确，你真正要判断一个管理人，一个基金经理投资水平高不高，你要看很长的历史业绩的验证，你要分析他的投资理念、投资方法，我们很多的FOF&；MOM的管理人，要做很多的尽调以后才能够得出一个结果，这就是一个慢思维的过程。

　　但是人类的大脑它的容量是有限的，我不可能每件事情都用慢思维思考这个问题，我们大脑思考不过来，所以我们人类大脑很容易用捷径，用经验来判断。但是很多事情它是需要一个很长的实践验证的过程，你才能作出判断。正是因为我们人类大脑是有限的，我们在思考很多事情当中用了很多快思维的思考方式，导致我们会出现很多的认知的偏差，判断的偏差。

　　我举几个例子，我上面写了两个其实有很多，一个叫眼见为实的偏差。眼见为实当然是真的了，怎么会有偏差呢？我举一个投资的例子。

　　我们人类的大脑特别容易相信我看到过的东西，如果我们没有看到过东西我会低估他发生的可能性，比如说我们每一笔投资，都有潜在的收益，和潜在的风险，任何投资都是这样。但是如果我的一笔投资，赚钱的时候，我买的股票赚钱了，我在赚钱的时候，因为我看到了他的潜在收益，而我没有看到的是它的潜在风险，在这个情况之下，大多数人都会低估这种潜在风险发生的可能性。

　　比如说乐视网2015年卖180块钱的时候，是不是大多数人都低估了它后来退市的可能性，这就很好的解释了为什么我们股票市场涨的时候涨过头，跌的时候跌过头。涨的时候大家看到的都是潜在收益，结果越涨越高过于乐观涨过头了。在市场下跌的时候，大家看到都是在亏损看到的都是潜在风险，又低估了潜在收益发生的可能性，使得我们过于悲观。所以市场永远都是涨的时候涨过头，跌的时候跌过头，这是一个眼见为实的偏差。

　　还有一个偏差叫做近因偏差，我们人类的大脑特别容易关注近期发生的事情，今天发生的事情，大家在投资的时候，无论是选股票还是选基金最容易被大家所关注的就是近期涨幅最大的股票，今年涨幅最大的基金，很多热门基金，容易卖的热门基金都是近期涨幅，也就是我们人类大脑特别容易关注近期发生的事情，这是我们人类进化下来大脑的本能。

　　虽然金融市场发展只有两三百年的时间但是我们大脑已经进化了几十万年，我们大脑运行的机制，现在的大脑运行的机制跟1万年以前一个大脑运行的机制是差不多的，原始人关注的是我今天要吃饱饭，今天要生存下来把我的基因遗传下去，他不会关注我5年以后赚多少钱，我20年以后要有多少的养老金，他不会关注这个问题，所以我们人类大脑本能关注的是现在的事情，关注的是近期发生的事情。这叫近因偏差。

　　导致了什么后果？导致了我们大多数人在投资的时候他也很关注近期的事情，从慢思维来讲，大家都知道我们投资的目的是为了去长期的积累财富，但是我们在实际的投资过程当中90%以上的人他关注的是这个有没有赚钱，今年赚没赚钱，关注的不是我5年10年积累的目标财富，变成我们在选择投资标的的时候出现很多的偏差，这个偏差很多，这就是行为金融学所研究的范畴。

　　我们怎么把这个行为金融学应用到我们日常投资当中去，我们总结了一句话叫做超额收益来自于多数人的误区。

　　当前的股价市场是很聪明的，它早就已经包含了大多数人当前的预期，如果你的预期和投资行为模式跟多数人是一样的，你的投资结果跟多数人也是一样的，多数人的投资结果就是市场的平均水平，甚至加上交易成本之后，加上各种损耗之后，你可能投资水平连平均水平都到不了。那我们的机会在哪里？如果大多数人的预期投资行为模式，它存在的误区和偏差的时候，在这个时点上面这个市场定价就定错了，在这个时点上市场就变成无效了，你只有在一个无效市场上面你才能作出超额收益。

　　所以把我们的研究重点放在了跟别人有些截然不同的，我对我们的研究员说，你们不要去做同质化的研究，不要做别人已经做过的研究，你要在传统研究的基础上去发现多数人认识和判断以及情绪的误区，这种误区存在很多的地方，这是我们研究的重点，别人已经做过的研究，已经形成了共同的预期的东西，不要再去做了，我们要做的是共同的预期多数人的主流观点，它是不是存在着偏差和误区，存在很多的偏差和误区，因为这是我们人类大脑的本能决定的，我们有很多的认知偏差很多的决策偏差，这是我们研究的重点，也是我们超额收益的主要来源。

　　我们怎么样把它实战运用，行为金融学告诉你的是一些理论，告诉你的是一些知识，但是你怎么应用到中国的股票市场上，这是需要很多的思考和研究的，我们也在探索，我们也在思考，我们就针对行为金融学所揭示的人类容易产生决策偏差的地方，比如刚才所说的眼见为实的偏差，近因的偏差，包括过度自信，自我归因，框架效应等等很多，这在行为金融学有很多的论述，就在这些行为金融学揭示的人类容易产生决策偏差的地方，去寻找自己和别人的误区，我们要找到不仅是别人的误区也要找到自己的误区，我们也是一个大脑的本能在思考问题，我们也会产生很多的误区，很多时候我们的想法跟大多数人是差不多的，所以我们要找的是不仅是别人的也是我们自己的误区。

　　那我们近些年所做的对于股票的供求结构，筹码稀缺性、交易对手行为、估值标准、市场情绪的研究都是基于此，这里面不仅仅是股票的基本面的研究，或者说经济的基本面的研究，这个东西是要做的，但是决定股票涨跌的东西，它是多因素的，综合作用的结果。它不仅仅是一个基本面的原因造成的，这个股票为什么难做，在于它是一个多因素综合作用的结果，我们分析股票市场的话要研究的因素是很多的。

　　那么研究因素很多，但是我们的研究重点是如何在众多的因素当中找到自己和别人误区所存在的地方。那么我们所要找的投资方向，我们找的叫做收益风险比高的投资机构，我们首先关注的是潜在风险下跌不能太大，我们找潜在收益高的形成收益风险高的投资机会，而这些风险收益投资高的机会，往往存在多数人的误区中，这是我们比较独特的投资理念和方法。我们产品相关系数和其他管理人相关系数很低，这点被很多的FOF和MOM的管理人所喜欢，我要投5个子基金，相关系数是很高的，我们投5个跟投1个相差不大，但是当中有一个相关系数是很低的，整个母基金的风险调整收益一下子就得到很好的提高，这是我们很大的一个特点。

　　我们这样一个比较独特的投资方法包括我们一些探索，最终你这些思考探索，是要放到市场上去检验的。在过去的7年里，我们做了这个实战检验我们觉得效果还是蛮好的，过去7年我们盈利了将近500%，年化收益达到了29%，我们回顾了一下看有几个关键时刻，我们发现我们的行为模式，跟其他的市场主流的一些行为模式不一样，这是因为我们的理念和方法不付一样，导致了我们最终的行为模式跟别人不一样。有哪几个点？

　　一个是2013年最早的时候，我们开始出来做私募基金了，2013年市场极其低迷的，当时市场上有一句话，叫做“珍惜生命，远离股市”。别人到证券公司开个户的话别人就回了这句话，我们是大胆买入高仓持有人，跟别人是不同的，我们看到价格非常的便宜，但是你可以判断的是它潜在的风险很小，它的潜在的收益是远远大于潜在风险的，所以我们要追求收益风险比较高的机会。大胆高仓买入之后没有赚钱而是亏损，亏了整整9个月时间，在座做私募基金的，第一个产品做了亏损9个月很多人就此结束可能，但是当时的潜在风险是不大的，这是判断很准确，最多亏了几个百分点，到2014年的下半年开始，市场就开始上涨了，我们一下子就盈利了百分之六十几，这是第一次跟市场行为不一样的地方。

　　第二个行为不一样的地方是发生在2015年2季度，蓝线是沪深300的指数，红色的是我们产品收益率，有一段时间蓝线是是超过红线的，2015年2季度，很多人赚了很多的钱，当时连着几个涨停板，但是我们那个时候，觉得这个潜在风险太大，市场估值太高，市场情绪过度乐观有很多的指标可以看的，但是我们连300指数都跑不赢，我们要找的是收益风险比好的投资机会，当它的潜在风险很大的时候这种机会我们要放弃掉的，2015年2季度就是这样的一个机会。正是因为在高危期的谨慎，后来我们的损失就很少，这是第二断行为模式不一样的地方。

　　第三个是发生在2018年中美贸易战市场跌了一年，很多人随着这个市场下跌，我刚才所讲的眼见为实的偏差，市场跌的时间越长，大家仓位会越低股票抛得越多，2018年就是这样，从1月份创了高跌以后，2018年整整下降11个月，越跌越抛，到2018年年底的时候，我们观察，是4年以来的最低位，在2018年下跌过程中大家的仓位不断的降低，我们当时做的一个选择，我们是依然保持满仓操作。很多人是根据出了利空我觉得市场要跌了，出了一个利多我觉得市场要涨了。不对，市场不是你一个人在玩，是成千上万人在博弈的，你知道是利空，别人也知道是利空，这个消息早就已经反映在当前的股价里。

　　我们从来不会根据单纯的利多利空去判断市场涨跌的，你要考虑更深层次的原因，你看到别人的判断是不是有误区。但是对于很多市场涨跌市场的因素里你很难判断别人有没有误区。

　　比如说2018年中美贸易战，你能比别人高明的判断中美贸易战的走势吗？绝大部分是做不到的。包括今年的肺炎疫情，很多疫情一来结果股票就抛掉跌了2波，对疫情的发展你能做到比别人高明吗，发现多数人的误区吗？其实很难做到，钟南山都很难做到，我们做金融的也很难做到，不能根据此类的利多利空来判断市场的涨跌，在绝大多数市场里一直是满仓操作的，在过去7年时间里，我们做了一波大的选时操作，正是因为我们在关键时点上我们投资行为模式，因为我们的理念和方法所带来的这种投资行为模式，跟很多管理人不一样，使得我们跟很多管理人相关系数就变得很低。

　　我再举一个例子，大多数人买股票买的是好股票，卖方机构推荐的，同行交流里面推荐的，或者我亲朋好友说好的股票，大家买的是这种股票，但是大家想一想，你知道它是一个好股票，别人不知道吗？往往这种股票的估值都是很高的，如果一个好股票，大家认为是好股票，但是自己研究下来这个可以买的，但是此类股票不容易发现，不容易做到。

　　是谁决定了一个股票的价格？市场决定的。是市场上哪一部分人决定的？决定这个股票价格的是最最乐观的极少数人决定。

　　虽然有7000万股民，但是1万个可能就把股票全买完了，所以一个股票价格是有最最乐观的极少数人，万分之一的人决定了这个股票的价格。这个股票要好到最最乐观的百分之一给它的定价就更小，这种可能性就更多。往往并不是大家都说好的股票而是有意见分歧的股票，通过我们自己的研究，发现市场是过度悲观这种机会会比较多，而且这种机会它的潜在风险很小，因为市场的悲观预期使得它的价格已经很低了，充分释放它的风险了。

　　我举一个例子，银行是目前偏股型基金配置比例最低位的一个行业，里面很多的个股，偏股型基金配置比例只有标配比例的1/5，其实银行股现在价格很便宜，因为大家对它不看好，变得很便宜。以工商银行(行情601398,诊股)为例，0.7倍的PB，13%的净资产收益率，如果你持有一年下来，如果它的估值不变的话，花了7毛钱买的，一年净资产会增加1毛3分钱，接近20%的收益率，但是很多人不愿意买它，但是有一个担心，就是有水分，还有今年会让利，银行的利润会有影响，而今年就是这样，所以大家对它很悲观，我们研究的是大多数的主流观点是对还是不对，经过我们的发现，银行质量没什么水分，特别是大的股份制的银行还有城商行来讲没有什么水分，我们观察了一下不良贷款和逾期贷款之前的关系，不良贷款认定因为它有人为因素会有水分，但是很多逾期贷款是一个统计指标很难做假，我们观察逾期贷款和不良贷款，对不良贷款的认定标准是非常严格的，所以对这些大银行来讲没有什么水分，很稳健。

　　第二个让利1.5万亿到底对银行利润有多大影响？很多人说影响很大，净利润才1.8万亿。其实影响不大的，今年上半年让利7000多亿，但是银行的主营业务收入是正增长的，银行的主营业务收入近似于等于它利差的收入，今年上半年银行的主营业务收入是正增长，这里面一方面是它降低了它的资金成本，另一方面是扩大了它的贷款规模，使得我的利差收入还在增加，虽然让利7000多亿的情况，利差还是在增加。主营业务恢复增长的情况下为什么净利润恢复增长？我们研究财务报表发现，只是做了一个简单的财务处理，多认定了一些不良贷款，银行的问题贷款分成关注类和不良类。这两类，我们观察上半年的银行的关注类和不良类的来看，并没有增加，银行资产并没有恶化，但是调整了关注类和不良类的比例，把一部分的关注类划到不良类里就要计提拨备来减少利润，结果利润是负增长10%，这并不是说银行的盈利能力不行，并不是说银行资产质量不行，没有什么变化的，不良类的总体没有增加。反而是市场上存在一些悲观偏差。

　　我们还结合交易对手的行为，结合了市场的一些情绪，包括一些供求关系，那我们发现银行其实就是一个潜在风险很小，而潜在收益远远高于潜在风险，我们很喜欢的这样一个投资方向。

　　时间有限，后面还有一些对投资问题的反思，今天就来不及讲了，但是我们公司有一个微信公众号叫少数派投资，每天都有我们研究员写的原创性的文章介绍我们的理念还有观点，大家有兴趣也可以阅读，也欢迎大家给我们提批评意见。

　　以上就是我的一些分享，我与对于行为金融学投资方法思考和探索，能够提供给大家一些不同的思路，提供给大家在投资当中一些新的思考，谢谢大家！