银叶投资陈琦：利率区间震荡，权益震荡向上

由私募排排网主办，中信建投证券联合主办，云溪基金、潮金投资协办的“第五届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2020年9月17日-18日在上海举行。本届大会邀请到了行业内多位顶尖精英代表莅临现场，共同探讨国内私募FOF基金的发展现状，展望私募FOF基金未来的发展前景，以及资本市场未来的配置方向。旨在通过各优秀机构和人才的共同努力，共建国内专业化、开放型的FOF私募基金管理人交流平台，打造共赢局面，推动行业规模健康发展。

上海银叶投资有限公司成立于2009年，是平台型、综合型专业资产管理机构。银叶投资首席策略官陈琦具有15年金融从业经验，复旦大学世界经济系本科，中国人民银行研究生部金融学硕士。具有多年国内外著名投资银行策略研究经验，曾历任中银国际证券固定收益研究主管，瑞士银行和瑞银证券中国固定收益研究主管，执行董事。

陈 琦 银叶投资首席策略官

在18日的年会主论坛上，银叶投资首席策略官陈琦作了题为《利率区间震荡，权益震荡向上》的主题演讲。

以下为演讲全文：

谢谢主持人的介绍，各位领导，各位嘉宾上午好!

非常荣幸今天接受主办方的邀请，到这里来跟大家分享一下我们银叶投资对市场的观察，以及对投资的一些思考。

刚才我们听了周总非常精彩的演讲，他提示我们思考一下投资背后的方法论上的一些更深层次的问题，非常的发人深思。现在请允许我把大家的目光拉回我们每天都要面对的上蹿下跳的、喧嚣的市场。

首先，我们简单回顾一下，今年以来市场的表现以及投资回报的情况。

网络上都在说2020年是魔幻的一年，意外总是令人意想不到且每天都在创造历史。对金融市场来说，扰动的因素很多，但是带动今年市场上上下下的波动因素最重要的无疑是新冠疫情。从现在的情况来看，国内我们今天又在这里举办盛会，这个社交隔离好像也不是太大的问题，一切的生活秩序至少百分之八九十的程度都恢复了正常，但是从全球的范围来看，其实在疫苗出来之前，可能整个经济要回到常态还有一段路需要去走。

我们看到疫情这个因素对市场带来了信心的打击，然后市场有一个向下震荡。紧接着看到最大的救世主——就是全球的央行，主动及时出击，都放松货币政策释放流动性来对抗市场的波动。这其中，咱们的央行是相对来说最有节操的，从5月份以后，实际上整个的我们看央行总资产的增速的话，总资产规模增速是在回落的，并不是说宽松政策在往回收紧，但是已经回到了中性的立场上，其他的各大央行还是一个非常宽松的态势，最近ECB还在探讨新的宽松的可能性，美联储最新的指引的变化，市场有任何的风吹草动都是随时“待命”的架势。

在这样的情况下，我们看到权益市场从全球范围来看是先有一个大幅的下行之后又有很快的反弹。从主要的指数来看的话，咱们肯定是回到了新高的位置。美国的指数，特别是在科技股的带领下，在美联储的大放水的影响下也是创出了新高。跟美欧各国国内的疫情也好，美国焦灼的选战等等也好，似乎和基本面有所背离，但是事实上我们看到了指数屡创新高。

我们再来看利率的走势。一方面是对经济前景的下行担忧，更多的可能是受益于央行的大放水，主要国家的10年期的国债收益率都是出现大幅的下行，这个数据是截止到8月底的，实际上如果考虑到最近9月份以来波动的话，我们10年期国债收益率已经回到年初的水平了。

回到权益市场的表现，出现了比较明显的分化。从指数上来看，美股主要的回报来自于科技股。从商品市场来看的话，其实和终端需求相关的这些基本金属等等，农产品(7.770, 0.06, 0.78%)的表现其实都是应该说是比较差的，但是贵金属作为无论是对流动性的宽松的反映也好还是对不确定性的防御品种来看，至少前8个月累积的涨幅也是相当亮眼的。

国内来说的话，权益前8个月的累积的回报是战胜了债券的，如果从5月份之前看的话，债券市场也经历过一波大的牛市但是随着货币政策的向中性的回归，实际上是回吐了比较多的盈利。

刚才是对市场简单的回顾，其实今年到年底的话还有一个多季度，那么在这个时点上我们怎么去看经济的走势，以及对后续资产配置的考量，那么接下来我就跟大家简单聊一下我们对于这方面的看法。

实际上也就是在最近刚刚公布了前8个月的经济数据，我们看到了经济如预期，复苏的步伐在继续。但是实际上从总量来看也没有太多的意外。主要的经济的增长其实还是来自于投资的拉动，投资的话我们看它三大支柱，主要的增长贡献还是来自于基建和地产的投资。制造业投资虽然在这个月我们看到了有比较明显的一个回升，但是累计投资同比来看还是在负值的区间，还是在水下。

如果我们仔细看细项的话，这个月基建投资的增速是有一些意外的，不及预期的。这可能反映了项目进度的问题，以及可能的财政投放的这个节奏上的变化。后续因为我们考虑到财政的较大的投放力度，可能在未来的几个月里面还会有持续，所以我们觉得基建这一块的增长可能还是会成为一个主要的拉动投资的因素。

我们看到地产这块表现是非常亮眼的，投资的增速销售的数据，还在继续强劲的攀升，但是我们也看到新开工的数据土拍的数据是有所冷却的，最近讨论比较多的关于地产融资的这个“三条红线”等政策上的一些调整，可能不无关系。

展望明年，我们觉得地产的投资可能会面临一些下行风险，至少是它现在的这种比较强劲的增长势头是很难持续的。但是在年内来看的话实际上我们看前瞻的指标的话，就是这个信贷的增长，右边的这张图我们会看到个人的按揭贷款也好，这个主要是指向地产跟地产销售相关的，还有企业的中长期贷款，这一块和基建投资是相挂钩的，背后隐含的是基建投资的需求增长。

所以从前瞻的资金流向的角度来看，我们觉得投资增长的势头，带动经济增长的引擎还可以继续向前轰鸣一段时间。

消费端这个月名义数值是回到了正值区间，实际增速还是负值，即使是名义的数值，扣掉汽车，这个增长还是负的水平，可见受疫情影响，消费需求复苏相对来说还是最慢的。

但是我们也看到可能接下来的十一、中秋双节，各种促销活动已经开始了，社交距离也不再是问题了，总体上来说，我觉得消费还是会维持一个缓慢的渐进复苏的过程。

外需这一块，实际上今年年初的时候也在讨论贸易战的影响，之后又有疫情的打击，实际上今年以来外需一直是在超预期的，疫情相关物资的出口，还有消费电子相关领域，因为受政策的影响，有一些前置的影响，可能我们看到过去8个月的外需的增长是不断在超预期，后续这两方面的影响都在渐渐的消退。我们觉得外需持续的超预期的情况可能会告一段落。

我们预计，后续总需求可能还是会温和的复苏。

最近一段时间，市场对通胀期是有比较多的讨论，也在担心说全球央行大放水了，是不是后面我们就会看到通胀要来了，当然也有另一派的看法，觉得可能更担心的是通缩。

我们的看法至少短期内通胀本身不会是改变央行政策的一个核心的变量，也就是说通胀会维持相对比较温和的水平。那么从消费端CPI通胀来看，如果我们把食品和能源刨掉的话，核心通胀实际上还处在一个比较低迷的位置上。部分投资者可能比较担心的是食品通胀，粮食危机。那么现在我们看到首先一个所谓猪肉期，去年同期同比基数比较高，最近有各种信息显示生猪生产的产能的扩张也是比较快的，所以我们觉得猪价不用太担心的。

还有所谓“粮食危机”，担心食品价格通胀。我们现在也在强调“内循环”，国家也是在各个层面是对粮食安全是非常关注的。其实，我们的三大主粮，去看供需平衡表的话，我们自给自足的问题是不大的。可能相对会受一些扰动的是大豆的这个价格，这一块是高度依赖进口的。但是在猪价稳定，主粮不缺的情况下，我们觉得“粮食危机”的这个提法是有点危言耸听的。

随着基建还有地产的投资快速的恢复，后续如果海外的经济活动逐步的向正常化回归的话，我们会看到PPI从一个比较低的负值的区间水平会有一个修复的过程，PPI和CPI的差会收缩，但是我们总体觉得这个通胀压力是不用过早担心的，而且短期内也不会是央行改变它政策的一个扰动因素。

从政策上来说因为现在也已经是三季度末了，从年内来看，我觉得政策的组合其实全球也大同小异，现在其实美联储的意图也很明显，现在央行的事情该干的已经到极限了，在一定的程度上，现在主要是靠财政政策。我们“两会”以后，实际上转变也已经很明确了。那么这几个月特别国债、地方债也是大量的在发行。后续的基建投资也是靠财政的投入来支持。所以未来一段时间可能从政策上来说，稳增长的重任还是在财政的肩上。

那么从央行的角度来说，其实就是一个稳字，就是中性。之前市场也是对于央妈有各种的猜测，期望，多放一点mlf就觉得是不是要放松了，之前也有各种的降准预期，稍微流动性上压一压，就觉得政策是不是要转向。我们判断至少在年内来看，货币政策是以稳为主的，我们也观察到，资金面超预期的紧张时，比如，财政发债，基础货币收缩，央行会在流动性端做一些微调的;反之一样，如果他觉得过于宽松了，也不是央行乐意看到的。央行更多的希望通过微调的手段，结构性的手段，引导资金是流向实体而不是再去炒这个宽松的预期。

今年的市场走势还受到海外因素的扰动：疫情，大选，贸易战。中美摩擦长期化，对中国崛起的一个遏制，这可能是一个比较中期的议题。目前来看的话，我们决策层也已经提出了“双循环”的思路，或者这是一个应对的思路，所以我觉得从我们投资者的角度来说，我觉得可能还是应该更多的首先是把这个内因先放在考量的首位，其次再去评估海外的一些扰动因素可能造成政策应对上的调整，进而其对市场的影响。

以上是对经济的基本面和政策的一个预判，接下来我们看一下市场。首先，市场上最近也讨论比较多。既有觉得债券已经没什么可做的，就是接下来是个利率往上走的一个熊市的看法，也有比较旗帜鲜明的看法，觉得可以开始做多债券了，我们的看法其实是偏中性的，就是我们觉得至少在年内整个的利率市场可能还是一个区间震荡的态势，说的主流一点就是在10年期国债收益率在2.8%到3.1%之间，其实要大幅的上行或者是下探的可能性都不太大。

首先说资金的价格，我们看到左边的这张图，刚才在说货币政策的时候，没有展开。这一轮我们央行一直都是比较克制的，虽然有流动性的宽松，但是我们如果是去和之前的这个08年，甚至更早的极度宽松的周期比，这一轮我们的利率的底就是超额存款准备金的利率是降了一次，降到历史的低位，但是我们的市场利率也好，公开市场的操作利率也好，其实远远没有到这个利率底部。在之前的宽松周期，我们看到市场的7天期回购利率，是到接近其理论下限的这个位置(也就是超储利率)的，且会持续一段时间。而这次我们的市场利率并没有到这个下限，而且突破2%的时间也是很短的。目前我们来看央行货币市场的这个利率，我们认为央行目前合意的货币市场利率水平基本上是在2%上下这样的水平，从历史水平来比它并不低，但是央行可能是有意图维持它在这样的一个水平稳定比较长的时间，那么对市场来说稳定就够了，有一个明确的预期，就一个稳定的资金的价格，实际上就可以稳定这个市场的信心了。此外，我们在刚才提到经济基本面，我们觉得还是一个温和复苏的态势，央行也不可能在这个内外扰动因素还很多的情况下，央行立马在政策上转向也是不太可能的，这是为什么我们觉得利率大幅上升的风险是有限的。再往下探，10年期国债利率回到2.5%，甚至更低，也不太可能，因为央行已经态度很明确，我们的货币市场利率底没有回到之前周期的低点，10年期国债收益率要进一步向下突破，基本面要扭转，要更差，这个现在我们也都看不到，所以我们的利率区间震荡的态势还会维持比较长的时间。

信用债两个主题。一个是违约，前两年纷纷扰扰，今年在危机应对模式下信贷条件，虽然结构上有一些不均衡，但是整体是偏宽松的。整个信用违约的浪潮，其实是逐渐式微的。另一个是投资策略。从绝对的利率还有利差的水平来看现在确实不便宜，投资者普遍反映比较难做投资上的选择。我们在策略上的话还是建议在久期策略上，还有杠杆策略上，要保持一定的谨慎。息票策略上可以做一些优选。

另外，从大的方向上来说虽然今年的违约潮是逐渐式微了，但是我们也知道从时间轴拉长来看今年是一个宽信用的环境，那么往后的话，政策的周期也是会有上下的波动的。往后看可能这个信用宽松的周期可能会有一个收敛。相对而言对弱资质品种的信用基本面我们觉得其实在这个时点上看应该相对更谨慎一些。

时间关系，我再简单说两句权益市场，我们本身因为是宏观策略为主的，更多的是自上而下的做一些资产配置的，所以我们对权益市场的看法也是自上而下的。

我们对权益的中期看法是偏乐观的，一个是最顶层的制度设计上或者说从决策层对资本市场扶持的意图还是比较明显的，我们的改革转型的决心，“房住不炒”的这个政策定力还是很足的，科技创新现在也是用的举国体制，面对美国的遏制，内外两方面的因素导致我们有科技创新突破的这个需求，那么这个资本市场也是承担了非常重要的融资支持的任务。所以我们觉得从这个顶层设计上来说，其实是比较利好资本市场的。

那么从政策来看，刚才我们也提到货币政策是中性的稳定的，财政政策是支持的是宽财政宽信用。那么从资本市场本身，今年其实也有很大力度的市场开放和制度创新，这些都是比较利好资本市场的因素。

股市的赚钱效应吸引了机构资金的进入，稳定宽松的货币政策，外资的进入，人民币资产吸引力的上升——虽然中美摩擦在升级，但中期来看人民币资产配置的吸引力是在上升的，我们觉得这些因素都是利好权益市场的。

从投资主线来看，我们比较看好科技主线、消费主线、估值修复。

以上就是我们对经济、政策、市场的观察和思考的一些心得，也非常感谢各位今天在这里倾听我们对市场的展望，谢谢!