细则落地 24万亿资管划定35%非标资产红线

　　24万亿资管划定35%非标资产红线

　　易妍君

　　自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）实施以来，其配套细则的落地也备受业内关注。

　　10月22日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称“资管细则”）。该监管细则主要针对证券公司、基金管理公司与期货公司设立的从事私募资产管理业务的子公司，以及这类金融机构设立的资产管理计划（不包括资产证券化业务），自10月22日起施行。根据中国基金业协会披露的数据，截至9月底，证券公司资管业务、基金公司及其子公司专户业务、期货公司资管业务管理资产规模合计24.11万亿元（不含社保基金、企业年金）。

　　《中国经营报》记者采访了中岩投资董事长崔同跃、华宝证券研究创新部总经理杨宇、富国大通投研中心负责人沙泉、华泰证券资管相关负责人，就实施资管细则的意义，以及对券商、基金子公司业务的具体影响一一解读。

　　统一监管，宽严适度

　　《中国经营报》：资管细则的监管范围是证监会管辖的持牌金融机构，统一监管意义何在？

　　杨宇：根据资管新规的要求，资管细则进一步明确了资管产品的投资者适当性管理、非标债权类资产投资的限额管理、流动性风险管理、信息披露等具体指标和监管要求，细化了资管产品投资性质认定等执行细节，在存量资管业务平稳过渡的进程中，有望提高新增资管业务的操作可行性。

　　崔同跃：相较于今年7月份的征求意见稿，资管细则对私募资管业务的展业、募资、投资、运作管理等多个关键业务环节的规范和标准，进行了“宽严相结合”的调整，既保障了与资管新规的衔接，也适应了当前的市场特征，起到了承前启后的作用，对今后证券期货经营机构的私募基金业务有重要的指导意义。

　　沙泉：资管细则颁布有利于规范证券期货经营机构私募资管业务的执业范围，努力提高经营机构的资产管理水平；有利于打破刚性兑付，提高净值类资管产品的占比；有利于保护投资者合法权益，非标资产透明化，资管产品风险隔离独立运作等。

　　华泰证券资管相关负责人：两个配套细则与《指导意见》基本思想一致，部分监管要求相较现行券商资管法规和前期两个细则的征求意见稿略有所放宽，也有部分要求相较现行规定更为严格。总体来看，体现了“宽严适度”的基本原则，有利于实现证券、基金、期货行业存量资管业务的平稳过渡，切实保护了投资者的合法权益，同时防范系统性风险的发生。

　　《中国经营报》：与此前的征求意见稿相比，资管细则有所调整，目前版本最核心的是什么？

　　华泰证券资管相关负责人：有三项内容值得特别关注，一是新增组合投资要求，对集合资管计划投资设定了“双25%”的比例限制。同时，考虑投资者风险承受能力，并为业务开展保留必要的灵活性，规定全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划等不受前述规定限制的豁免条款。二是强调管理人独立运作、主动管理、勤勉尽责，严格落实《指导意见》去通道要求，禁止证券期货经营机构提供规避监管要求的通道服务，禁止通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策。三是对资管计划投资非标准化资产进行了系统性规范，避免因投资随意创设各类收（受）益权而导致资产虚假无效、“一物多卖”等风险，明确资管计划投资非标准化资产的“资质”要求，原则上应通过有权机构登记确权等。

　　杨宇：资管细则在资管新规标准化债权类资产的基础上，清晰界定了标准化资产和非标准化资产，有利于构建基于两类资产不同属性基础上的风险分层、投资者分层、监管分层。再比如对私募FOF（基金中基金）正式进行了定义，同时首次提出了MOM（管理人的管理人基金）的概念。对FOF的定义反映了监管层对资产管理行业除直接投资之外，诸如大类资产配置等形式的认可，而对于MOM概念的提出，在消除多层嵌套的要求下，可节约一层嵌套，为组合产品形式创造了新的可能。在宏观经济复杂化的大背景下，以FOF/MOM为代表的多元资产配置形式为投资者分散风险、平滑组合波动提供了更多选择。

　　沙泉：最大的亮点是对非标资产35%占比的规定，改变了券商期货资管原有业务模式，去通道、缩规模、降风险，促进非标资产转标，未来券商期货经营机构将会推出更多的净值类资管计划产品服务于投资者。

　　强化合规风控

　　《中国经营报》：资管细则强调风控，强化合规，这将对券商资管业务、基金子公司业务产生哪些影响？

　　杨宇：对于券商资管业务，资管细则在加强风险防控、规制关联交易、防范利益输送、压实经营机构主体责任等方面保持持续高压，督导券商资管强化合规风控管理，诸如文件强调的压力测试、信用风险管理制度等要求在实践中已逐步开展。同时通过适度降低资管计划规模门槛、给出MOM开闸信号、开放期等条款上必要的例外安排等给予券商资管积极的政策支撑。从发展趋势看，遵循回归资管本源的精神，传统以通道业务为主的定向资管规模或持续收缩，对非标债权类资产投资的系列限额管理或降低券商资管在该业务上的横向竞争力，标准化证券投资业务以及基于标准化证券投资的FOF/MOM在券商资管中的业务比重有望提升。

　　对于基金子公司业务，资管细则明确应该将“非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产业务（除国务院认定的交易所交易的9大期货期权合约）”放置在基金子公司层面上开展相应的业务。资管新规后时代下，长期以银行资金池为资金来源的非标债权业务仍将继续萎缩，股权投资项目是基金子公司可以寻求突破的业务，但由于投入成本高，积累时间短，资源获取能力单薄，未必能够做出成绩，场外衍生品业务的监管要求较高，当然，如果未来放开公募基金债权资产投资后，基金子公司在非标债权上的积累有助于弥补公募基金投资非标债权资产的短板。此外，ABS业务和FOF业务将成为基金子公司未来业务可布局方向，总的来说，基金子公司业务的挑战多于机遇。

　　华泰证券资管相关负责人：对券商资管业务影响有三个。第一，回归资管业务本源，强调主动管理，未来券商资管的通道业务将在过渡期有序压缩，逐步消亡；第二，强调分散投资和风险指标管控，避免单一项目的信用分险，强化退出开放期的流动性管理，未来，风险管理能力出色的券商资管公司将在竞争中占据优势地位；第三，对于广受关注的非标投资业务，将允许继续开展，但准入标准趋严，对目前市场中各类非标资产提出合法、真实、有效、可特定化、确权等一些具体要求，并参考ABS等投行类业务提出质量控制制度和人员要求，强化项目风险管控，未来，对于内控完善、专业人员充足且组织架构齐备的资管机构相对有利，预计资管行业市场集中度将进一步提高。

　　《中国经营报》：具体来看，资管细则对资管计划投资非标准化资产进行规范将起到什么作用，对组合投资的安排又有何影响？

　　杨宇：对非标准化资产，针对其流动性较弱、公允价值不够明晰等属性，资管细则不仅鼓励以子公司形式开展专门投资，还参考银行理财等资管同业，设定了多条红线。在这些规范之下，证券期货经营机构开展非标投资的私募资管业务将更为审慎，持仓表现更为组合化，主要考虑证券期货经营机构进行非标投资时，在认知、管理、风控等各个业务链条上相比银行、信托等资管同业仍处于能力逐步提升期，在现阶段的能力建设上，有必要将风险控制放在更为紧要的位置。

　　至于组合投资方面，双25%的规定虽然较征求意见稿的20%有所放松，但相对基金专户和券商资管此前的监管规定都属于新增内容。在证券投资类私募资管业务中，以往较少有投资经理在实操中会触碰该阀值。当然作为新增要求必然限制了投资的灵活性，以基金专户为例，投资单一标的的模式难以继续，相关存量专户的投资也需要根据比例限制作出调整。而在券商资管业务中，相应的员工持股计划、股票质押业务、大股东增持业务等也会受到影响。

　　沙泉：资管细则对资管计划投资非标准化资产划了一道35%的红线，有助于降低券商期货资管产品整体风险；有助于提高券商期货资管主动管理能力；有助于打破刚兑、降低杠杆；有助于资管计划独立运行、投资标的真实透明价格公允、保持足够的流动性同时更好地保护投资者的合法权益。

　　崔同跃：投资非标准化资产的主要风险来自于对非标资产的认定，标的要真实有效，具备较好的流动性和可变现能力，要对非标资产进行公允定价等。此次资管细则对非标准化债券类资产划定35%的规模限制，并对单一非标投资的集中度做出了规范，既给证券期货私募资管业务圈定安全边际，同时也有效地增加投资范围，有助于优化投资组合。

责任编辑：张国帅