A股估值差创历史新高！股市风险点在哪？如何应对市场变化？联博集团林桦堂：同一产业不同公司估值大不同

（原标题：A股估值差创历史新高！股市风险点在哪？如何应对市场变化？联博集团林桦堂：同一产业不同公司估值大不同）

●遇见外资-第01期●

伴随中国资本市场的对外开放，越来越多大型海外资管机构加速进入中国。外资与其成熟的投资理念，正在深刻影响A股市场的生态。如何认识不同的外资资管品牌？怎样理解他们的投资方法论和中国战略？券商中国特别推出系列专栏《遇见外资》，带您走近这些海外巨头，希望能让广大读者有所借鉴。
本期的交流机构是联博集团，联博集团是全球重要的投资管理公司之一，1967年成立于美国，1988年于纽交所上市，截至8月底，集团在全球管理资产超过6430亿美元。联博2015年在上海成立WFOE——联博汇智(上海)投资管理有限公司，并于2019年完成私募证券投资基金管理人登记。
作为联博集团的中国股票 投资组合经理，林桦堂日前接受了券商中国记者的专访。联博使用量化筛选加基本面研究相结合的方法来进行中长期股票 投资，谈到A股，林桦堂认为市场整体已经不算便宜，但全球横向看仍有性价比，现在最重要的是回归基本面选股。
从他的角度分析，中 美竞争关系会是新常态，地缘政治升温下会有部分海外投资人暂缓配置中国，但欧洲、澳大利亚投资人还在持续增加对中国的投资，未来趋势取决于国际指数公司对A股权重的调整以及中国经济和公司的基本面表现。

林桦堂自2013年起担任联博集团中国股票的投资组合经理，负责管理中国A股价值型和中国投机型投资组合。他同时在香港和国内担任金融、房地产和集团公司板块的高级研究分析师。林桦堂于2008年调任至香港，负责研究亚洲金融、房地产和电信服务业板块。他于2006年加入联博纽约，担任研究助理，从事美国消费品服务业中小价值股的研究。此前，他担任花旗集团科技、媒体和电信板块的投资银行家。他拥有康奈尔大学环境工程学士学位(极优等)，并以优异成绩从宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业，获工商管理硕士学位。宏观和市场

券商中国记者：新冠疫情今年给全球经济造成了很大冲击，您对现阶段全球宏观怎么看？

林桦堂：我们认为现在并不能说疫情得到了控制，如果看一些发展中国家，比如印度、印尼，新冠感染的人数实际还在不断上升。但是我觉得从经济层面看，疫情对经济增长最负面影响应该是完全的封锁，大家不能出门和消费。各国的限制措施，尤其在欧美发达国家，这些限制在逐步解除，而当这些限制开始解除时，经济增长速度就会慢慢恢复。我们可以看到疫情对消费中影响最大的例如旅游产业，从4、5月份的零增长开始回到正增长。

整体经济开始回暖，以全球宏观的角度来讲，相对是偏正面的。可以看到，近期很多经济学家和国际性机构都对全球GDP增长的预期有所上调。所以相对过去三四个月，我们对全球宏观的看法开始转向相对乐观，经济复苏的确是在发生。

券商中国记者：您怎么看中 美摩擦对A股投资的影响？这是否会影响海外机构对中国的长期投资？

林桦堂：中 美关系的确是带来很大不确定性，我们的看法是中 美之间的竞争，不论是经济体系还是地缘政治方面，都会是一个新常态。美国大选的结果对中 美关系不会带来根本性变化，只是说不同的竞选者在处理问题的行为方式上会有所区别。

中 美最早的摩擦在贸易方面，后面演变到了更重要的科技领域。以投资者的角度来看，科技方面竞争，两国都是要降低对另一个国家的依赖性。在这样的背景下，中国持续支持半导体产业，这其实会带来一些投资机会，挑对公司可以为投资人带来一些获益机会。

至于海外长期投资人对中国的配置，以我们本身的经验和观察到的现象，应该说在中 美竞争或地缘政治开始升温的情况下，的确有部分欧美投资人由于这一问题减慢了对中国配置的速度，甚至是暂缓。但同时我们也看到欧洲，特别是澳大利亚的一些机构投资人，对中国的配置在继续增加。

中国A股是今年全球表现最好的市场，在这个状况下，海外机构对中国股票还是有兴趣的。整体来看，非政府的退休金，比如美国州政府退休金、私人企业退休金，或是保险公司这些市场化机构，它们对中国的配置是在持续进行。政府背景的资金，在现在这种政治大环境下，有暂缓可以理解。从更长期来看，全球投资人对中国配置的增加取决于两件事：一是包括MSCI在内的指数编制者，他们对中国A股的纳入权重接下来如何调整，这对ETF基金等被动投资会造成很大的直接影响。二是归根结底还是看经济和公司本身的基本面表现。如果在中国可以找得到一个很好的投资机会，相对风险能有不错的回报，海外资金还是会进入中国的，政治只是风险的一部分。

券商中国记者：去年以来A股一路都有不错表现，您如何看当前的A股市场？

林桦堂：总体来看现在最重要的应该还是回到基本面。首先A股整体的估值已经不像之前那么被低估。如果看MSCI中国A股本土指数，它现在的PE值是17-18倍，这与A股以往比其实不算便宜。但我们又要有全球的视角，全球现在处于流动性极度宽松的大环境下，不但中国本身的宽松，美国、欧洲、日本印钞的速度比中国要快了很多，今年美国的M2增速远远超过中国。在这样环境下，全球所有股票市场的都在不断拔高。A股虽然对比过去三、五年算是较高水平，但在全球横向比仍然不错。

过去9个月，A股和海外市场、尤其是美股，涨幅最大的都是话题性比较强的股票，或者是大家比较信赖的大型科技股，A股在科技和健康医药同样出现了类似的情况。但换个角度看，A股有一部分股票并没有怎么动，整个市场的估值差拉到了历史新高，这和15年底、16年初有点像。我们认为现在最重要的应该是回到基本面，从基本面去挑选产业内的股票，这比选故事要更加重要。在那部分被大家低估的股票里，通过做好功课，可以选到一些非常不错的公司。

券商中国记者：您怎样看待近期一些高估值行业的调整，比如医药和必选消费？

林桦堂：我刚才讲到的估值差创出新高，更多是从产业内的维度去思考。银行、地产估值很低，消费估值高，是不是就得去买一堆银行和地产？并不是这个意思，更重要的是在同一个产业内，不同公司间的估值差非常高。

举个例子，今年A股涨幅最大的医药产业，生物医药在医药产业里估值被拉得非常高，还有一些与新冠有关的医疗产业。我们觉得最重要的是看每一个产业内可能被低估的那部分公司，必需消费里有些公司涨幅很大、目前在调整，同时消费里也有一些相对低估的股票，选股会是最大的机会来源。

券商中国记者：上次交流您谈到配置上已转向受益内需的板块和行业，但最近我们看到中国外贸的情况也不错，站在这个时间点，您怎样看A股未来配置的行业和板块方向？

林桦堂：中国今年在经济复苏上，工业恢复是比消费者这部分要快很多，消费直到上个月才回到正增长。为什么在中国消费和工业上会出现这么大的分歧，而美国没有这么大分歧。美国在3月中旬至3月底开始大规模经济停摆，出现大量失业，美国政府推出了救济金，失业的人每周可以拿到933块美金的福利，年化收入来看是一个很大的数字，美国政府通过大量举债，再将钱分配到民众手里，因此今年二季度来美国居民家庭收入是增加的。而中国政府并没有采取美国的做法，当时家庭收入是下降的。

欧美居民获得救济金通过平台大量购买商品，商家没有库存需要补库，而海外像南美洲或墨西哥的工厂，直到6月还是关闭的，二季度全球唯一开工正常的就在中国，这是中国出口强劲的重要原因。刚开始是与新冠肺炎相关的商品支撑了中国出口，后续则是海外零售业补库对中国工厂的带动。接下来看，疫情造成的中国强劲出口能否持续要看后续事态的发展，北半球进入秋冬，如果感染人数重新增加，医疗相关的出口可能还会持续，但美国的失业救济是在确定下降的，因此未来中国出口的变化还是有一些疑问。

从我们的布局来说，首先我们还是相对看好内需相关的行业。中国强劲出口的持续性有待观察，但在出口的产业里，可以找到一些有机会的个股。当产业出现动荡或者是变化时，执行力好的龙头公司，在不确定性上升时通常市占率可以进一步提高。但从整体布局上，我们不太偏好出口这一部分，还是更偏好内需相关的机会。

券商中国记者：目前股市的风险点可能在哪里？从全球市场看，美股近段时间快速调整，对此您怎么看？

林桦堂：这个问题跟刚才讲到的价值与成长股票的估值差异紧密相关。近期美股出现了回调，今年如果看标普500，它的上涨其实大部分动力都来自于小部分的科技股。过去一两周的回调，主要集中在这些估值可能已经超过基本面很多的股票，它们的回调速度远远大于整个美股，其实很多股票过去一两周甚至都没有怎么回调。我们觉得最大的风险可能是在于，投资人因为故事性强或者风险偏好的原因把市场上某一小批股票估值抬升的过高，可能出现了一些局部性的泡沫，这是我们认为当前市场风险可能最大的地方。

我们已经看到有一部分机构投资人，比如一些全球大型保险基金，他们在配置上已经做了一些调整。将很多过去9个月涨幅很大的科技股进行了获利了结，调出的资金放回到那些价值稍微被低估的股票。

联博的投资理念

券商中国记者：联博负责中国股票市场投研团队的构成与分工是怎样的？

林桦堂：多数海外资管公司都是从境外的中国股票入手逐步关注中国市场，联博在这方面不太一样，我们最早就是从A股开始，从2008年拿到相关执照到现在已经在A股有超过10年的投资经验。我们最初的基金就是以A股为主，所以整个投资流程就是为A股量身定制，这是第一点。

第二点是我们团队。我们投资团队共有10多人，分析师依照产业来划分，团队里有很多像我一样在联博待了很多年的人，平均大概是10年左右，整个团队会比较稳健。这在中国基金业里很少见，国内相对人员流动性会大很多。

券商中国记者：请您介绍下联博股票 投资的投资理念、选择投资标的的方法和标准以及投资决策流程？

林桦堂：我们团队沿袭了联博美国价值投资团队从1960年代到现在的一贯做法。投资理念方面，对我们来说，散户较多的市场、例如A股市场可以得到很好的发挥空间。情绪和波动性大的市场会出现很多因为投资人过度乐观和过度悲观的机会，这时如果我们能够找到好的公司，同时它长期的估值是被低估的，我们就会买进它，然后长期持有。等到公司的基本面继续发酵，市场能够意识到它是好公司，股票的估值就会得到修复，这只是一个时间早晚的问题。我们的投资理念注重价值，然后长期持有。

实际操作中，我们是50%的量化加50%的基本面。量化的好处有很多，首先它不会受情绪影响，便宜的东西在数字上就是便宜，风险高的东西数字上就是风险高，不会出现因为人为美化的故事，持有一些本不该持有的股票。其次，它可以用没有偏见的方式帮助我们找到基本面投资人要去关注的地方，就像一个手电筒。A股市场有三四千只股票，再大的投资团队你也不可能全部覆盖，通过量化模型你可以筛选出盈利概率较高的股票。之后再投入分析师资源，深入研究这些筛选出的公司，最后挑选出其中最喜欢长期持有。

我们称自己为价值投资人，在价值的管理上是非常严谨的。在今年这种非常偏好成长性股票的时候，对我们价值投资人来说其实非常痛苦。我们的投资方式是一致的，不会因为短期遇到的挫折去改变自己的投资理念，会坚持继续使用这种投资方式。

券商中国记者：你们在股票 投资上有择时和仓位控制吗？如何看待和管理风险？

林桦堂：我们会尽可能不去做择时，我们团队的长处不是判断当前市场的涨跌，核心优势还是看个股，判断这家公司在未来5年时间，它是否会有不错的盈利增长。我们会尽量把所有基金组合的风险控制集中在个股的选择上。而对于市场的点位和仓位，通过严谨的个股筛选，我们不会根据市场涨跌刻意择时，基本上都是满仓操作，这可能西方比较普遍的做法。我们认为如果客户觉得风险高会自己主动赎回，客户购买了我们的产品我们就要给他我们最好的配置方案。

券商中国记者：联博单只股票通常持股周期会多长？股票组合的集中度如何？

林桦堂：联博所关注的投资周期统一是以5年为主，也就是说在我们在做盈利预测时会看未来5年发生的事情。在中国A股上我们的理念与其他新兴市场的基金是一致的，但中国A股的波动性比其他市场要大很多，所以我们的持股周期会短很多，平均在12个月左右，这相对全球其他价值基金会快很多，但和A股市场上的同业相比还是比较长的。我们最高兴看到的事情就是，自己看对了股票，同时股价上涨速度要比我们预期的快很多，那样我们就可以更快的卖出。由于我们是满仓操作，了结的资金可以购买其他我们认为被低估的股票，操作上是这样的循环。

至于股票集中度，这是一个产品设计的问题。我们不同的基金有不同的持股集中度，很多基金组合会持有60只左右股票，同时对部分欧美大型机构客户，我们也有提供集中性更高的基金，例如持有25只左右股票的产品。集中度更高的基金组合通常波动性也会更好一些，这要看客户对风险的偏好。

券商中国记者：当遇到重大市场变化时，你们会如何应对？

林桦堂：我们的团队基本是从过去11、12年就在一起操作，在碰到重大市场变化时，我们相对来说肯定不会惊慌失措。在过去10多年间，我们学到了很多东西。投资人对于正面或者是负面消息通常都会反应过度。打个比方，今年2、3月份欧美股市的超卖情况和4、5月份的回升速度都是令人吃惊的快速。当遇到很大市场波动时，我们通常都会再等一两个星期看看，或者是再等一个月看看，而不是跟随市场去很快调仓。在这个等待过程中我们并不是什么都不做，会把精力放在了解究竟发生了什么事情，它对公司盈利的长期影响是怎样的，会把这些事情厘清。很多时候以不变应万变，继续长期持有是最好的应对方式。

当然，这并不代表我们不会因为市场估值的转变，来调整我们的基金。我们的配置组合调整最大的驱动因素，第一是公司本身基本面的改变，如果基本面真的发生一些坏的转变，我们马上就会把它卖掉。除了公司基本面，第二就是估值的影响。举个例子，15年末16年初的时候，也发生了一些和现在有相似的地方，就是故事性强的股票涨幅都非常大，大盘股价值股被低估很多，那时候我们就大量转换整个基金的配置，去买入那些当时被低估的股票。今天讲的话，市场里还是有很多被低估的，消费里有，医药里也有，建筑机械、水泥这些也都有机会。

券商中国记者：有没有什么过往的长期投资案例可以分享？

林桦堂：我们的投资在基金报告里都可以看到。长期投资案例比较经典的是白酒，13、14年我们进场买了很多茅台，没记错的话，在2014年4月份有一些新的政策出台，造成白酒产业的大跌。当时从整个新兴市场看，这些非波动性消费的整体PE在15倍到20倍，当时你看中国的白酒产业，像茅台这样的龙头企业，PE只有9倍、10倍，我们认为长期是非常有吸引力的。那个时候预估是股价会在三五年后修复，实际上一年半就回来了。

通常在产业刚开始复苏时，我们做的动作不是马上去获利，而是会看整个产业的变化趋势。那时候茅台开始销售回升，接下来是调价。在判断出厂价还可以继续上调的时候，我们做的事情反而是买入更多的白酒股票，投资机会可能还会出现在其他白酒公司，所以就把整个白酒产业股票从最高端买到最低端。有时你看下个月或下个季度没有机会，从三五年的长周期来看却是一个很好的赚钱机会。