南航转债：布局京广双枢纽的龙头航司 建议积极申购

　　摘要

　　南方航空(行情600029,诊股)拟发行160亿元可转债，扣除费用后全部用于飞机购置、航材购置及维修项目、引进备用发动机以及流动资金的补充。

　　国内航司龙头，掌握核心枢纽、航线。南方航空为国资委控股的国内第一大航司，控股7家航司、参股四川航空，2019年旅客输送量1.52亿人次、居于全球第四。南航为典型的全服务航司，其关键在于对全国核心枢纽、核心航线的掌握：在枢纽方面，当前南航的主要枢纽为广州白云机场(行情600004,诊股)，随着北京大兴机场的投运、南航预计在2025年承接大兴机场43%的业务量，大兴机场也将成为南航的核心枢纽之一；在航线方面，国内一、二类机场的互飞航线占比达到30%，国际航线在中国-东南亚与中澳航线上处于领先；在时刻方面，超半数机场时刻占比排名第一。

　　年内受疫情影响亏损严重，随着需求的边际改善有望迎来复苏。2020年之前公司收入以客运为主、占比在90%左右，收入保持稳步增长，公司营收保持持续增长的主要传导逻辑在于：时刻资源优势+机队规模优势→ASK运力承载力强→旅客周转量大→营收体量持续领跑。今年上半年受疫情影响收入下滑46.58%，归母净利润亏损达到81.74亿元。随着国内疫情的好转、民航旅客运输量不断恢复，十一期间日均旅客运输量已经恢复至去年同期的91.07%；国际航线方面，在疫苗未完全推出前，预计恢复的程度不高，但整体上航空需求仍处于边际好转的状态。而供给端受疫情影响短期新机采购受限。需求边际复苏叠加供给受限，同时油价处于低位，航司盈利或可出现边际改善，带动估值修复。业绩方面，wind一致预期公司20年/21年归母净利润分别为-100.16亿元/55亿元。

　　股价弹性尚可，当前估值处于历史相对低位。从估值来看，公司最新收盘价对应PB（LF）为1.3X，估值处于历史偏低位置，可比公司东方航空(行情600115,诊股)最新PB 1.45X、中国国航(行情601111,诊股)最新PB 1.26X，与可比公司相比估值处于中等水平。公司总市值927亿、流通市值490亿，换手率不足1%、整体较低。

　　各条款中规中矩，平价、债底保护一般。南航转债利率设置低于市场平均水平，附加条款并无亮点。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为95.99元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为86.69元、YTM为1.62%，债底保护一般。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AAA、发行日平价95.99元，当前市场中无可比标的，选择评级相同、平价相近的蒙电（最新收盘价114.08元、转股溢价率15.37%）、国君（最新收盘价123.61元、转股溢价率23.68%），预计本次转债上市首日价格在108~112元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为48亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.056%左右，建议一级市场积极申购。

　　风险提示：国内疫情反复，油价大幅上涨

　　正文

　　1）T-1日（2020年10月14日）：原股东股权登记日，配售代码“704029”，配售简称为“南航配债”，每股配售1.223元面值可转债；

　　2）T日（2020年9月24日）：网上申购，代码为“733029”，申购简称为“南航发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

　　3）简称为“南航转债”，债券代码为“110075”（上交所上市）。

　　【可转债条款分析】

　　公司本期可转债发行规模为160亿元，发行期限6年。初始转股价为6.24元，按初始转股价计算，共可转换为25.64亿股南方航空A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为16.73%，对流通股（非限售）的稀释率为31.61%，对流通股稀释率较高。转股期从2021年04月21日起至可转债到期日（2026年10月14日）结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为106.5元（含最后一期利息），也低于常规设置。

　　信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩。1）转股价修正条款（15/30，85%），有都不低于每股净资产的限制；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率远低于行业平均，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为5.99元，对应平价为95.99元。本次发行的南航转债评级为AAA、期限为6年、10月12日6年期AAA级中债企业债YTM为4.0770%、中证公司债YTM为4.1194%，综合以上本文取YTM为4.10%，测算转债纯债价值为86.69元，债底保护一般；到期收益率为1.62%，低于同期限国债收益率。

　　【正股基本面】

　　股权集中度较高的央企。截至二季度末，南航集团直接持有公司45.55%的股权，通过控股子公司南龙控股、航信（香港）间接持有公司14.87%的股权，合计持股60.42%为公司的控股股东，国务院国资委为公司的实际控制人。

　　南方航空为国内第一大航司，截至2020年6月末，公司经营客货运输机857架、位列全球第三，公司控股航司包括厦门航空（206架）、汕头航空（15架）、珠海航空（13架）、贵州航空（20架）、重庆航空、河南航空、雄安航空等7家区域性航司，其中厦门航空的控股子航司包括河北航空和江西航空；主要参股航司为四川航空（160架）。2019年南航旅客输送量1.52亿人次、居于全球第四。

　　2020年之前公司收入以客运为主、占比在90%左右，收入保持稳步增长，公司营收保持持续增长的根本原因在于公司拥有规模优势，掌握时刻资源和先进机队，主要传导逻辑在于：时刻资源优势+机队规模优势→ASK运力承载力强→旅客周转量大→营收体量持续领跑。今年上半年受疫情影响公司收入下滑46.58%，同时归母净利润亏损达到81.74亿元。

　　航空的业务模式为航空公司从上游的波音/空客购买飞机作为固定资产，同时购买航空燃油作为原材料，为下游提供客运与货运服务，新机的采购形成供给周期，下游客运/货运形成需求周期，油价的波动形成油价周期，同时由于外币负债形成汇率周期，因此航空为典型的周期性行业。目前国内航司可分为两大类：全服务航司（南航、东航、国航）与低成本航司（春秋、吉祥）。南航为典型的全服务航司，其关键在于对全国核心枢纽、核心航线的掌握。

　　在枢纽方面，当前南航的主要枢纽为广州白云机场，随着北京大兴机场的投运、南航预计在2025年承接大兴机场43%的业务量，大兴机场也将成为南航的核心枢纽之一，京广双枢纽战略逐步形成。此外重庆江北机场、乌鲁木齐地窝堡机场为公司的两大二类机场枢纽。

　　在航线方面，南航共运营国内航线818条、略低于东航，但是一、二类机场的互飞航线占比达到30%，优势明显；国际航线方面，目前由于深圳机场(行情000089,诊股)、香港机场与其的竞争，在欧美航线中处于竞争劣势、但在中国-东南亚与中澳航线上优势显著，2019年冬春航司份额中南航在中澳航线的占比为42.77%、中-东南亚航线的占比为16.80%（仅次于外航），在国内三大航中处于领先地位。

　　在时刻方面，21个主协调机场中除广州白云机场外，厦门高崎机场、乌鲁木齐地窝铺机场、福州长乐机场时刻占比均超过 40%，超半数机场时刻占比排名第一。

　　南航的盈利能力较弱。成本端来看，南航的CASK（单位座公里成本）略低于两大航，但由于RASK（单位座公里收入）在三大航中处于相对低位、因此公司的EBITDA利润率显著低于两大航，盈利能力表现较弱。

　　需求端逐步复苏。上半年受疫情影响，国内民航旅客运输量出现断崖式下滑，而随着国内疫情的好转、民航旅客运输量不断恢复，十一期间日均旅客运输量已经恢复至去年同期的91.07%；国际航线方面，在疫苗未完全推出前，预计恢复的程度不高，整体上航空需求仍处于边际好转的状态。

　　供给端受疫情影响短期新机采购受限。受疫情影响，今年两大客机制造商飞机交付均出现较大幅度下滑，空客今年前9个月交付341架飞机、同比下滑40%；而波音一方面受疫情影响，另一方面波音737MAX由于安全问题订单被大量取消，前8个月仅交付87架飞机。此外航司受疫情影响现金流转负，年内飞机引进计划也倾向于推迟，年内飞机净引进可能为负。

　　需求边际复苏叠加供给受限，航司盈利或可出现边际改善，带动估值修复。

　　【转债募投项目分析】

　　本次可转债发行规模为160亿元，扣除费用后全部用于飞机购置、航材购置及维修项目、引进备用发动机以及流动资金的补充。

　　飞机购置、航材购置及维修项目。公司拟以本次发行募集资金用于11架飞机购置，其中A319（136个座位） 2架、A321（195/200个座位） 9架，均为窄体飞机，目前拟引进的11架飞机均已取得行业主管部门的批复。

　　引进备用发动机。公司拟以本次发行募集资金60，000.00万元用于引进5台备用发动机，型号包括2台LEAP-1A33、1台LEAP-1A26以及2台TRENT-XWB，备用发动机的主要供应商包括GE公司、RR公司等。