霍华德?马克斯最新备忘录：再谈美国周期

　　来源 重阳投资 @云锋金融

　　英国历史学家卡尔说：“我们只有根据现在，才能理解过去；我们也只有借助于过去，才能理解现在。使人能够理解过去的社会，使人能够增加把握当今社会的力量；便是历史的双重功能。”

　　橡树资本 （Oaktree）联合创始人霍华德·马克斯即将出版新书《周期》（Mastering the Market Cycle： Getting the Odds on Your Side）。出版此书的初衷是向广大读者分享他的投资想法与理念。书如其名，该书主题就是周期。霍华德深信，尽管投资者无法准确预测未来，但通过敏锐察觉到市场在周期中所处的位置，并依此配置资产、做投资决策，则投资获利的机会会有所提升。

　　以下是霍华德·马克斯的最新备忘录，文章比较长，最主要的结论是：

　　持续十年的低利率时期已经创造了泡沫市场的多项必备条件。

　　由于乐观情绪和放松标准，债务质量，尤其是私募债的质量下降。

　　除了个别版块外，整体（美国）股价并不处于极高的水平。

　　逐底竞争正在进行，现在正应谨慎行事。

　　我将在下周出版一本新书，取名《周期》 （Mastering the Market Cycle： Getting the Odds on Your Side）。事实上，这既不是一本关于金融史或经济学的书，也不是专业性很高而难以理解的书：全文中几乎没有提到任何数字。正如我定期发表备忘录以探讨不同的投资话题，出版此书的初衷即为向广大读者分享我的投资想法与理念。书如其名，此次讨论主题 就是周期。我深信，尽管投资者无法准确预测未来，但通过敏锐察觉到目前市场在周期中所处的位置，并依此而部署资本并作出投资决策，则投资获利的机会即会有所提升。

　　这本书的主旨正好可以引用著名大作家马克·吐温的一句名言：“历史不会重复，却总是惊人地相似。”虽然市场周期的具体情况（例如周期变化的时间、波动的幅度和速度）不尽相同，周期变化也有各自的原因和影响，但我们总能在不同的周期中找到一些相似的主题。正如我在这本书中所提到的：

　　一些现象反复为我们预示着经济即将到来的繁荣与衰退：过度乐观的心理总是十分危险；对风险怀有敬畏之心是市场稳健的必要因素；过度宽松的资本市场最终会导致陷入疯狂的融资活动，而最终令市场的参与者们纷纷陷入困境。

　　要想实现成功的投资，最重要的一点就是可以及时观察到上述因素：投资者失去客观判断能力、资产价格飙升而推高市场风险，反之亦然。当这些因素的发展趋势加深，市场逐渐充满不确定性时，我们应该谨慎前行；反之，则应该更加积极地投资。

　　我个人最喜欢的一篇备忘录是2007年2月发表的《逐底竞争》。其中，我阐述的一条观点是：投资市场就像是一个拍卖行，拍卖品由出价最高、愿意接受最低资金回报率的买家获得。同样，在投资市场，谁愿意付出高价、承担高风险并接受最低预期回报，谁就可竞得资产或贷款权。

　　与拍卖一样，当潜在买家有限、缺乏充足资金、或买家出资意愿低迷的环境中，拍卖品将难以被出售，即使售出，售价也不会理想。

　　但，若市场上有许多资金充裕的潜在买家，并渴望尽快出资，那么竞标会变得十分激烈，同时售价会被抬高。在这种情况下，买家用同样的钱所换得的实际价值会降低：在其他条件相同的情况下，预期回报率会很低，而风险会很高。

　　基于以上，本篇备忘录主题的灵感来自于投资中最不利情境：“钱太多，项目太少。”

　　2005年至 2006年，橡树谨慎投资，以高度防守方式布局。我们出售了很多资产，清算了较大规模的困境债务基金并决定将募集目标缩小。与此同时，我们避免投资杠杆水平处于高位项目的高收益债券，并提高了我们的投资门槛。值得一提的是，尽管橡树的困境债务基金过去曾有意降低至 20亿美元规模，但在 2007年年初，我们宣布成立一个储备基金，为市场出现特殊买入机会时做好充分准备。这支储备基金规模最终达到近110亿美元。

　　是什么原因导致我们对市场产生如此负面预测？当时的经济状况尚且良好，股票的估值也没有高得离谱。与其他人一样，我们当时并不知道次级抵押贷款以及次级抵押贷款的证券化产品会大规模出现违约，从而引发全球性的次贷危机。事实上，我们的判断依据很简单：美联储为了防止市场出现问题而降低利息，导致投资者近于饥渴地部署资金，期望投资带来更高的回报。当时，我们看到每天的项目量达到惊人水平，而其中很多项目在投资者具备应有的谨慎、准则、逆向思考和避险态度的话，是不可能得到注资的。正如巴菲特所言，“当人们越发不谨慎地进行投资，我们就应当愈加谨慎地进行投资。”因此，2005 至 2006年市场上那些种种不够严谨的交易足以为我们敲响警钟。

　　当前环境

　　当前投资环境中的关键因素有哪些？在我看来，其中包括：

　　为了应对全球金融危机的紧缩效应，世界各国央行都在向各国经济注入大量流动性，从而人为将信贷利率压至匪夷所思的水平。

　　这进一步压低了普遍被认为较为安全、低风险投资资产的收益率。这类低风险投资在美国市场目前收益率处于历史低位，而在欧洲和其它市场则已呈现负收益或零收益。过去，部份资金会流向较低回报的保守投资，例如国债和高评级债券，而如今这部分资金已转向其他地方投资，以追求更高的回报。目前，大多数美国捐赠基金和固定福利养老基金规定每年最低回报必须达到 7?至 8%之间。有趣的是，非美投资机构很少规定最低回报。即便有，目标回报率的门槛也低很多。

　　我曾认为 2008年席卷全球的金融危机所带来的严重创伤，会令投资者在其后的许多年内都会因强烈的避险态度而拒绝承受高风险投资。然而，美联储通过降低利率，向美国经济体注入大量流动性，在抑制亏损的同时强行开放信贷投资窗口，再次激发了投资者承担风险的意愿。

　　在低回报的环境中，投资者追求回报的需求和承担风险的意愿联动，使大量资本流入规模较小、资产风险高、有潜力带来高回报的细分市场。那么，这种资金流动产生了怎样的影响？显而易见，资产价格上涨、预期回报降低、证券结构松散以及更高的投资风险。

　　在当前的金融环境中，数字“十”可谓具有特别重要的意义：

　　本月是2008年9月15日雷曼兄弟破产申请十周年的日子。十年前的今天，随之而来的是全球金融危机的最后崩盘阶段。

　　由于美联储和财政部推出的种种救市措施，美国已人为地制造了为期十年的低利率环境、持续的量化宽松措施和其他形式的经济刺激方案。

　　美国经济复苏已进入第十年。请注意，美国有史以来最长的复苏期就是持续了十年。

　　市场从全球金融危机的低位回升已进入第十年。根据公允定义，如果市场在一段时期内保持上扬且期间没有经历超过 20%的跌幅，则这段时期可以定义为牛市。截止本年度8月22日，标普500指数长期保持上扬且并无超过20%跌幅时间已突破3，453天，即113个月，成为史上最长的牛市。有人辩称，如果忽略不计1990年19.92%的跌幅（并未真正达到 20%）的话，股市在1987年至 2000年期间保持上扬了4，494天。在我看来，重点不在于哪个牛市更长，但有一点可以肯定，即股市已上涨许久。

　　以上种种在我看来意味着：

　　市场已经有足够时间消化全球金融危机所带来的创伤；可怕的回忆已逐渐消退； 同时实施严格信贷标准的初衷也已成为历史。我的朋友 Arthur Segel掌管 TA Associates 全球房地产投资。目前他在哈佛商学院教授房地产投资课程，最近，他对学生们说“房地产的周期是十年，好在投资人的记忆只有五年。”

　　在过往的大量时间中，投资者已充分习惯于货币刺激措施，并依赖美联储注入的流动性来提振经济。

　　虽然不可一概而论地认为经济复苏总以十年为限，但以史为鉴，我们有充分理由相信已经持续十年的经济复苏并不会进一步持续太长的时间。另一方面，由于目前的复苏速度是二战以来最为缓慢的一次，所以我们相信目前市场并不存在以往危机前通常出现的、需要被纠正的过度现象，并令此次复苏骤然终止。一些观察家认为，未来如果经济或股市出现疲软，那么富有政治色彩的美联储可能会主动出击，选择 重新降息，或至少停止加息。

　　最后，值得一提的是，近十年来入市的投资者都没有亲身经历过熊市，甚至没有经历过真正意义上糟糕的一年，或经历过暴跌且长时间无法回升的市态。因此，新上任的投资管理人对于规避风险的重要性并无切身体验，也没有在经济放缓、大市长时间下跌、违约率上升和资本稀缺的情况下经受过考验。

　　基于以上原因，我认为这些状况已经创造了泡沫市场的多项所需条件，正如我在本篇备忘录第一页引用新书的一段话所述：

　　虽然投资者心态上未必乐观，但由于低风险投资的回报率太低，他们被迫进行“乐观式”投资。

　　同样，为了在上述低回报环境中实现可接受的投资业绩，众多投资者不得不放弃他们通常采取的风险规避措施，承担更高的风险。

　　由于以上两种因素，资本市场变得十分灵活，充分适应投资者的需求。

　　如果您不同意这些结论，想必也不会想继续阅读以下内容。但这些是我得出的结论，也是我撰写本篇备忘录的起因。

　　* * *

　　我在过去 14个月发表的备忘录和演讲中，陆陆续续对当前投资环境的一些具体现象发表了我的观点。其中包括：

　　脸书、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌/Alphabet（简称“FAANG”），这四大科技巨头的企业股价体现出市场对未来经济增长抱有极大的期望

　　企业信贷暂未偿还的规模不断增加，但企业信用评级在下降，债务比率攀升，契约条款逐渐消失，而收益率的利差不断收窄

　　新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这是史上第三次出现这种情况

　　软银募集一支专注科技投资的千亿美元基金

　　私募股权基金募集资金的规模之大史无前例

　　比特币在一众虚拟货币中发展势头最猛，2017年飙升了 1，400%

　　当然，具体点出这些现象不是为了批判它们或揭发一些不当的事情。相反，我认为出现这些现象说明市场受到下列因素的驱动：

　　投资者的乐观情绪

　　相信未来会更好，

　　对投资和投资管理人充满信心，

　　很少持有怀疑态度，以及

　　勇于承担风险，抛弃避险立场。

　　简而言之，这些属性并不能营造获得良好回报、风险低的投资氛围。假设投资者有一定资金并敢于入市，那么只有在价格低、悲观情绪蔓延且其它投资者纷纷避险时投资，才有机会能轻松实现理想的回报并确保资金安全。不过，从以上因素来看，目前并非处于这样的时期。

　　直接放贷的案例

　　在全球金融危机爆发之后的最初几年，银行仍然心有余悸，其中很多银行受创后，受制于低资本比率，不愿进行太多放贷。因此，一些精明的信贷投资者抓紧这个机遇，开始筹集资金进行“直接放贷”或“私募放贷”活动。由于银行受到法规和低资本比率的限制，非银行放贷人不仅可以选择放贷对象，还能收取高利息，采用低杠杆率并以抵押资产获得良好的下行保护。

　　在 2010年至 2011年早期，参与直接放贷业务的投资者还不多。但是，在私募放贷流行起来后，投资者们纷纷涌入，越来越多的基金管理人募集直接放贷资金，迎合市场需求。据 《华尔街日报》8月13日的报导：

　　大量资金涌入导致市场竞逐借款人。对于金额较大的贷款，激烈的竞争使贷款利率接近银行的放息水平，信贷条款却变得更加宽松。投资银行Capstone Headwaters负责为中型企业提供债务咨询服务的负责人 Kent Brown 表示，对于金额较小的贷款，“我认为目前的贷款条款对借款人极为有利，未来也难有这种情况出现。”

　　直接放贷市场预计将不断扩大，放贷人无论规模大小都在磨拳擦掌，为更严峻的竞争做好准备。根据研究机构 Preqin的数据，总体而言，在 2013年 至 2017年期间，有 322支专注直接放贷领域的基金完成募集，其中 71支基 金来自之前从未募集过直接放贷类基金的管理人。相比之下，在 2013年的前五年内，仅有 85支直接放贷类基金完成募集，其中仅有 19支是首次募集 该类型的基金。

　　不过，发放贷款的质量如何？《华尔街日报》继续报道：

　　由于未能符合银行的放贷标准，因此企业纷纷转向直接放贷人借款。然而， 借款人的现金流量难以持久，而同时承担大量债务，或其所在行业已经不 再受市场追捧。

　　直接放贷一般以浮动利率计息。换言之，在加息环境中可以为放贷人带来 更多回报。但对习惯于低利率的借款人来说，如果其大量债务出现利息成 本上涨情况，可能会措手不及而导致违约。这一风险，加上放贷条款逐渐放宽，以及一些直接放贷人相对经验不足，可能会在经济低迷时期变奏成 为一个更大的问题。

　　类似这样的观察不禁让我想起那句最伟大的投资格言：“智者始，愚者终。”很明显，目前直接放贷所面临的竞争环境更加激烈。随着放贷人数越来越多，市场上的放贷资金水涨船高，因此放贷人可能会通过降低放贷标准并放宽贷款条款来争取放贷机会。在其他条件相同的情况下，竞争加剧使这种形式的贷款不再像过去那样具有吸引力。

　　那么，直接放贷是否已经达到不适合再发展下去的临界点？其实，在投资界中，任何事物本身都没有好坏之分。一切都取决于在什么时候、按什么价格和条款投资，以及进行投资的人是否有足够的技能利用他人的错误，建立自身优势。否则，他便会因为缺乏相关技能而犯错。

　　目前，筹集并投资大型基金的基金管理人增长最快。但在最终的经济调整中，他们可能因追求资产增长以及管理费，而不再对所投资的信贷那么精挑细选。

　　在市场表现理想的时期，很少能验证放贷标准是否严谨、或管理人是否具备优异的信贷选 择技能，正如我们现在所经历的情形一样。如沃伦·巴菲特所说，“只有当潮水退去时， 才会知道谁一直在裸泳。”老练、自律、谨慎的放贷人可能会顺利度过下一次经济衰退和信贷危机，而能力逊色的基金经理则未必。

　　时代的蛛丝马迹

　　很可惜，没有一个衡量指标能可靠到能使我们判断市场参与者在某个时间点行为，是小心谨慎还是轻举妄动。而我们只能尽力收集证据，并尝试从中做出正确的推论。以下是从目前市场环境中观察到的一些现象；除另作说明，这些内容均与美国市场相关：

　　债务规模：

　　根据国际清算银行的数据，“2007年至 2017年这十年的一个显著特征是，全球债务占GDP的比重从 179%攀升至 217%。”摘自《金融时报》

　　“德意志银行表示，美国国会去年已经通过了大规模减税和增加支出的议案，这是自20世纪 60年代以来非经济衰退期间出台的最大规模的经济刺激措施。受此影响，联邦债务甚至大有爆表之势，而其占GDP比重已处于自20世纪40 年代以来的最高水平）；而且，这会刺激已经达到或高于充分就业水平的经济，从而可能使通货膨胀火上加油。”摘自《华尔街日报》

　　“根据标普全球评级的数据，随着央行抑制利率的措施接二连三出台，债务水平持续攀升，导致全球范围内高杠杆企业（即债务收益比率为 5倍或更高的企业）的占比在2017年高达37%，比金融危机前的2007年占比32%还要高。”摘自彭博社

　　美国非金融企业债务占GDP的百分比已重回金融危机时期的水平，并接近二战后的高位。摘自《纽约时报》

　　当前尚未偿还的杠杆债务总额，包括高收益债券和杠杆贷款，高达 2.5万亿美元，正好是 2007年的两倍。杠杆贷款从08年金融危机的 5，000亿美元增加到当前近 1.1 万亿美元。摘自《标普全球市场情报》

　　相比高收益债券，杠杆贷款的规模增长更快。高收益债券的未偿还债务规模自 2013年底基本没有变化，而杠杆贷款已增加4000亿美金。同时，我们认为贷款的风险水平也持续上升，而高收益债券的风险水平几乎保持不变。造成这种趋势的主要原因是，市场对抵押贷款证券的强烈需求，以及投资者对浮动利率贷款的需求

　　“穆迪投资者服务公司的数据显示，5月份新发杠杆贷款约为 1，046亿美元，打破 2017年1月所创下的 914亿美元纪录，更是打破 2007年11月金融危机前的高位 818亿美元。”摘自《巴伦周刊》

　　目前，美国BBB 评级债券（也是投资级债券中的最低级别）达1.4 万亿美元，在全部投资级债券中规模占比最大。在美国和欧洲，BBB评级债券占比分别从十年前的35%和19%，上升至均为47%。摘自国际货币基金组织、《纽约时报》

　　CCC评级的未偿还债务金额比上个周期峰值高出 65%，尽管与 2015年峰值相比低 10%。主要由于CCC级债券的发行量下降，大量能源业相关的CCC级债券发生违约，以及投资者从CCC级转向对B-级第一留置权贷款强劲的需求（大部分来自贷款抵押证券）。来源：瑞士信贷

　　债务质量：

　　大型企业贷款的平均 EBITDA债务倍数略高于 2007年的此前高位；大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于 2007年的高位；中型企业贷款的平均倍数明显处于历史高位。摘自《标普全球市场情报》

　　2017年发行的条款宽松的低门槛贷款约为 3，750亿美元，占杠杆贷款总发行量的 75%，高于2007年的970亿美元，占总发行量的29%。摘自《标普全球市场情报》

　　BB评级的高收益债券源源不断涌入市场，而投资级别债券的契约条款普遍变得更加宽松。

　　最近，超过 30%的杠杆收购贷款以及超过50%的并购贷款交易使用经调整后的EBITDA，而十年前这一比率仅分别约为7%和25%。15%左右的杠杆收购贷款交易中包含0.5倍以上的 EBITDA调整，与十年前的仅个位数的百分点大相径庭。摘自《标普全球市场情报》

　　为回购股票或向股东分红而筹措资金的贷款规模已恢复到金融危机前的水平。摘自 《标普全球市场情报》

　　BB/BB-级机构型贷款的综合收益率息差降至200-250个基点，而2007年末/2008年初约为300-400个基点。B+/B级贷款的收益率息差也收窄了100-150个基点。摘自 《标普全球市场情报》

　　其他现象：

　　2018年年初，共有2，296只私募基金积极筹资，力图募集7，440亿美元的股本，募集规模屡创新高。摘自《金融时报》

　　截至6月，软银已为其科技投资基金愿景基金筹集了 930亿美元，目标募资规模达一千亿美元。而且，该公司正试图通过其员工激励计划筹集剩余部分的 50亿美元资金。由于缺乏资金，该员工计划所需资金将从软银借款，而软银又希望从其他日本银行借款。摘自《金融时报》

　　为了与软银的充足财力相匹敌，其他风投基金正努力扩大筹资规模，希望能与软银在竞逐新项目一较高下。软银募集资金的目标规模远远高于其过去投资的金额，投资者对软银所报道的表现最佳基金的回报所吸引，而心甘情愿地自掏腰包。显然，如此盲目地大量出资，必定为未来回报蒙上一层阴影

　　“根据 Crunchbase的数据，今年前七个月风投基金作出多达 268轮投资，而且每一轮都是巨额出资，每轮规模至少1亿美元或以上。这几乎与 2017年全年 273轮巨额出资的纪录持平。而且，仅仅 7月份单月就达成 50笔项目，交易额总计150亿美元，创下月度新高。”摘自 Robin Report

　　从2005年到2015年，石油压裂行业的净债务增加了300%，尽管如此，据全球最大空头对冲基金尼克斯联合基金公司的掌门人吉姆·查诺斯所言，从 2012年年中到2017年年中，60家最大的压裂公司每季度产生的负现金流达90亿美元。哥伦比亚大学一位研究员表示，“由于利息持续下降，利息支出增长幅度为债务增长的一半。”摘自《纽约时报》

　　自金融危机爆发以来，学生债务增加了一倍多，达到1.5万亿美元，拖欠率从 7?% 上升到 11%。摘自《纽约时报》

　　个人贷款的规模也在激增。第一季度未偿还金额高达1，800亿美元，增长 18%。 “总部位于芝加哥的信用报告机构环联公司表示，金融科技公司在2017年的个人贷款总额中占 36%，而 2010年还不到 1%。”摘自彭博社

　　新兴市场国家已进行大规模发债，其中大部分债务需以美元和欧元偿还，而新兴市场国家获取美元和欧元的渠道十分有限。“根据国际清算银行的数据，全球以美元为计值的贷款总额已从 2009年第一季度的 5.8万亿美元跃升至目前的 11.4万亿美元。其中，3.7万亿美元已流向新兴市场，在此期间增加了一倍多。”摘自《纽约时报》

　　一个相对不十分显眼但却极端的例子是，渴望获得收益的日本投资者砸数十亿美元 到所谓的“双层”基金，用于投资土耳其资产和/或转换成以土耳其里拉计价的高收益证券组合，尽管里拉汇率不断下跌。摘自《金融时报》

　　现在，我们将重点从宏观现状转移到具体层面分析。正如我在撰写《逐底竞争》这篇备忘录时一样，我向橡树的投资专业人士了解他们曾目睹过哪些不严谨的交易。他们提供了以下证据，证实当今资本市场过热，投资人勇于承担风险的现象，同时他们还点评了一些案例。我的儿子安德鲁经常提醒我沃伦·巴菲特的劝告，“赞美时不妨指名道姓；但批评时，就只针对现象或制度”，所以在此我不会提及所涉及企业的名称。

　　某资本设备公司通过私募基金发行债券以资助其收购活动。“虽然我们认为在最初的价格谈判中定价过高，但该交易获得超额认购、实际规模超越原计划额度，定价仅收紧了 25个基点。最终成交的债券条款的契约极为宽松，属于低门槛结构， EBITDA调整没有设上限，还有潜力发行大量债务。结果，发行后的首两个季度， 该企业表现未如预期，导致第一留置权贷款价格下跌高达 5个基点，而高收益债券跌幅更大，高达15个基点。

　　欧洲市场对发行人的标准也一再放宽。相比同业公司，某产品服务公司的规模较小，利润率更低，杠杆水平更高，产生现金流的能力有限，而且会受到终端市场的周期性影响。几年前，该公司还经历了重组过程。然而，其调整后 EBITDA等于实际EBITDA数字的150%，该公司还能够发行七年期债券，票息仅5%出头

　　某能源产品公司最近上市。尽管该公司拥有 24亿美元的保留赤字，而且 S-1文件 显示“我们过去曾遭受重大损失，并且预计未来一段时间内也不会盈利”，但该公司的股价仍然按照首次公开招股价格获得超额认购，目前股价比招股价格高出 67%。由于按 2020年的预计收益计算其市盈率为五倍，一名股票分析师认为这个估值是合理的。另一名分析师将目标价格设定为比当前价格低 25%，而且计算目标 价格的假设是，该能源公司的毛利率在未来12年内能以每年 30%飞速增长，并且 2030年的估值将达到 6倍 EDITDA。

　　过去两年，某公司用于股票回购的开销相当于其一年的 EBITDA的 85%。由于这 些回购，该企业目前的负债规模远大于 2年前的水平。相比于最近 2年，此前的七 年内我们估计该公司用于股票回购的金额仅为近两年的十分之一，平均回购价格比 过去两年的平均回购价格低 85%。

　　某家杠杆收购私募基金刚刚以15倍 EBITDA的估值收购一家极好的公司，收购价非常高。而且收购价是基于“调整后的 EBITDA”，即实际EBITDA的 125%；因此，收购价相当于实际EBITDA的19倍。而所显示的杠杆率为调整后EBITDA的7倍，即实际EBITDA的 9倍。“我们并不是说这注定会是一个失败的项目。只想说，如果最后真的变成一笔糟糕的交易，也不足为奇。事后每个人都会说，‘他们的出价太高，资产负债表上承担了过多的债务，打从一开始就已经注定要失败。’”

　　某家公司的 EBITDA盈利十分可观，但 60%来自一个不太可靠的客户，而且企业增长受到地理位置的限制。以橡树团队一致同意的价格来看，我们认为这将是一笔很好的投资项目。但公司持有者的要价是我们愿意出价的两倍，而且他们最后以此高价成功售予一家杠杆收购基金。“由于银行和非传统贷款机构采取非常自由宽松的放贷结构，因此私募基金通常也采取非常激进的方式，不仅定价追求完美，还几乎没有容错的余地。而后果可想而知。”

　　一年前，一家杠杆收购基金以100%债务融资的方式，通过其一家投资组合公司收购某公司，还获得了分红。该交易采用的调整后 EBITDA金额是实际 EBITDA的190%。根据调整后的数字，总杠杆倍数超过7倍，而实际杠杆倍数高达13.5倍。 目前这些债券的交易价格高于票面价值，而且与第一留置权票据的最低息差低于250个基点。

　　橡树准备退出在某家业绩理想且稳定增长的公司的投资，我们聘请的银行顾问已发出100个资料简介。我们收到35个意向买家的回复：其中 3个来自战略型买家， 其余32个来自私募基金。“私募基金买家不期望在收购之后带来任何协同效应， 而其出价价格却远远高于战略型买家的出价，这是一个重要的警告信号。”我们从杠杆收购型基金获得四个收购报价，其中一个报价竟被留空。我们最终以 14倍的 EBITDA退出，总杠杆率超过 7倍。

　　2017年，投资者从阿根廷和土耳其公司（收益以本地货币计值）购入超过 100亿 美元的债务，目前有关债务的交易价格下跌，收益率比发行时平均高出 500个基点（例如，当前收益率为11%，而发行时仅为 6%）。

　　尽管在金融历史上，阿根廷曾于 1980年、1982年、1984年、1987年、1989年和 2001年发生过危机，但阿根廷于 2017年 6月发行 27.5亿美元的 100年期债券并获得超额认购，可谓新兴市场债券史上添上浓墨的一笔。该债券定价为 90，收益率达7.92%。目前该债券的价格为75，自发行以来的16个月内已贬值 17%。

　　在这里我想特别引用橡树美国高收益债券策略的联席投资总监 David Rosenberg的见解， 举例说明金融危机后出台的各类限制已被逐渐放宽。美国政府的杠杆贷款指引“于 2013 年推出，目标遏制过度承险的行为，并将杠杆倍数最高限制在 6倍，同时还受某些其他条件限制，这减少了受监管银行之间进行过于激进的高风险交易”。现在，货币监察署办公室主管表示，“在杠杆贷款中可以承担的风险程度一律应由银行决定”，该主管又补充，“但我们告诉银行，除非银行已制定了资本和预期损失模型，并且保留了充裕资本应对预期损失，否则银行还是无法作出这个决定。”引文来自 Debtwire网站。我想说：上一次这么做 的时候行得通吗？

　　David继续说：“毫无疑问，银行家们已经告诉我，他们正在尝试接受 7.5倍的杠杆收购。最近，某位一直从事信贷审查的银行家告诉我，他于 2007年首次听闻某信贷业务的 副主管批准进行一项高风险交易，而获批的理由是该交易属大型投资组合的一小部分，即使蒙受损失也问题不大。但如果未能进行此项交易，他们可能会将市场份额拱手让予竞争对手。这听起来真像金融危机前花旗集团首席执行官普林斯曾说过的话“只要音乐没有停，你就必须翩翩起舞”。我想再重复一遍：上一次这么做的时候行得通吗？

　　一语道破，最核心的问题是：整体来说，以上证据说明当今投资者秉持谨慎还是乐观的态度？保持怀疑态度还是接纳简单的解决方案？追求安稳还是害怕错失良机？审慎还是鲁莽？规避风险或承担风险？对我来说，显而易见，答案都是后者。

　　* * *

　　在结尾之前，我想分享一下自己的观点：我认为尽管股价较高，但除了科技股和社交媒体股等几个特定类别之外，整体股价并不处于极高水平。尤其与其他资产类别相比较而言， 股票不大可能成为金融市场主要的棘手问题。我认为目前股票的表现与2005年和2006年 相似，基本不会成为引发金融危机的始作俑者。当然，这并没有让股票投资者免受损失之痛；股市跌幅还是曾一度超过了 50%。

　　主要引发 2007年和 2008年金融危机的并非股票，而是次级抵押贷款证券、其他结构性债务和杠杆投资产品、以及衍生工具，而这些都是金融工程的产物。换而言之，问题不在于证券和债务产品本身，而在于其用途。

　　而在本轮周期的现阶段，主要是公开发行的债务和私募债务越来越广受欢迎，投资者为追求回报而敢于承担不匹配的风险，以及上述的种种激进的投资行为。因此目前看来，下一次危机爆发时，债务证券可能首当其冲而损失惨重。对此，《利率观察者》报刊一语道破其中玄机：

　　当利率跌至 3，000年来最低的水平，自然会影响到人们借贷的方式。正如富国 银行证券分析师大卫·普雷斯顿表示，“企业信贷虽然评级低，但杠杆水平高”。这不仅适用于投资级别的企业债务，也适用于贷款市场，还适用于私募信贷。

　　因此，企业债务是一个软肋，或许是本轮周期中最大的软肋。这与经济复苏并 不矛盾，反而由经济复苏导致的结果。经济越景气，利率就越低，投资者就越 容易放松警惕。正是由于投资者掉以轻心，才更容易放大失误，导致投资者信 心陷入危机。

　　话说回来，目前总体市场状况并不像 2007年那样恶劣，当时银行杠杆达到 32比 1；每天都会发明或吸纳高度杠杆化的投资产品；金融机构大量投资于完全由次级抵押贷款所衍生而缺乏投资实质的投资工具。因此，我并没有在描述一个信贷泡沫或预测市场将出现崩盘。但我确实认为，目前的环境下“钱太多，项目太少”，投资者应该审慎行事，而不是采取激进的投资活动。

　　另一方面，投资总是具有两面性的，在出现经济严重衰退之前，我并不认为目前投资者的冒险行为会导致市场出现大量违约或蒙受损失。我也不认为在不久的将来会出现经济衰退。经济持续增长，过剩现象也不多，目前感觉经济增长还能再持续一段时间。

　　但第三点要注意的是，政府过度刺激经济、通货膨胀升温、货币政策收紧和加息，会导致企业债务偿还的负担加重、政府赤字飙升以及贸易战加剧，这些方面都会给市场带来诸多不确定因素。而且会一直循环下去。

　　* * *

　　我认为，要想衡量市场的温度，就应该时刻对不严谨的证券发行和不可靠的项目计划保持 高度警惕。此外，如果我们考虑到屡创新高的历史估值和投资者无比乐观的情绪，衡量市场的温度将使我们感知到：市场已经处于周期中过热的阶段，是时候增加防御型投资了。

　　虽然这个过程无法准确预测何时或以什么程度出现经济衰退，但却可以让你了解哪个阶段必定会蒙受亏损。现在回首，我于 2007年2月发表的备忘录《逐底竞争》中的预测似乎是既正确又及时，毕竟全球金融危机最严峻的时期是直到2008年9月才蔓延开来。当时距离真正的危机到来还有19个月，证明那些“离我们还很远”的观点“几乎站不住脚”。在投资领域，我们可能有预感将会发生什么事情，但我们永远不会知道事情什么时候会发生。因此，当市况变得不稳定时，我们能做的最多就是审慎行事。我们永远不知道 “不稳定的市况”何时演变成“崩盘”，甚或“不稳定的市况”到底会否演变成“崩盘”。

　　我将重新引用《逐底竞争》的最后几个段落作为本文的结语，这再次印证了历史惊人的相似度：

　　现今的金融市场环境很容易被归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，对风险的考量出现匮乏，同时预期回报普遍低迷。因此，作为获取充裕回报（但低于之前承诺的回报）的代价，投资者大多提高投资杠杆、使用未经检验的衍生工具和脆弱的交易结构等投资方式并接受巨大风险。……

　　本备忘录可以高度归纳为为：逐底竞争正在进行，投资者和资金提供方对风险的审慎度普遍降低。此刻，没有人能够证实，这些激进投资人将会受到惩罚，或者他们的长期表现不会超过严谨保守的投资人。但，这是历史告诉我们的规律。

　　十一年过去了，我依然只可点到为止。

　　我绝不是说，投资者应该纷纷退市或不做债务投资。自创立以来，橡树的指导箴言一直指引着我们 “谨慎前行”。市场前景并不那么差，资产价格不那么高，投资者应该持有现金或近似现金的高流动性资产。而不入市可能会产生极高的机会成本，令投资者难以接受。

　　但对我来说， 这一切都意味着，投资者应该选择注重在大市下跌时抑制损失、而不是将捕捉全部收益置于首位的投资策略、管理人以及投资方式。毕竟，鱼和熊掌不可兼得。

　　在投资领域，关键是采取进取型还是防御型投资。以当今的市况来看，我认为现在正是应该谨慎行事的时候。

　　2018年 9月 26日

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