兴证资产管理|可转债熔断潮：热门转债是良机还是碎钞机？

小麒麟说

近期，如果您的手机没有关闭财经、投资类App的消息推送，那么一定会看到可转债市场的诸多新闻，如“可转债行情延续‘火爆’”、“可转债上演‘熔断’潮”、“可转债延续“熔断”潮，某某转债单日大涨176%“等等撩动心弦的消息。虽然股票市场较三季度表现相对沉闷，但是近期可转债市场部分个券却掀起波澜；据不完全统计，仅10月22日，深交所就发布了27份可转债临停公告，18只个券触及熔断线。

可转债市场“火爆”的个券行情究竟是“一夜暴富”的天赐良机还是暗藏风险的“碎钞机”，投资者还应回归转债价值分析与投资的基本框架进行判断与取舍。

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可转债全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券，可简化理解为“债券”+“股票期权”的组合；其债券与转股的价值通常用纯债价值和转股价值描述，对应交易价格的高估程度用纯债溢价率和转股溢价率来刻画。溢价率在一定范围内包含了期权的时间价值和正股价格大幅上涨的潜在可能性，但偏离正股基本面的、过高的溢价率更多由市场情绪和交易因素导致，往往蕴含较大的投资风险。

近期交易异动公告品种绝大部分处于纯债溢价率、转股溢价率“双高”的象限，在正股未连续“封板”的情况下，无论从转股卖出或债券持有到期的任一角度，均无切实安全边际。

下图以10月22日涨幅超过10%的13只转债为例，如果我们以转股溢价率和纯债溢价率作为可转债的估值指标去观察，同样可以发现，上述这13只可转债，截至2020年10月22日收盘，其收盘价格都已经远远高出其转股价值和纯债价值。甚至有的转债无论是其股票的价值还是其债券的价值，甚至都不及目前转债价格的一半，其中泡沫和风险可见一斑。

而深究部分可转债品种近期热闹的原因，从债券存量规模、近五日换手率(见下图)的角度，交易因素构或为主要原因；可转债“T+0”的交易特征和零印花税的税费优势，与历史上曾经存在过的“肥沽”等权证品种类似，而权证历史上诸多深度虚值品种的炒作，最终留给投资者的大多是“往事不堪回首”。

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芒格曾说，如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方。缺少投资分析框架与投资纪律，脱离安全边际参与市场热点炒作的“博傻”式投资，通常是造成投资者亏损重要原因；而当下盲目参与热门可转债品种的交易，便有落入陷阱的较大可能性。

那么如何建立可转债的分析框架与投资组合？笔者认为以下几点研究储备可供参考：

首先，在货币、信用周期识别的框架内，形成股、债大类资产的性比价的基本判断，动态调整平衡可转债组合中偏股型转债和偏债型转债的比例。

其次，建立对于正股的深度基本面研究，对正股行业所处生命周期、行业景气度、可转债对应正股的个体经营情况深度挖掘与跟踪；毕竟中长期看，转债的收益弹性来自正股，而正股的收益主要来自产业趋势和公司经营的优势。

再次，对转债的常用价值评估指标，例如纯债价值、纯债溢价率、转股溢价率，以及转股价调整等事件进行跟踪；在正股基本面判断的基础上，精选价格上更具优势的品种。

最后，伴随小盘转债的增多，充分重视历史上被淡化的信用风险，适当避免在较高到期收益率的诱惑下，持有到期的“票息”策略遭遇债券违约的重大损失。

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面对狂热的可转债市场，我们要再次提醒各位投资者，利益诱惑面前，千万不要让浮云遮了慧眼。市场越疯狂，我们往往需要冷静。对于大多数并不具备特别丰富可转债投资经验的投资者，在参与可转债投资时，更好的方式是交给优秀的资产管理人进行投资管理。

兴证资管在转债投资上遵循权益切入的原则，方法论和研究框架都是以权益品种研究为基础。简单来说，如果要投资某个具体的可转债标的，基本都是以我们认为其正股股票也具有一定的投资价值为前提，而不会单纯从其绝对价格特别便宜、到期收益率特别高、亦或是其他债券属性更优去做决策，最终目的是力争提供给客户更好的风险调整后收益回报，即力争更小的波动、更小的回撤、更高的超额收益。

本文作者：

邱昊 兴证资管投资经理

浙江大学金融学硕士，现任兴证资管投资经理。历任兴业证券私人财富管理总部投资顾问部经理，兴证资管策略与行业比较研究员，对医药、公用事业等行业有深入研究，具有多年行业分析研究经验，擅长从公司的行业出发对公司进行经营分析，结合财务分析和实地调研提示配置机会和信用风险。