中资美元债周报：新发降温 二级市场走弱

　　【一级市场回顾】

　　上周中资美元债发行量共计61.02亿美元，较此前一周环比下降12%，发行有所降温。其中，按彭博二级行业分类的房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为9、3.5、25.5和23亿美元。具体而言：

　　（1）房地产方面，上周B大档主体佳源国际发行2年期、2亿美元新债，发行价为12%；银城国际控股发行364天、2亿美元新债，发行价13.125%；保利置业发行5年期、5亿美元新债，并由保利集团提供维好协议，订单量超过15亿美元，其中8.5亿美元为承销商订单，最终定价4%，首日价格收于发行价附近。

　　（2）城投方面，上周2家投资级城投平台发行美元债。其中，常德城建（惠誉评级BBB-）发行3年期、1亿美元新债，最终定价3%，与本月其他3年期类似城投平台相比，嘉兴城建（惠誉BBB）本月22日定价的3年期债券发行利率2.6%、台州城建（惠誉BBB）本月15日定价的3年期新债发行利率2.65%，可以看到常德城建较东部发达地区城投平台评级略低，发行成本也更高。另外，珠海华发集团（惠誉评级BBB）本次发行5年期、2.5亿美元新债，发行价为2.8%，与本月20日发行的湖北科投（惠誉BBB+）5年期美元债相比，珠海华发集团定价低约10bp，与公司境内可比债券相比，估值低约120bp左右。

　　（3）金融方面，国家开发投资集团（国开投）发行5年期、3亿美元新债，初始价为T5+160bps区域，发行价较初始价收窄35bp至T5+125bps/1.583%，新债最终订单量超过14亿美元，其中约一半为承销商订单；中航租赁和国银租赁分别发行3+N和3年期新债，其中中航租赁3+N永续债为高级永续债，票面重置利率为3年期美国国债利率+324.2bps初始利差+300bps票息上浮，该笔债券最终发行价为3.425%；国银租赁3年期债券为维好结构，即由国银金融租赁提供维好协议，定价T3+135bp/1.531%。青岛国信发展（集团）有限责任公司本次以担保结构发行3年期新债，初始价为3.25%区域，最终发行价为2.8%并获得2.7倍认购，不过订单量大部分为承销商订单，基本以银行和金融机构为主。兴业银行(行情601166,诊股)香港分行本次定价第二笔中资蓝色债券，发行资金拟用于支持海洋污染防治及可持续蓝色经济发展，该笔债券最终定价T3+100bps/1.191%，较初始价收窄45bp，获得4.8倍认购，此前第一笔蓝色中资债券由中国银行(行情601988,诊股)（维权）发行。此外，上银国际增发2亿美元债券，由上海银行(行情601229,诊股)提供维好协议并由建行香港分行提供SBLC，增发价为T3+140bps。

　　（4）其他行业方面，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（标普/惠誉：BBB/BBB+）发行3年期新债，初始价3.3%区域，最终发行价仅较初始价收窄5bp至3.25%。山钢集团以担保结构发行3年期无评级新债，初始价6.8%，发行价6.5%，投资者中银行占比80%。兖州煤业(行情600188,诊股)同样以担保结构发行3年期新债，公司获得穆迪/标普/惠誉给予主体评级Ba1/BB/BB-，最终发行价3.5%。联想集团发行10年期、10亿美元新债，拟为美元债收购要约提供资金及用作营运资金，公司于10月22日发出了对永续债、2022年票据和2023年票据的现金收购要约，三笔债券收购价分别为本金额的103.7%、103.2%和105.5%，因目前基准利率水平较低但后续美债利率可能提升，且公司本次回购永续债包含票息跳升条款，因此本次现金收购可一定程度降低公司的融资成本。10月29日公司进一步提高美元债收购要约的收购上限并将永续债的要约价由本金额的103.7%提高至105.2%，10月30日，公司公告豁免收购上限，接纳所有有效提交的10.45亿美元债券。

　　此外，上周中原豫资投资控股集团有限公司（穆迪/惠誉：A2/A）拟定价一笔5年期新债，新债初始价宣布在2.9%区域，指导价较初始价收窄30bp至2.6%，订单超过9.4亿美元（含7.2亿美元承销商订单），但在开始簿记后公司宣布推迟发行，主要是发行人考虑到市场相对疲软希望寻求更好的发行时机。这种情况并不十分常见，尤其是已经开始簿记后而选择推迟，不过此前2018年5月中原豫资也曾推迟发行过一笔美元债，同样是基于发行时机的成本考虑。与该笔债券同期，中原豫资于本月27日在境内发行5年期的中票20中原豫资MTN001，发行票面利率4.1%，发行额15亿元。中原豫资是河南省城镇化及保障房建设的唯一省级投融资主体，是国家开发银行棚改资金在河南省最大的承接主体，在河南省城镇化建设中占有重要地位。公司转贷项目均与河南省各地市签署协议。不过也需关注公司偏弱的盈利能力、当地财政情况和相关政策，以及合并棕榈股份(行情002431,诊股)后续的影响和整合情况。

　　【二级市场回顾】

　　由于大选临近、海外疫情有所反复，上周全球风险偏好整体下降，避险情绪快速升温，海外权益市场表现更弱，美元公司债收益率也全面走高。其中，美国投资级公司债收益率和利差分别走扩3bp，投机级公司债收益率和利差分别走扩41bp和38bp。中资美元债二级市场也跟随走弱，投资者态度偏谨慎，投资级中资美元债收益率和利差分别变动1bp和0bp，高收益收益率和利差则分别走扩8bp和10bp。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.23%和9.53%，处于历史2%和58%分位数；二者利差分别为180bp和933bp，分别处于历史38%和77%分位数，二者较境内溢价分别为-1.6%和3.98%，分别处于历史13%和60%分位数水平，高收益美元债的收益率、利差和较境内溢价仍在历史中位数以上水平，不过不同资质企业间分化较大，资质较好的主体境内外收益率差价不高。

　　分行业来看，随着二级市场情绪的走弱，上周房地产板块收益率和利差中枢也分别上行3bp，其中高收益的BB和B大档利差分别走扩4bp和6bp，幅度小于高收益板块整体走扩幅度。另外，城投板块上周收益率和利差继续下行2bp和1bp，表现稳健，但流动性一般，金融板块利差则小幅上行1bp。此外，本周紫光集团美元债受境内紫光永续债15紫光PPN006不行使赎回权影响而大幅下挫。

　　【信用事件】

　　10月29日，根据媒体报道，紫光集团有限公司（“紫光集团”）称将不赎回永续债15紫光PPN006，但将按期偿还17紫光PPN004，将于11月2日回售的17紫光05资金6.36亿元已转入中证登账户。我们对此事件的点评详见《永续债券确定永续为哪般？——紫光、青国投永续债不行使赎回权简评》，总体而言，公司不赎回永续债的举动反映公司资金链整体较为紧张，境外债方面，紫光即将于12月10日到期一笔4.5亿美元债券和明年1月31日到期一笔10.5亿美元债券，提醒关注兑付进展。11月1日，中国恒大集团宣布，集团下属全资子公司与申能（集团）有限公司、广汇实业和孙广信签订协议，将其持有的广汇实业40.964%股权转让予申能（集团）有限公司，总代价为148.5亿元。公司表示通过出售广汇实业股权，有助于集团聚焦核心业务，实现长期稳定健康发展。我们认为以上反映公司积极瘦身的举动，一定程度上有助于缓解流动性压力，不过公司债务负担仍较重，后续还需持续关注公司偿债情况。

　　上周无新增负面评级主体。上周正面评级主体为中国奥园、药明康德(行情603259,诊股)、广汇汽车(行情600297,诊股)、湖州交投和广西金融投资集团。惠誉将奥园集团主体评级由BB-上调至BB，评级展望由正面调至稳定，主要由于惠誉认为过去两年奥园集团实现地域多元化程度提高、业务规模扩大以及客户认可度提升，此外公司杠杆率较低且盈利能力稳健；惠誉将药明康德评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持在BBB-，主要由于惠誉预计药明康德市场份额将持续增长和规模将迅速扩大，公司作为亚洲最大医药研发合同外包服务机构及全球第二大药物发现服务提供商，惠誉预计未来2-3年公司收入增长率将保持在20%以上，EBITDA规模也将达到50亿元以上；惠誉将广汇汽车评级展望由负面上调至稳定，主体评级维持在B+，主要由于惠誉认为疫情对公司的业务运营和现金流影响逐渐消退，公司业务运营和现金流有所恢复；惠誉将湖州交投主体评级由BBB-上调至BBB，评级展望维持稳定，本次上调是基于惠誉对当地政府为湖州交投集团提供更强支持的预期，惠誉认为公司的职能已从当地的高速公路运营商扩展至综合性交通基础设施开发平台，更加广阔的公共服务职能增强了其若违约可能带来的社会政治影响；穆迪将广西金融投资集团移出下调观察名单，评级展望上调至稳定，主体评级维持在BB+，主要由于穆迪认为公司从母公司广西投资集团和广西政府获得的资金支持推动公司到期债务覆盖率改善、再融资风险下降，此外政府为了支持公司申请金融控股公司牌照提供注资，从而改善公司的资本充足性。

　　【市场展望】

　　近期海外市场风险偏好较为反复，带动中资美元债市场仍较为波动。我们认为，短期来看，美国大选进入倒计时，财政僵局延续，秋冬季海外疫情也出现反弹甚至欧洲多国再封城，可能对经济复苏进程产生一定扰动，市场可能仍将受到大选和疫情的不确定性而震荡，投资者可轻仓以待，不过全球复苏仍是中期趋势，待大选和疫情的靴子落地风险偏好可能会出现修复。美国大选各州投票站将于北京时间11月4日上午7点到下午2点依次关闭，结果有待出炉，这里也提示不同于往年，今年邮寄选票比例较高，因邮寄选票寄送时间、计票时间更长以及可能的误差争议，这一情形可能使得今年选情较为复杂。此外，我们继续提示美债可能存在一定上行风险，曲线可能陡峭化，投资者可做一定对冲控制利率风险。

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