黑白森林：我在债券私募的2000天

　　来源：银角大王的葫芦

　　这个世界并不是除了白色就是黑色，还有灰色，我喜欢灰色。

　　——《黑白森林》

　　2018年7月11日，我用个人账户以均价72.7买了若干张“13东化01”公司债。

　　我并不看好这家公司，可疑的金融资产和无形资产、还有隐匿的关联交易。一位同业曾对我说：东化公司会盘算一下，要是还不上最近到期的三期的债券，就准备一期都不还了。

　　很幸运，13东化01在43天后得到兑付，这笔投资的绝对收益是36%，折合年化收益率300%。

　　跟我一样松了口气的还有北京和上海的两家大型债券私募——青岩资产、方陈资产。他们都与东化公司关系甚密，其交往的深度自然是与利益成正比的。

　　债券市场有太多利益纠葛和造富神话。

　　许多神话的主人公不一定多么具备专业能力，就像13东化01的顺利偿付，也不全部取决于他的基本面一样。

　　第一章

　　时间回到六年前。

　　两年的熊市让股票基金经理们看不到希望，上海的法人股大王在一次私人饭局中也劝他的后辈们“别玩股票了”。

　　那时候有一群财富新贵叫做“信托经理”，金融圈内洋溢着对这个高收入群体的艳羡之情。

　　我对信托经理的工作内容不太了解，也没觉得有必要去知道，这看起来是一件与我这个初出茅庐大学生毫无关系的事情。

　　事实上，这件事马上会在某些方面与我产生微妙的联系。

　　其一是，信托经理是非标资产搭建的桥梁，当年迅速膨胀的非标资产，为一年后著名的“钱荒”事件打进了一根楔子。而我，在这场腥风血雨前夜进入了债券市场。

　　其二是，据我后来了解，或许是债券市场最大的一起贪腐案件也来自信托公司，这位涉案人员在三年里一共向自己控制的信息咨询公司利益输送了2个亿，甚至和前女友的分手费都给了400万。

　　被带走时，涉案人已是冰城证券固收部的副总，他的前领导告诉我，“知道他有些资源，也有钱，但不知道有那么多”。

　　第二章

　　10年期国债3.4%的时候，我以交易员的身份加入了一家债券私募——朴柳资产。

　　初入行的我，对于因为发行量大、发行频率高、不受流动性因素影响等优越性被市场视为经济风向标的10年期国债的意义所知甚少。

　　同样，面对几周后降临的“债市风暴”，即使听了不少身边同事和经理的八卦，我也是似懂非懂。

　　嗅觉灵敏的合伙人Z决定把剩余期限1年以上、票息不高的债券全部出清。

　　朴柳资产当时只有一支阳光化的私募产品，规模很小，主要的资产都寄养在表外，也就是所谓的“代持”，是产品规模的十几倍。

　　代持的规模，同样也远高于朴柳资产的注册资本或净资产。

　　不过这好像并不重要，债券市场是人情市场，即使风控指标看起来令人担忧，只要交易双方彼此信赖，指标都是可以逾越的。

　　蒙兀证券是彼时为我们代持的主要机构，时任的交易主管据称是合伙人Z介绍去的。

　　蒙兀证券的固收部负责人2014年去镐京证券另起炉灶，原交易主管就被升为固收部总经理。

　　这两家券商在我们日后的各种交易，包括代持、过券、出章、利润调节等都助力颇多，直至2016年底“广信证券萝卜章”事件的发生。

　　我和另一位同事，除了完成产品的现券和资金交易外，还进行撮合业务——一种利用信息不对称的债券低买高卖交易。

　　这种业务风险很低，所以各大中小券商都有意愿开展。并且在2013年，DVP（Delivery Versus Payment，即券款对付）尚没有垄断银行间结算市场，见券付款或见款付券的方式可以让撮合交易成为真正意义的空手套白狼。

　　我在入行一个月后完成了第一笔撮合。之后，我认识了衡山证券的老牛，我们有过很多合作，做过交易链条超过5家的撮合、做过历时一周多把银行间的债拿去交易所市场的跨市场撮合。

　　第三章

　　老牛有个本币培训的同学，桥城农商的崔飞。由于头顶某知名财经院校博士的头衔，老牛一直叫他“博士”。

　　博士负责桥城农商债券配置工作，这是我在债券市场认识的第一个利用手上权力寻租的人。

　　他发展了很多下线，主要由可以从事“中间业务”的券商和债券私募组成，下线按照要求寻找券源，他再从他们那儿高价买入债券，这样下线手上就留下了利润。下线会按照各自所在机构的提成比例，一般是20%-30%，再与博士分成。

　　老牛和博士只一起完成过一单，这唯一一单还耍了个心眼，有意错开了本币系统的前台成交时间，把少部分利润留着在了我这，为的是让我也能分一本羹，又不让博士知道。

　　这样的事情，在债券市场这片黑白森林并不鲜见。据老牛说，衡山证券还有人隔三差五能在几个活跃的利率债（国债、政策性金融债等）上撮出不小的价差，其中猫腻，一看便知。

　　在接近“二度钱荒”（对应第一次的“620钱荒”）的时候，我就不再做撮合了，并不是因为钱荒的惨烈影响到了交易。

　　固然不可否认，银行间质押式回购的隔夜、7天利率最高价分别飚至30%、28%的盛景可能一辈子也见不到几次；多起口头和实质性的资金违约，这种情况甚至还发生在股份制银行和五大行之间。

　　一位银行交易部总经理还将钱荒的艰难时刻下金融机构错综复杂关系的众生相著书立传，取名《同业鸦片》。

　　实际情况是，或许是为了控制猖獗的丙类户（通常是有利益输送需求的人开设在商业银行下由银行代理结算的中债登托管账户，以投资公司为外壳，2013年世纪大道某大厦就有不下十家丙类户）利益输送，央行发布12号文，把原先银行间的四种结算方式改为只能采用DVP结算一种，没有“日间头寸”的债券私募自此基本退出撮合舞台。

　　朴柳资产因大幅降低了仓位和久期，没有像有些债券私募一样，出现代持在外的债券接不回、烂在别家账上的情况。

　　代持方遇到这样的事情，最多是上门静坐讨要说法，除此以外，其实也是比较无力的，所幸钱荒后接踵而至的大牛市很快解救了这些机构。

　　2014年初，几个市场资深人士来找合伙人Z打德州扑克，其中一位券商自营负责人难掩以5.8%的利率一级投中10年国开债的喜悦之情。

　　在牌桌上的很多人都认为，市场高企的利率是短期的，国开行、其实也可以说是实体经济（国开行承担了大量重点项目的贷款）不会长久承受如此昂贵的融资成本。

　　无聊这种逻辑是否完全正确，2014年开始，我们做的就是尽可能给产品增加质押式回购杠杆（那时资管产品还没有200%的杠杆比例限制），配置5年期和10年期的金融债。

　　体外，蒙兀证券是我们最大的代持方。老牛也为我代持了一部分。代持协议上，我们盖的是鹏城信托平稳1号的产品章，衡山证券不允许为债券私募做代持。

　　衡山证券当时的固收部总裁福总做债券一级出身，手下有一个得力女将阿丽，福总把很多项目都挂在阿丽名下，几年时间里阿丽税后赚了2千来万。

　　之后，两人传言因为“分赃不均”分道扬镳，福总又因为西南地区的项目被查元气大伤，后来花了笔钱找了债券融资部的一个老员工顶包了。

　　所以，本来就不熟稔业务的领导，让衡山证券的销售交易人员有一些擦边球可以打打。

　　满仓利率品种（含有少量铁道债，2013年铁道部发行的债券被归入“政府支持机构债券”，级别虽由部级降为央企，但是政府支持不减，近似利率债）着实是一个大胆的举动，当时（或许现在也是）券商自营普遍的策略就是“城投加杠杆”，反正默认刚兑，只管套息就行。

　　整个2014年，如果配置5年、10年国开债，以及配置的是7年AA城投债，获得的收益分别是17%和14%，而且国开债能够在杠杆端享受更廉价的资金成本。

　　第四章

　　坚持这一策略的是新来的合伙人Y，也是朴柳资产的投资总监。Y以前是巨大战舰既亮证券固收部自营的副总，同级别的债券人士里，他算是身家清白的。

　　在利率和衍生品上，Y有自己的研究和见解。

　　可Y一直没有什么城投信仰，他认为城投平台的资产负债表实在是“空无一物”。这种观点有点形而上，但也不得不说，新《预算法》、43号文等一系列文件的陆续出台的确在削弱这种所谓的信仰。

　　我和合伙人Y共事期间，唯一一次比较大的错误可能就是在2016年四季度，这一大牛市的拐点，没有尽最大能力抛掉手上那些公司债。

　　Y很看空，我也不反对，彼时确实想了各种办法抛售了不少，但是我仍然对自己觉得资质尚可且有套息价值的几个民企，不愿意割肉。

　　这种观念后来看是很幼稚的，这些看似不赖的民企在2017年后期完全丧失了流动性。

　　这都是后话。

　　首次狙击Y笃信策略的是“129中证登”事件。

　　2014年12月8日晚，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，大批城投债面临无法新增入库以获取流动性的境地，以保险公司为主的基金持有人基于流动性和估值受损的预期，纷纷要求赎回基金。

　　基金公司被迫卖出利率品种解决流动性问题，许多仍可以新增入库质押的公司债也遭到抛售。

　　此次事件让人始料未及，合伙人Y试探性让我减仓一些，但因为收益率上涨过快，加之12月初传信贷大增让10年期国债已经上升了10-20Bps，Y最后决定继续观望。

　　中证登黑天鹅之后被证明只是长期趋势下的短期扰动，纵然我们侥幸过关，Y心里仍然留下了阴影。此后每年临近年终，他都要去问问交易所的朋友，中证登是不是又要“半夜鸡叫”。

　　交易所口在祭出大棒厚没多久，又适时给投资者喂了根胡萝卜。

　　2015年1月份，证监会修订并发布了《公司债券发行与交易管理办法》，修订的主要内容包括扩大发行主体范围、丰富债券发行方式、增加债券交易场所、简化发行审核流程等。

　　公司债的扩让，让交易所市场又有了与银行间市场一较高下的资本。2015年初到2016年末的两年间，公司债的发行量是3.8万亿，虽不及短融的6.6万亿，但已经超过了中票2.4万亿的发行量。

　　以大规模地参与永强地产公司债一级申购为起点，我们再次抓住了这一让产品净值爬上新台阶的绳索。

　　高调的永强地产一共找了三家外部评级机构，他们也无一例外给了主体及债项AAA的评级，即便如此，市场对其还是有诸多分歧存在。

　　负债率和激进的风格是争议较多的地方，但这在巨大的地产涨价洪流下显得像是一个不值一提的话题。

　　永强地产2+1年、3+2年公司债在上市首日分别上涨了2%和3%，5+2年的第三期公司债大涨8%，修正了明显的期限利差定价错误。

　　分歧带来机会，一致预期送来风险，一直是我信奉的投资观。

　　第五章

　　那时候，我已经是债券投资经理，所以也做出过几个愚蠢的投资以对得起这个“头寸靠交易、背锅靠信评”的经理抬头。

　　四海债是一个令我至今后怕的例子。

　　经青溪证券的推销，冲着高收益，当时一级小量参与了这支公司债的申购。

　　就像酒后误上了自己没兴趣的女生一样，中标第二天我就后悔了，没啥快感又可能要负责任。

　　那时，我在笔记本上这样写道“对四海债的互保、四城广场20多亿劣质资产（可能是查了四城广场所处地区的商业地产价格绝对估值虚高了）还是放不下心”。

　　“定价本来也没什么吸引力，对比同是建筑商的09大滋债，考虑了期限和评级利差、资金成本等因素，四海债的合理定价可能在7.85%，那么如果要留一定安全边际，应该投在7.9%左右”。

　　我以为的互保、资产质量问题都没在四海建设上发酵，因为他的财务报表几乎都假的，这也成了后来债券欺诈发行的经典案例。

　　讽刺的是，我忧心忡忡待到四海债上市，惊奇地发现开盘就涨至103元，只能无奈把其抛售殆尽。

　　这大概就是身处“资产荒”的感觉。

　　股灾下，类似固定收益资产的股票配资被大量清理，富余的资金对所剩的资产显得像与老公分居的少妇一样饥渴。

　　四海建设半个月后紧锣密鼓地发起了第二期公司债，参加推介会的投资人送IPAD一台。奇怪的是，推介会的报名并不是找主承销商，而是一家叫做波尔资产的债券私募。

　　一家非主承的券商不知从哪里知道我拿过四海债，问我是否有兴趣投下四海债二期。

　　“有千五的返费，可以给到个人”。

　　这是我第一次知道，原来还可以这样玩，你用公司产品申购5千万四海债二期，你的个人银行账户就多了25万。

　　另外，这也反映出债券发行中存在巨大的利润空间，某些民企能忍受的融资成本其实很高。

　　几个中小券商正是借着这股东风异军突起。香山证券在2015年、2016年公司债承销量相当可观，其中不乏类似四海建设这样资质存疑的债券。

　　香山证券债券融资部总经理剑总曾任职于一家五大行的投资银行部，他从这家银行和上交所等地挖角了一些人，建立了自己的承揽和销售大军。

　　他的一位旧识说，剑总名下有多家投资咨询公司，和香山证券签订分成协议，在市场火热的那几年总收入可能达到9位数，但他领导的大军似乎没有他那么风光。

　　由于某些原因，有人把剑总的一些行径举报给了“金融圈纪检委”曹磊那去了。

　　曹磊在2018年中旬连续揭黑债券市场，财新随后拾人牙慧，又对“发行人返费”、“私募结构化”现象开展了轮番轰炸。

　　虽说这些“新闻”迟到了至少两年，但不可否认，“私募结构化”确实是一道风口，就像十年前搞淘宝、五年前弄微商一样，催生了一批新债券私募的野蛮生长，甚至曾在行业内信用研究领域口碑良好的同光资产也是靠这一模式起步。

　　福沃资产不是这块的鼻祖，却是集大成者之一。

　　这种模式得以维系有赖于几点：一是银行端能提供高比例的优先级资金；二是发行人返投的（劣后）资金低于银行的配资比例；三是不要有太多的项目出现信用风险。

　　我们与福沃资产接洽过多次，他们的那些项目我基本如数家珍，大多数包含这样几个关键字：非上市、山东、东北、地产。

　　可能是没有缘分，朴柳资产和福沃资产并没有达成任何实质性的合作。福沃资产的一位高管曾说，他们和文章开头的方陈资产倒是合作地挺愉快。

　　第六章

　　然而，2016年萌芽的“私募结构化”现象可能并没有引起上层的注意。

　　上层仍把注意力集中在类似于“一级半”这样的历史遗留问题和其他一些问题。

　　如果说第一次债市风暴是如疾风骤雨般的，那这次2015年可能就开始的调查行动俨然绵绵细雨，历时之长、涉及之广远胜过第一次。

　　除了行业诸多资深人士和发改委的一干官僚被带走调查（一些已经被协助调查了多次），“鹭岛信托结算户”事件就像是一艘黄色潜水艇逐渐浮出水面。

　　有种夸张的说法是，这一事件牵扯了30%的债券市场从业人员，由季某运作的鹭岛信托账户长期以来都充当了资管机构的小金库。

　　将近三年的大牛市，对某些资管机构而言，是一场别开生面的造富运动，可是盛宴之后总有曲终人散时。

　　2016年3季度经济回升势头有所加快，供给侧改革和地产成为重要推手，央行货币政策改变，银行体系MPA考核，直刺泡沫，曾经的“资产荒”一度变成“负债荒”。

　　2017年上半年，银行同业存单发行量井喷，有不少是总资产7000亿以下的中小银行成为发行主力，显示出巨大的续杠杆压力。

　　这些同业存单与银行的资产端收益率通常都是倒挂的，许多中小银行存款增长乏力，又不愿出售资产，只能增加短期负债。他们不少都是在牛市末期冲进市场，成为最大的受害者。

　　缺乏有经验专业人才的他们，很多都是受到蛊惑和诱之以利，才贸然建仓的。

　　雪山金服，这家市场数一数二的票据中介，手握大量农商行资源，他们在2016年疯狂开展了债券表内投顾业务。

　　由于部分级别较低的农商行无法把资金直接委外，只能由雪山金服给农商行指令，在其表内操作，这样级别的农商行一般也没有买卖信用债的权限。

　　我曾拜访了河北石家庄下辖县一家资产规模偏小的农商行，看了雪山金服给他们做的持仓表，里面载明了买入时间和成本，清一色的长久期金融债，雪山金服还在2017年一季度加仓了20年国开债和30年国债，可能是所谓的破釜沉舟吧。

　　这家农商行金融市场部的总经理，一个平易近人的阿姨，告诉了我他们银行最新的资产和负债情况，我估算了下雪山金服以及农商行原有持仓的浮亏，如果这些持仓从持有至到期投资科目移出兑现亏损，净资产可能就消灭得差不多了，我不知道这是否可以叫做“技术性破产”。

　　一位知情人士说，其实雪山金服还有一种套路是：在一级投标，通常不会马上接进农商行账户，如果在此期间这笔利率债赚钱，就会找渠道结算掉这笔利润，若是亏损或者打平，就让农商行接。

　　当然这也许是个人行为。

　　天佑中华，2018年的结构性牛市又给了不少农商行喘息的机会。

　　信用风险事件频发让大批资管机构焦头烂额，风险偏好极度下降让中低等级信用债发行成为堰塞湖，央企下属的艾特证券今年以来就包销了不少一级项目，里面不乏地区并不敏感的城投项目。

　　除了行业环境和融资收缩的影响，中介人员的不尽职和违规行为也从中推波助澜。

　　香山证券在5月份被黑龙江证监局出具警示函，称其在博克集团四支债券承销与托管过程中存在尽调不全面、底稿不完善、未有效监管募集资金使用的情况等问题。

　　也是在最近，债券相当一部分从业人员终于知道买一个评级的价码了，近8位数的价格相信亦超出了很多人的预期。

　　债券市场这片黑白森林，希望所在者不要迷路。

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责任编辑：常福强