资本寒冬下的人民币基金:非理性繁荣后 一场迟来回归

　　资本寒冬下的人民币基金：一场迟来的回归

　　原创： 李碧雯 中国企业家杂志 今天

　　大量的资本和相对而言的资产荒共同促成了过去四年人民币基金的非理性繁荣，但在2018年，局面出现了改变。

　　文 | 《中国企业家》记者 李碧雯

　　编辑 | 马吉英

　　股权投资机构的投资人被视为金融圈最为勤劳的一群人，但在2017年，有些投资机构竟然一个项目都没有投。

　　有的母基金也在放慢脚步。

　　紫荆资本是一家投资了50家GP的母基金，作为董事总经理，李国文在过去四年给投资的GP提过最多的建议就是控制规模。

　　2017年，紫荆资本基本没投什么项目，他们的被投基金也有不少选择休养生息，比如阿米巴资本和青域资本。阿米巴资本合伙人告诉李国文，股权投资行业目前发展不太正常，所有项目估值都很贵，他们想过段时间估值正常后再有所动作。

　　阿米巴资本在募集三期人民币基金时，主动将募资规模控制在8亿元以内，这相较于其二期11亿元的规模降低了不少。

　　但是大多数人民币基金都有一颗做资产管理机构的野心，尤其在过去四年，政府引导基金、银行理财基金等各方资金涌入一级市场，融资渠道宽松，满足了VC、PE机构扩大规模的愿望，同时也冒出了更多中小型投资机构。

　　截止到2018年7月，在中国基金业协会登记的私募基金管理人数量就达2.4万余人，已备案私募基金74777只，管理基金规模12.79万亿元，私募基金总员工超过24万人。

　　大量的资本和相对而言的资产荒共同促成了过去四年人民币基金的非理性繁荣，但在2018年，局面出现了改变。去杠杆、资产新规以及中美贸易战等因素共同作用下，人民币基金进入募资难的寒冬。

　　源星资本原为纪源资本人民币基金，2016年拆分出来独立运营，目前管理着5只基金，管理规模近50亿元。“实际上我们被市场狠狠地教育了一次，现在整个市场正在趋于理性。”源星资本管理合伙人于立峰总结道。

　　募资难始末

　　“人民币基金从资金供给端刚刚开始尝到春天的感觉，这么快又到冬天了。”对于人民币基金突然进入资本寒冬，松禾资本合伙人袁宏伟表示。

　　在2015年加入松禾资本之前，袁宏伟曾就职于摩根大通，负责摩根大通一只亚洲股权投资基金。跟摩根大通的股权投资基金LP100%全都来自机构有所不同，当时松禾资本旗下基金的LP多为个人，其中一部分是之前被投企业上市后又作为LP参与，机构LP较少，此外当时松禾资本也没有专门的募资部门。袁宏伟最大的心愿是改变这种局面，让松禾资本的LP能跟摩根大通一样，都是机构投资人。

　　2015年下半年，袁宏伟开始帮助松禾募集两只新一期人民币基金，募资规模分别为30亿元和10亿元，主要用于成长成熟阶段投资。其中，30亿元资金规模是当时松禾资本规模最大的旗舰基金。

　　虽然当时已处于A股熊市，但受双创政策鼓励，股权投资势头正盛。此外在对小微企业的支持政策下，银行金融机构也开始愿意尝试通过直投或者资产管理平台参与一级市场股权投资。

　　“松禾资本要募集两只规模这么大的基金，银行方面态度积极，同时我们以往所有的基金都在银行托管，银行对我们基金比较熟悉，平时的互动也比较多，所以银行就给我们做了大比例配资。”袁宏伟称。最后这两只人民币基金在2017年上半年完成募集，其资金来源中有30%左右来自于银行渠道，另有30%政府引导基金以及20%国企投资，个人LP占比仅为20%左右。

　　但到了2017年底，袁宏伟却遇到了难题。

　　2017年底，松禾资本启动两只规模为10亿人民币的基金募集，当时已经有一家银行承诺为两只人民币基金各出资20%，流程走到最后一步，却正赶上今年4月资管新规出台。资管新规规定，不允许银行资金嵌套投资和期限错配，资管渠道不再出资，原有投资也要求在限期内整改。

　　袁宏伟坦陈，银行渠道的20%资金很难找到替代者，同时一些过去参与股权投资的上市公司股东因为过去两年把杠杆放得太大，也没有多余资金投入一级市场。

　　“我们最新的这两期基金中，政府基金引导基金还在，但母基金很多也没钱了，因为很多也是有银行配资在里面，剩下的就是个人LP。保险资金本来就是长期资金，但是由于银监会保监会合并，创新业务只能暂缓，股权投资机构的募资又回归到了原点，机构投资者占比继续下降。”袁宏伟说。

　　正如此前国科嘉和一位合伙人所言，现在并不缺乏政府引导基金，现在缺乏的是配资部分的募资。

　　与成立时间相对较长的松禾资本相比，2014年、2015年成立的VC 2.0基金所受资管新规的影响可能更加直接。一些中小型投资机构正在洽谈通过合并的方式度过此次危机，而更多的没有业绩的VC 2.0基金，将可能无法完成第二期基金的募集。

　　为了筹备明势资本二期人民币基金，采访当天明势资本合伙人高志芳刚从一位LP办公室回来，从与LP的聊天中，她感受到今年整个募资环境在收紧，但她认为这对于VC行业来说并不是坏事。“一批之前比较盲目、不够机构化的个人，或者是在投资策略上不够成熟的团队，很有可能在这一波被刷下去。LP们在用他们的实际选择为VC行业重新做洗牌和配置。我们认为这是一个更良性的事情，大家会更加理性地来看做基金这件事情。”

　　有投资人士预测，未来半年，股权投资市场将经历一波大洗牌，这或许是过去四年疯狂募资投资之后的一次理性回归。

　　松禾资本合伙人袁宏伟最大的愿景就是，未来松禾LP能像摩根大通LP一样都是机构投资人。来源：被访者供图

　　非理性繁荣

　　在李国文看来，这一轮调整早该发生。

　　最近的人民币基金的小周期开始于2012年。到了2014年，双创政策推动，大量政府引导基金、国有资金开始涌入一级市场，这部分资金在整个股权投资行业的比重，也从之前的70%上升到近90%。同时，2014年的A股牛市使得一批个人LP直接或者通过第三方财富机构进入到一级市场。

　　据清科数据统计，2014年，创投市场的人民币基金新募集完成228只，占全部新募集基金数量的88.4%，募集金额达108.43亿美元。

　　也是从那一年开始，大批投资人从原来老牌VC机构出来成立新的投资机构，这一批基金后来被统称为VC 2.0基金。但到2015年，整个市场环境发生变化，2015年下半年A股市场进入熊市，同时当年整个银行信贷收紧。“当年所有的大一点的GP在募资时都跟我们讲，我一定要储备一笔钱，争取能投三年，投到2019年，因为后面的钱会越来越难募。但奇怪的是，和2014年相比，2015年的募资和投资规模又创了新高。”李国文分析称，这主要缘于当年的新三板市场牛市以及全民天使的浪潮。

　　2013年12月，新三板扩容至全国，并在2014年迎来牛市，嗅觉灵敏的投资人设立了投资周期为1+1或者2+1的私募股权基金，试图利用制度红利进行套利。

　　与此同时，全民天使时代拉开序幕。大量的个人天使投资人成立天使投资机构，希望从股权投资的蛋糕中分一杯羹。

　　据清科数据统计，2015年国内天使投资市场新募集资金超历史总和，其中人民币基金共募集完成112只天使投资基金，募集总额为151.15亿元。2015年前11个月，投资案例数为2014全年的2.06倍，但总体投资金额仅增长12.4%。大量投资集中在早期阶段，使得本在商业逻辑上不成立的创业项目轻而易举获得融资，其中尤以O2O为代表。

　　2014年、2015年O2O成为风口，上门按摩、上门美甲、上门做饭等打着O2O名义的创业项目获得融资，这也为2015年下半年的资本寒冬埋下了伏笔。B轮死、A轮死成为了当时创业圈的集体现象。

　　到了2016年，由于银行理财资金向房地产信托、城投债等投资渠道被堵死，一批银行理财资金涌入股权投资市场。

　　而相对来说，母基金的份额在逐渐缩小。

　　歌斐资产合伙人殷哲表示，2016年之前，个人客户开始选择通过母基金配置股权投资，但是之后由于双重收费和差异性问题，使得一些个人客户不愿意投资母基金，为此歌斐资产在2015年开始增加了跟投部分，其比例从20%增加至50%，以吸引个人客户。

　　来自普华永道统计，2016年人民币基金募资规模占到国内股权投资市场总规模的四分之三以上，人民币基金开始占据市场主导地位。2017年仍然延续了这一趋势，2017年创投市场人民币基金募资总额为3008.28亿元人民币，是外币基金募集金额的6.4倍。

　　人民币基金的极度活跃，跟新的投资机会出现也密不可分。

　　2015年3月24日，在A股市场，一家名为“暴风集团”的公司在深交所上市，发行价为7.14元/股，凭借其稀缺的互联网概念，在A股市场创造了32连板的纪录，引发互联网大佬和投资人讨论，一些中概股公司不甘于在美股的低估值，开始筹谋拆VIE回A股，未上市的VIE架构公司也宣布将拆除VIE。

　　不过之后，战略新兴板搁浅，拆VIE回A股遇到了种种阻碍。

　　但这并没有阻止机构新设立人民币基金，银行理财资金、政府引导基金使得募资规模一路上扬，但在一级市场，却出现了资产荒。

　　焦虑与出路

　　资产荒造成的直接后果之一就是机构的资金规模越来越大。

　　梅花天使、创新工场这些此前专注于早期的天使投资机构开始募集B轮基金，同时如红杉中国、IDG资本这些累计基金管理规模超过1000亿元的老牌机构，则索性成立了母基金，通过投资于其他基金以获取更广泛的触角。此前红杉中国、IDG资本都是熊猫资本人民币基金二期的LP。

　　据路透社报道，2018年8月，红杉中国与国新风投、京东共同发起的募集400亿元规模的星界基金，主要用于参与50家创投机构的投资。

　　实际上，GP母基金化的现象从2017年开始越来越明显，对于只投单只基金规模在5亿~10亿元的紫荆资本来说，也要有所取舍。李国文告诉本刊，虽然有些基金此前的投资业绩表现不错，但在新一轮基金融资时，紫荆资本还是选择了放弃。“对于基金扩大规模，我觉得正常也能理解，但是我们没有参与。因为规模扩大，整体投资收益会有所降低。”李国文称。

　　与此同时，从2016年开始人民币基金还出现了投资阶段空心化的现象。

　　源星资本对第三期人民币基金投资阶段做了调整，由原来成长期项目占比50%，成熟期30%，早期20%，调整为成熟期50%~60%，成长期20%~30%，早期原则上不投或者仅投10%。最近源星资本参与迈瑞医疗的拆VIE回A股，可看作是其向成熟阶段移动的例子。“一个成长期项目估值相当于过去一个成熟期项目的市盈率水平，可能盈利空间已不大，还不如重新走到后期，或再往前走一点。”于立峰直言。

　　从人民币基金退出来看，过去四年，达晨、深创投、君联资本、红杉中国等仍排在前列。VC 2.0机构也在努力。

　　熊猫资本是VC 2.0的典型代表，成立于2015年，目前主要管理着两期多只基金，和传统人民币基金不同，其主要投资于互联网领域，并集中于早期投资。

　　熊猫资本合伙人毛圣博觉得很奇怪，过去投美元项目的时候碰不到传统人民币基金的人，现在也是人民币基金，在投资的时候也碰不到传统人民币基金的人。实际上，由于熊猫资本的四位合伙人中有三位是从美元基金出来，因此在投资风格上也延续了过去美元基金的做法，追求创新型项目，这点与传统人民币基金看传统制造业领域，偏爱成熟期项目截然不同。

　　熊猫资本是VC 2.0基金的典型代表，毛圣博此前就职于启明创投，之后与李论、梁维弘、李心毅共同发起成立熊猫资本，专注于互联网领域投资。来源：被访者供图

　　明势资本的投资风格则居于中间派。“我们是美元基金里比较偏人民币的，人民币基金里比较偏美元的。”在高志芳看来，明势资本成立四年，也是不断机构化的过程。若想走得更远，一定要建立中后台，建立风控团队和行业研究团队，并将个人英雄主义和团队作战融合起来。

　　一个不容忽视的变化是，人民币基金的估值模型在某种程度上将发生改变。

　　随着A股市场估值大幅下挫，一二级市场的套利空间在逐渐缩小。最近几个月A股有多只新股破发，而港股市场新经济公司如易鑫、众安、雷蛇，上市后也出现破发，今年上半年新股破发率超六成。

　　“一级市场本身估值偏高，现在过100亿估值的公司很多，独角兽泛滥，而另一方面二级市场估值在不断拉低，并趋于常态。”于立峰称。这将在一定程度上改变人民币基金的估值模型。

　　另一个值得关注的变量是LP队伍中，由国家牵头做的大产业基金的出现。北京市出资200亿元设立科技创新基金，国资风投基金首期规模为1000亿元??

　　“国家队的进场不仅会带动资金资源，还会有很多产业资源、政策资源。”高志芳说道，“这种变量和影响力可能会先传导到PE、并购基金，然后再往上到VC，也许还会到早期。以前可能是BAT三个神仙打架，但是现在国家队进场，相当于玉皇大帝来了。”

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