东方马拉松：回顾2018，展望2019，下一年的系统性大机会在哪里？

东方马拉松：回顾2018，展望2019，下一年的系统性大机会在哪里?

投资回顾和简析

哪里跌倒哪里爬起，现在回顾复盘，我们2018年存在的主要问题在于对外部宏观经济形势、各行业政策变化和中美贸易战的影响分析应对不力，值得反省改进。我们认为这些外部政策和事件的变化虽然无法预测和精确量化，但我们面对重大的不确定性，可以采取回避策略，至少可以留出部分资金，待形势明朗后再进行投资。

但所幸的是我们用心选择的一组公司，大部分本身经营上属于稳健型的。长期来看，他们最有希望成为他们所属的行业中的佼佼者。我们希望今年的这些教训，在未来的实践中，策略上可以得到修缮，业绩上得到提升。

政治经济回顾和应对复盘

1. 主要政治经济政策回顾

过去每年新年开始的时候，总能听到经济学家说，“今年形势比任何一年复杂”，对这样的言论我们听多了也通常不屑一顾，因为没有哪年不复杂。但2018年我对这句话可心悦诚服了。国际风雨变幻，国内各行各业新政层出不穷，让人有目不暇接。当然太阳下面其实没有新鲜事，只是我们在复杂的世界面前还是显得青涩幼稚。投资本来就是要面对复杂的系统，要考虑政治、经济、文化、法律、技术和环境等多种综合因素。

从投资和经济角度看，2018年影响全局的有三件大事：:一，3月初全国人民代表大会和政治协商会议两会的召开，确立了一些重大方针政策，包括宪法的修改等; 二，3月末开始的中美贸易战;三，11月初习近平总书记召开民营企业座谈会，进一步明确民营企业和企业家的作用和地位。

2018全年，各行各业的新政层出不穷，让投资人穷于应对，甚至显得无奈!例如“停摆”9个月的网络游戏版号;环保政策及部分地区执行的“一刀切”做法;学前教育和培训机构的管理新规;医保控费和带量采购引发医药股大幅回调甚至恐慌等等。新的政策本身带来变化和不确定性，政策的操作执行层面同样带来巨大的风险。各种政策的出台，虽然短期会影响经济的发展节奏，影响资本市场的波动，但不会改变长期的经济规律和投资规律。

2. 反思和应对

有一句坊间名言：“要么得到，要么学到”。这一年我们学到什么呢?反复思考和复盘，得出以下几点体会和感悟：

首先，化解系统风险的最好办法是超越和远离系统;想化解宏观周期风险的办法，是寻找能超越周期抗宏观波动的行业和公司，例如从人性、文化习俗甚至基因的角度，寻找投资的目标;想规避股市的牛熊系统风险，可以暂时配置国债、现金等资产类别;想对冲中国股市的系统风险，可以考虑投资其他国家的股市;想规避政策的风险，可以投资受政策影响小的行业和公司，例如充分竞争的民生消费服务行业以及像大众化食品饮料、充分市场化的消费者自费的医疗教育服务等等;

第二，投资人遇到不可抗拒的、无法量化的外部变化，例如天灾人祸、国家间的纷争、多变的政策法律环境等，我们可以选择“三十六计，走为上策”，退一步海阔天空，持币等待机会。耐心是投资的美德;

第三，物竞天择，适者生存。 社会在进步，商业在变化，我们投资者只有不断学习，学习新知识新技术和新方法，包括了国际国内政治经济、法律法规、科技创新和商业模式变迁等等，研究变与不变之道，适应环境，自我进化，才能掌控生存权和发展权。

如何管理波动和减少回撤，追求更稳健的投资回报?

新年伊始，自然需要总结过去一年的工作得失，不断改进完善。从策略上讲，我们觉得的精益求精选股思路、做股东的心态做投资，是反复思考和实践中提炼出来的，逻辑上可以经得起时间考验;为了更好的服务投资者，除长期收益率外，我们另一个重要任务是业绩的波动和回撤管理。

关于回撤管理，我们目前小结了几点措施：

规避非系统风险：建立弱相关的多元组合;弱周期为主，强周期为辅;更加重视定量与估值分析

规避系统风险：根据市场整体估值，仓位动态管理、合理控制;重大不确定性政策或事件，采用回避策略;运用对冲等投资管理策略

由于过去我们注重长期投资收益，现在我们管理的产品需要加强回撤管理，采取和运用好一系列或几项措施，相信回撤和波动可以得到较大的改进。改进回撤和追求更高的回报，并不是完全矛盾相互损耗的，虽然有时候可能会影响到收益，但我们都知道简单的数学公式——亏损50%需要赚100%才能回本。大幅改进我们的波动和回撤和追求投资回报，处理得当，反而会相得益彰。

回顾今年行业走势，消费服务等弱周期性行业中部分公司再次显示较好的稳定性，回调较少;周期股由于基本面和股市情绪的叠加，通常回调更深。虽然回调不是长期投资的风险，但确实给投资者和客户带来困惑，我们有信心在未来的投资实践中采用可操作的具体措施，调整好消费类和周期类的配置比例，平衡好回报和回撤的关系，不断完善，追求卓越。

未来投资机会展望

我们认为2019年最大的机会在于，股市下跌后系统性风险获得释放，优秀有价值的公司估值非常便宜了。经济什么时间回升、股市什么时间回暖，理论上无法准确预测，但估值便宜是硬道理，这是2019年最大的系统性大机会。

2000年—2018年上证指数市盈率PE变化

2000年—2018年上证指数市净率PB变化

假如按行业分类，我们继续认为消费服务互联网行业、医疗健康和科技制造业蕴藏着巨大的投资机会。假如按地理和时间的维度分类，我们看好三类机会，深耕本土市场的消费服务行业、跨出国门已经得到验证的有国际竞争力的科技制造业，以及能与时俱进的创新型企业。

虽然我们也会经常喝可乐和咖啡，但在欧美呆上一阵的国人，可能会感受到“我们的胃比脑袋还固执”。众口难调的背后也隐含着一个群体对一类食品的忠诚。能服务好本土消费者的企业通常也是本土企业，例如白酒饮料、教育服务、医疗服务等等。由于消费服务行业的人文和地域属性，加上中国近14亿人口又有梯次分布的大市场，第三产业产业不仅在GDP中占比最高，而且也是增长速度最快的。从概率上讲，第三产业最有希望出现重大的投资机会，深耕本土的消费服务类企业依然拥有纵深的市场、巨大的商机。

其次，今年的中美贸易战，对三大产业中的制造业影响可能是最大的，我们的目光自然要紧盯中国科技与制造业风险和机会。中国企业在轻工业，例如纺织行业、家电行业已经初具国际竞争力，在机电行业、通讯设备等行业也完成了一定的国际市场布局。在国际贸易总量中，我国从改革开放之初的资源为主的出口，发展到劳动密集型出口、资本技术密集型出口，产能布局也更加国际化全球化。中国已经有一批具备国际竞争力的科技制造业的强势龙头企业。例如，服装鞋帽有研发的加工企业、空调冰洗企业、通讯设备甚至特种化工企业等等。通过本土市场孵化培育，走出国门参与全球竞争，具备国际竞争力的一批先进制造业给我们提供了广阔的全球化赛道。

第三，关于与时俱进的创新型企业。创新是人类和资本市场永恒的主题，我们关注5G的发展应用、新能源与自动驾驶的演变、攻克人类顽疾的创新药开发等等，这些史无前例的从零到壹的创新，既给人类带来福音，也给我们带来巨变良机。例如，历史上医药行业的创新和通讯信息行业的创新，机会层出不穷。

最后想分享的是，股市的盈亏是显而易见的，而市场和公司的内在价值和内在风险是隐形的、不容易感知的。市场越是下跌，大家越是恐慌，其实是风险不断释放的过程。现在国内和香港的市场整体估值几乎接近历史低位，投资价值凸显。

优秀的投资人和一般的投资人、伟人和常人的区别，就在这些关键时刻的决策和行动。尽管道路曲折，我们对未来充满信心，因我们坚定地相信，靠良知、靠逻辑、靠勤奋，我们的团队一定有光明的未来;我们也坚信我们不懈的努力，假以时日和复利威力，会给长期信任我们的投资人带来不错的回报!(完)

2019年元月11日