星石投资：央行创设TMLF，“宽信用”再添新招

【事件】

12月19日晚间央行发布公告创设定向中期借贷便利(TMLF)，支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。期限一年，到期可续做两次，实际使用期限达到三年，但操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，目前为3.15%。

同时，新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。

【观点】

1、“稳经济”要求下，现阶段货币政策将“以内为主”

在经济数据持续疲弱的环境下，国内货币政策宽松基调不变，美国加息与否在当前特殊环境下不构成对我国央行货币政策的制约。今日美联储公布12月议息会议结果，仍旧加息25bp，中美货币政策进一步分化。在美联储12月议息会议答案尚未揭晓之际，央行宽货币动作即连连推出(除创设TMLF外，最近3个交易日还通过央行公开市场逆回购操作投放4000亿元)，进一步印证了前期易纲行长讲话所释放的信号：在稳经济为第一要务的环境下，货币政策要考虑内外均衡，但还是以内部为主。

2、 政策逻辑坚守“精准调控”框架，TMLF不等于变相放水

从投放对象来看，TMLF可类比作一次定向降息，不等于变相放水。与传统MLF相比，TMLF期限更长，价格更低，但发放是采取申请制的：央行在《就创设TMLF答记者问》中提到，“大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。”

从规模来看，本次释放资金的规模具有一定不确定性，意味着调控上也具备较强的主动性。新闻中未提及投放TMLF的规模;根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

3、有助于引导中长端市场利率下行

MLF最长使用期为3年，但是利率却比1年期的MLF还要低15bp,价格上讲对于银行有一定吸引力，能够在一定程度上提升银行的信贷投放意愿。

央行通过扩大长期限政策利率操作范围，可以增强其对中长期利率的影响力，有利于引导金融机构进行中长期贷款投放，牵引中长期广谱社融利率下行。

4、降准仍有可能，全面降息概率不大

未来2个月将迎来年末和春节，为对冲传统的流动性收紧央行流动性进一步投放仍有必要。一是为了维稳跨年资金面，二是如果明年地方政府债发行均衡化、提前至1月开始发行，流动性仍有一定压力，预计届时货币政策将灵活运用公开市场逆回购、降准、MLF超额续作、春节期间临时流动性支持等工具来予以应对和支持

但是降息的概率不大。

1)从当局对于流动性的表述上看，央行发布公告称市场流动性“合理充裕”，加上数据也显示今年以来信用债收益率已经大幅回落，下半年金融市场资金利率中枢整体平稳，意味着当前市场资金利率是央行合意水平的。创设TMLF工具，目的是降低实体经济融资成本尤其是小微企业和民企，而非继续全面降低金融市场资金价格。

2)汇率承压，基准利率低于通胀，不具备降息条件，未来大概率仍将以结构性政策为主。

3)降息可能会缩减了金融机构能够赚取的息差(MLF操作利率也已经高于其他政策利率)，增加了银行信贷投放的压力，因此适时调整MLF利率的概率比基准利率的概率更大。

5、宽信用的效果有待观察

宽信用传导不畅，既有去杠杆的原因，也有金融机构投放意愿不足的原因，也有经济下行需求疲弱的原因。这些问题难以完全通过货币政策解决，还需要配合融资渠道的疏通、以及金融机构风险偏好的提升，因此定向降息对于解决民企融资难的问题有积极意义，但是宽信用传导尚待观察。

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