汉和资本：关于“懒人指数”的再思考

上篇文章中，汉和研究部构建了 “懒人指数组合”和高换手率组合，并对两个组合进行了10年数据回测，得出了一个有意思的结论：懒人指数在一个长周期里，无论是绝对收益还是相对收益，均大幅跑赢了高换手率组合。基于精益求精的研究精神，我们欲在“懒人指数”的基础上引入一些新“因子”，以期得到其他更有意思的启发。

根据资料显示，过去10年中表现最优异的组合非“低股价组合”莫属。但是，深挖其原因，低股价组合大幅上涨有壳资源股暴涨的历史背景，这在未来并不具备复制性。因此，我们并不准备将此因素列入新因子之一。时值“价值投资”之风蔚然，我们便将在“懒人指数”的基础上纳入市场所谓的“价值因子”进行修订，也借机再次阐述下我们对价值的理解。

一、 “懒人指数”修订1.0: 引入低市盈率因子

如上篇文章所述，“懒人指数”样本的选取标准为2008年1月1日-2017年12月31日间换手率最低的50个标的，并在过去10年取得了422%的累计收益。在此基础上，我们做了进一步修订：从换手率最低的50个标的里面挑选出市盈率最低的15个标的构建一个组合——低市盈率版组合。该组合具备以下特点：

1. 换手率在全市场低位，股东交易意愿相对比较低。市场普遍理解为价格并没有被短期热点过分炒作。

2. 除了2008年高点以外，其他时间该组合的标的市盈率在8倍到20倍之间，平均市盈率为15倍左右，估值水平略低于市场整体水平。

打眼一看，该组合是符合现在市场对价值投资的普遍认知的：由“低市盈率”且没有被过分炒作的标的组成。理所当然，投资者觉得这样“优中选优”的组合几乎无悬念会跑赢懒人指数组合。但回测的结果却是出乎意料的。

(1) 收益指标：懒人指数低市盈率组合在2008年2月1日到2017年12月31间累计获得总收益为187.29%，跑输懒人指数235.07个百分点，年化收益率为11.13%，逊于懒人指数17.98%的年化收益率。

(2) 风险指标：懒人指数低市盈率组合区间历史最大回撤为65.64%，对比懒人指数的61.54%，均是发生于2008年金融危机;此外，年化波动率新的组合为26.82%，而懒人指数的年化波动率为28.01%。

表1. 懒人指数低市盈率（低PE）组合与懒人指数风险收益比较

图1. 懒人指数低市盈率组合与懒人指数净值走势图比较

从上面图表可以看出，综合风险收益比，引入低市盈率因子版组合的性价比是不如懒人指数组合的。有些投资者认为他们崇尚的价值投资信条中还有低市净率，换成市净率标准说不定就可以跑赢“懒人指数”组合。那么，我们再来看看懒人指数修订2.0版的表现。

二、 “懒人指数”修订2.0：引入低市净率因子

我们从懒人指数组合里挑选出了市净率最低的15个标的，构成懒人指数低市净率版组合。同样的，这个组合也符合另一普遍受人认可的价值投资信条：由一篮子PB在0.8到1之间的低市净率标的构成。那么我们再来看看这个修订版组合2.0的业绩表现。

(1) 收益指标。懒人指数低市净率组合期间累计为221.32%，略胜于低市盈率版组合，但依旧跑输懒人指数201.04个百分点，年化收益率为12.38%，与懒人指数17.98%的年化收益率还是有差距。请不要小看这5%的差距，复利被称为世界第八大奇迹，常年累月下来，这两个组合收益率将天差地别。

(2) 风险指标。组合区间历史最大回撤为63.67%，三个组合均没有太大差别;年化波动率为29.6%，高于懒人指数的年化波动率为28.01%。

表2. 懒人指数低市净率组合与懒人指数风险收益比较

图2. 懒人指数低市净率组合与懒人指数净值走势图比较

无任何修订的懒人指数再一次击败了引入低市净率因子的组合。从回测数据上看，在10年这一个不短的时间窗口里，两个经由所谓的“价值因子”修订之后组合，却无一能跑赢懒人指数。关于长期投资的优势是毋庸置疑的，那么，是因为价值投资在过去A股的市场中并无用武之地吗?答案当然是否定的。价值规律，无论在古今中外，一直在发挥着作用;在中国资本市场中，价值投资也从来没有缺席过。

我们认为，上述引入市盈率和市净率因子的组合，之所以跑输懒人指数，核心原因在于对价值的理解太过于机械粗浅。

三、 价值投资远非低PE低PB能概括;价值投资需要一套自下而上的精细化估值体系以及对商业模式等要素深刻的理解。

在当前中国资本市场，很多投资者对价值投资的认知，就是买入低PE、低PB的标的。诚然，从回测数据中也可以发现，若以低PE低PB为“价值标准”，投资者在过去10年也能获得尚可的投资收益。但显然这不是一份能淋漓尽致体现价值投资真正威力的成绩单。

1) 价值投资远非固化的PE/PB标准能概括。

市盈率和市净率指标本质上是衡量企业利润或净资产的一个倍数。如果价值投资就是机械的低PE或低PB，那价值投资就成了一套谁都能掌握的方法。根据博弈论，如果一套方法掌握使用的人越多，则其优势便越小。显然，价值投资并非不属于上述情况。PE和PB只是一个衡量工具，关键在于，投资者应该怎么去合理衡量，给适合的企业以合适的估值倍数。

即便是处于同一个行业的公司，他们的核心竞争力、未来发展战略乃至发展前景也不尽相同;如果以一个固定的倍数来盲目估值，即使不是对价值投资的误解，也是对价值投资的一个非常粗浅的理解。

举个例子，假设A公司和B公司从事着相似的业务，且两个公司在某个年份的净利润是一致的。其中A公司在经过缜密的市场调研分析和可行性分析之后，发现了某新产品有数倍于现有产品的市场空间，便潜心攻克这个领域，随之投入了一笔不菲的研发费用;B公司则不求进取，保守经营，满足于现状。那么在1到2年之内，A公司甚至可能会因为高研发投入导致下一年的净利润水平低于B公司。这个时候，如果投资者再用一个相同的倍数来给A公司和B公司估值，反而会出现B公司市值高于A公司的结果。然而，真正聪明的投资者会看到A公司未来发展的潜力，从而发现这是一个有失公允的定价。从长远的发展看，A公司如果一切发展顺利，其内在价值也应当是数倍于B公司。

历史上，这样的例子枚不胜举，过去20年美国资本市场大牛股亚马逊便是其中之一。如果机械地以低PE为选股标准(亚马逊PE TTM常年高于100倍)，将会错过亚马逊这样的潜力标的。

2) 价值投资需要一套自下而上的精细化估值体系，而非一概而论的固化标准。

在成熟的美国资本市场，大部分行业的整体估值都在20-30倍之间，行业间差异很小。然而，在行业内部估值将会出现明显的分化。比如，在美国上市几个医药巨头，联合健康集团(UNITEDHEALTH)、辉瑞制药(PFIZER)、雅培制药(ABBOIT)、默克集团(MERCK)、葛兰素史克(GSK)，由于布局领域不同、在研管线梯队、成长阶段不同，市场给予了10倍到100倍不等的估值。

显然，现在中国资本市场普遍还处于给不同行业以不同估值，而行业内公司估值缺相差无几的阶段。我们认为，一套精细化的估值体系应该是自下而上的，也就是从行业层面下沉深入到单个上市公司层面的过程。成熟的市场估值体系，将不再以行业或者板块作为估值的基本单元，板块同涨同跌的情况将逐渐减少。行业内部的各个公司将以自身内在价值为基础出现估值上的分化。

令人欣喜的是，我们也看到，A股市场的估值体系也正在朝着估值精细化发展。

3) 价值投资是一套系统的工程，只有充分地剖析上市公司商业模式、产品力、竞争环境等要素，才能对企业的估值做一个合理的估计。

世界唯一不变的就是永远在变化;企业也类似，核心竞争力也处于动态变化的过程。只有通过对企业的商业模式、产品力、组织管理等进行系统化的研究，形成一个深刻的理解并做出富有远见的判断，才能对企业的长期价值做一个合理的估计。

我们认为，思考的角度应该是，站在这个时点上，以一个长期的眼光去思考并持续跟踪上市公司的竞争力演变、核心利润构成，以及3到5年后市场会怎么去看待这个上市公司，以此为基础去给它合理的估值。而具备闪光点的公司，或早或晚，市场在价格上也会体现出对其闪电点的溢价。

写在最后：

价值投资是一门艺术，一门无法用固化的条框来总结归纳的艺术。其博大精深并非仅仅用低PE低PB六字便能概括的。只有拥有一套精细化的估值体系，以及对上市公司的内在价值做出高屋建瓴的判断，才能把握价值投资的精髓。

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