汉和资本：关于基本面的预期和几点思考

我们在市场上常常见到这样一种现象：有些投资者认为基本面研究即是投资决策的全部，只要注重把握基本面的变化，就是掌握了事实的全部，却不去重视人的预期改变往往对于投资结果也具有重大影响。与此相对，也有些投资者过分着迷于预期的变化，只把自己局限于关注所谓的市场风格在哪些板块之间切换，而不去关注投资标的基本面在投资中所占的分量。

其实想要获取一个长期的较好收益，基本面与预期均需要综合分析，不可偏废。

所谓基本面分析，是探寻标的的内在价值以及价值的核心驱动因素的过程。而对标的内在价值的判断，小到企业的财务报表分析、历史发展路径、管理层人员背景、企业组织架构等，大到行业发展和竞争格局、产业链上下游情况等等, 所有会对标的价值内核产生影响的方方面面，都要进行研究。

而所谓预期分析并非指预测短期的市场走势，我们始终认为短期的市场走势受各种因素扰动，具有极强的不确定性，因而无法预测。我们所说的预期分析更多的是后续对企业以及行业未来长期发展的判断以及对市场参与者人性的深刻洞察。

一、 基本面影响预期

这个道理显而易见，实实在在的基本面变化总会对企业自身以及其他参与者对未来的预期产生影响，人们面对短期的基本面变化也会给出各自不同的解读。下面将从宏观环境、企业自身以及资本市场三个方面进行探讨。

(1) 宏观环境基本面的影响

一国政府经济管理部门通常会根据本国经济运行情况、周期性特征以及产业结构等因素制定相应的财政政策、货币政策及产业政策，而这些政策的调整无疑会对企业和个人对未来的预期产生重大的影响。

从我国历史上历次宏观调控来看，也都是通过宏观政策调整去引导企业和个人对经济未来走向的预期。包括以近期大家非常关注的个税抵扣政策为例，居民因个税抵扣实际增加的可支配收入，以及因为减税而产生的对未来可支配收入增加的乐观预期，都会不断刺激当期消费能力，而内需的不断增长最终也会对经济增长形成支撑作用。而企业利润向好的同时，也会向国家缴纳更多的税。表面上看个税抵扣会导致国家财政收入的减少，但是长远来看，随着市场内的每个参与者都对国民经济运行产生向好的预期，最终对国家财政也会是正向贡献，实现三方共赢。

(2) 企业本身基本面的影响

企业自身基本面的转好无疑也会影响企业家对企业未来发展的预期和其他投资者的预期。举例来说，对于医药企业，可能是未来某重磅药的上市可以改变公司甚至行业的格局;对消费企业来说，可能是未来专注于某产品或某系列产品的研发推广;对高科技企业来说，可能是技术突破带来的行业变革或者某项技术找到了变现的途径等等。

近年来一直都备受关注的特斯拉就是一个很好的例子。在本周披露的今年三季度报表中，特斯拉终于扭亏为盈，实现了单季3.12亿美元的净利润，使得连一直看空特斯拉的空头机构也开始转而做多。

其中一家空头机构香橼研究(Citron Research)也在自己第一篇看多特斯拉的报告中附了一句话：As much as you can’t believe you are reading this, we can’t believe we are writing this(就像你们不相信你们看到的一样，我们也不相信我们写下了这些)。

随着基本面的扎实程度不断累积，市场预期一旦转变，投资者从不惮以给予这些潜力股票更高的估值。

(3) 资本市场基本面的影响

资本市场本身的基本面显然也影响着每个参与者对未来的预期，不仅是对资本市场自身走势的预期，也有对实体经济未来的发展的预期。

以我国05-07年经历的牛市为例，其直接原因是股权分置改革解决了流通股与非流通股之间的矛盾，再叠加98年国企改革以来的成效以及01年中国加入世界贸易组织的红利的深层次原因，引发股民对于未来市场乃至国民经济发展向好的无限预期，进而推动了这一轮史无前例的上涨。

二、 预期对基本面的反作用

除了基本面会作用于所有参与者的预期之外，预期的形成也有赖于基本面本身，同时也会反作用于基本面。

(1) 宏观层面预期的影响

经济活动的核心是人的参与，而参与者对经济数据的事实的不同解读和未来的预期自然会反向影响真实的经济活动。回顾历史，我们不难发现，当乐观预期占主导地位的时候，往往给予政府部门更大的政策空间、弹性和容错度，从而会带动经济的持续向好，使得投资者预期变为现实。

以美国为例。虽然面临1929年大萧条以来最大的挑战，但在美联储坚定实施量化宽松政策的背景下，美国迅速摆脱了08年的次贷危机，并开启了建国两百年历史上时间跨度最长的牛市。道琼斯工业指数从危机时期最低的6469.95点，一路上涨至今年年初的26608.9点，涨幅超过3倍。由此，导致本国消费者对于未来经济的信心的极大提振，所以我们不但看到了美国经济迅速恢复了经济增长动力，同时也为特朗普政府的减税政策创造了客观的经济基础。

(2) 预期对于企业的影响

预期对于企业的影响同样无处不在。正如我们经常看到的，如果市场预期企业未来能够快速增长，持续为股东创造利润，那么往往愿意给予企业更高的估值，并对企业短期业绩有着更强的容忍度。外部的投资者和银行的预期向好，也会使其愿意通过加大投资力度、提高授信额度等方式支持企业的发展。而在此有利的环境之下，企业家也会选择加大投入，以创造更大的利润。进而正向反馈在企业的基本面上。

(3) 个体消费者预期的影响

再进一步具体到个人层面。如果经济体当中的个人对于未来的收入以及社会保障等各方面因素有向上预期的话，毫无疑问会增加档期消费，那么如果经济体中的每一个个体都有着类似的预期并因此增加当期消费的话，就会切实的作用在国民经济的基本面上，推动经济的增长。

对于消费市场而言是这样的，对于资本市场而言道理也是相通的。如果市场预期未来相关企业的收入和利润会增加，就会实际反映在股价上。企业股价提升，为投资者创造更多的价值，而随着投资者投资收益增加带来的可支配收入提升，又会正向反馈在企业基本面上，形成良性循环。

其实这里很难拆分，到底是向好的基本面推升了预期，还是对未来乐观的预期反向作用于基本面上。如果只专注于企业的分析，而不重视预期对参与者行为的影响，很难在预期向好的当下便抓住投资机会。

三、 投资者如何处理基本面和预期的关系?

综上所述，在投资的过程中，既要注重对基本面的理解，但是又不能过于僵化地看待上市公司的状态，各方预期的变化同样非常重要。不重视预期的基本面分析是机械且片面的，而罔顾基本面的预期分析有如空中楼阁，失去了坚实的根基，总有崩塌的风险。企业的变化与发展永远都不是片面因素在起作用，而是预期和基本面综合的结果。

正如《证券分析》的开篇：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩;现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。

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