星石投资万凯航：估值修复接近尾声，科技引领的复兴牛正酝酿

为了探讨新时代新背景下中国私募基金行业发展面临的新机遇新挑战，由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国(深圳)私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳五洲宾馆隆重举行，本届高峰论坛以“与时进·稳中行·焕新生”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴!

(星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航)

会上，星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航先生发表了《蓄势——科技领涨的复兴牛正在酝酿》主题演讲，以下为演讲实录：

非常感谢主办方邀请，我们很荣幸有这个机会跟在座各位嘉宾分享一下我们一些策略观点，我们的世界观，一个公司的策略一定包含了它的价值观、世界观。

股票市场今年会得到轮动

2018年是很熊很熊的熊市，我们进行了很多思考，思考的想法是什么行业能够在今年跑出来。什么行业能够持续跑出来?去年从债市看，4、5月利率往下走，利率债从去年牛了大概9个月，从资产轮动的角度，债市牛9-12个月一般会传到股市，但不同的是去年信用债爆得更厉害。信用债直到去年10月份才见底，下滑的速度还不是那么明显，但能够得到一个比较轻易的结论，股票市场今年会得到轮动。但我们不能确定的是1月份还是3月份，能确定的是今年大概率能够得到轮动。我们公司内部自己的划分，科技类、消费类、周期类都有机会。

科技是供给创造需求，长期看好科技

往长了看，看3年、5年，到底应该看好消费、周期、还是科技?这时候要考虑深层次的中国发展的问题。为什么2017年中国提出一个口号叫做“高质量发展”，数量型经济往质量型经济走?本质的原因不仅仅是金融周期达到了一个相对高的位置，去年讨论了非常多的杠杆周期，是不是把六个钱包都掏得差不多了?金融本身是一个工具，工具是可以调节的，跟估值一样。40倍是顶还是50倍是顶?这纯粹是一个艺术，猜不到顶，能得出的结论是金融周期在比较高的位置，如果这个结论没有错，在未来5-10年相对而言是比较弱的。从消费角度看，消费结构、消费人口，人口跟工具不一样，没法控制。根据统计局数据，60后大概有2.2亿，70后2.2亿，80后2.2亿，很稳定。但计划生育以后90后掉到1.7亿，00后1.6亿不到，2013年放开二胎，2016年全面放开二胎，2018年出生人口1500万，高峰期达到1800万，但已经下来了。估计今年猪年大家生得比较多，按1500万算，大概1.63亿。人口在10后稳在1.6亿左右，20后是90后生的，90后相对80后人口下滑了22%，00后相对90后下滑7%。

在座的都是消费者，我们都能够体会到自己这辈子花的钱最多的时候，应该是30-45岁，因为上有老下有小，要掏的钱是住房、交通、医疗、养老、教育，更明确的数是30-40岁，悲催的中年人，花的钱是最多的。根据统计，1991年出生的人往前累计滚动10年大概2.28亿，从1991年到现在接近30岁，未来30-40岁的人口会从2.2亿下滑到1.6亿。下滑速度每年很稳定的2到3个点，加速期在1995和1996年，从这个时间点往后10年看，集中消费人口30-40岁的会下滑30%。这意味着你是一个很牛的企业，在一个减量市场下，什么都不做，保证收入稳定情况下，市占率也能提升30%。在消费行业里要寻找投资机会，选股、选择公司的难度，要选比30%的市占率提升速度还快的，我们认为这个难度是大的。最终结论是科技，科技不是依赖于人口，是供给创造需求的。如果没有这个供给，根本没有这个需求，没有3G、4G，不会考虑游戏、视频。第二个结论，我们长期看好科技。

今天我演讲的标题前面是“蓄势”。为什么说蓄势?站在去年底的角度，估值都很便宜，所有都有机会。那么便宜的情况下，今年一季度已经把去年的坑给填了，在这个位置上，它便宜吗?我觉得要根据业绩来看。我们所跟踪、研究的科技领域或者科技相关的，包括医药，在未来几年都有业绩的兑现，估值不是问题，不要涨太快就可以。

4大利空转6大利好

单看一季度，A股是牛市，单看过去一年A股是振荡市，振荡市意味着利多和利空之间发生了变化。2018年有几大利空，现在看已经发生反转。

第一是从去杠杆到稳杠杆。去杠杆本质没有错，但是像环保一刀切一样猛烈去杠杆容易造成信用危机，进而导致系统性风险。去杠杆什么时候变成稳杠杆?去年7、8月份基调有变化，四季度基调完全发生变化。

第二是美联储加息缩表。美国正值壮年，去年加了四次息，背景是特朗普减税，所得税35降到15个点，企业利润大幅回升。美国去年的牛市很大部分是因为减税造成的，反过来看今年，昨天美股又跌了，看美国的加息点阵图，不是停止加息，是12月份有降息概率达到54，1月份降息概率达到62%。去年2年期、10年期曲线倒挂，昨天发生3个月的曲线和10年期倒挂。美国在往下走，从欧洲、法国的指标看，也再往下走，现在是全球同步衰退，全部同步衰退，战术上应该休息。

第三，今年贸易摩擦的缓和是必然的，美联储加息的缓和，降息明年看起来是一个开始。美联储的降息，另外一个侧面反映经济真的是往下走了。纯粹从经济逻辑找投资机会很难，应该更多从产业逻辑找。

第四个是民企丧失信心，这跟去杠杆有关系，不再多说。

再看另外两个利好。2018年国家开始减税降费，以往财政刺激总是走基建。2015、2016年鼓励三去一降一补，2018年不一样，比如今年两会说赤字率上升0.2个百分点，还要减税，国家只能压缩自己的开支，不光是政府一般性开支，还要想方设法把各种开支降下来。我们不再依赖于基建和地产，依赖的是市场经济，但怎么搞市场经济?一定是制度上配合。今年2月份提出“金融供给侧改革”，要为高质量经济发展做服务，未来几年会发现，所有的政策都会往这方面倾斜，科创板仅仅是第一步。未来几年，房产税的落地、证券法的修改，是必然的，今年整个市场的导向会往好的方向走。

估值修复接近尾声，未来是业绩驱动

我们更关心的是在3100点左右，未来的核心驱动力一定是业绩，估值修复已经接近尾声，货币不可能放特别多，衰退型的宽松在资本市场的预期打得比较充分，要关注的是未来几年到底有什么行业能够持续给我们贡献业绩。

我们研究发现，刚才说的是人口结构，现在研究的是工程师结构。2002年到2017年毕业的高校生8600万，2002年到2017年通过工程师红利造就了不少伟大的企业，耳熟能详的华为、腾讯，这都是依赖于廉价的工程师。未来，一来有这个红利，这个红利在2030年还是持续的，背后的条件是90后，尤其是00后，上大学会变得更容易，工程师红利是支撑我们高质量经济发展最基础的原动力。

回顾整个A股走势，在2007年之前，上上轮是WTO的周期，走得最强的是轻工、出口，2009年之后走得最强的是房地产相关的，汽车、家电。2013年之后曾经走过TMT牛市，但回头看5年后创业板跌回原位，很多企业的盈利不堪入目，很多造假或者乱并购，真正跑出来的依旧是地产相关的产业链，白酒、家电。过去十年这些行业是不败的，展望未来五年，我们认为是科技行业。

科技行业关注四条主线

一.具备全球竞争力的高端制造业。第1个关注的是新能源汽车产业。新能源汽车产业不仅仅是中国自己在干，美国、欧洲、日本都在干，所不同的是中国政府通过大额补贴发展国产车行业。有利有弊，弊端是今年、明年国内新能源补贴退坡时会造成国产车销量不景气的预期。它不是一个成熟的产品，好处是把整个产业链做起来了，现在新能源汽车产业链相关核心环节，我们几乎都具有全球竞争力。不管是日系、德系、韩系、法系、美系都在跟中国一流或者二线电池厂合作，全球最大的电池厂松下、LG、三星、特斯拉都在中国建厂，整个产业留在了中国。新能源汽车，全球汽车一年销量大概1亿部，新能源2017年大概100万部，去年中国多一点，加起来全球不超过150万部。按各个车厂的规划，2025年渗透率达到20%、30%是预期内，属于正常发展。这个数会达到500甚至1000万，这个幅度是很难估的，取决于科技达到什么水平，续航里程、公共充电桩达到什么水平。

高端制造业第2个关注的是5G产业。投资者都比较清晰的认识到它是怎么回事，第一波就是纯抬估值。5G今年下半年开始投放，2020年、2021年、2022年是5G建设的高峰期。5G时代跟4G时代完全不一样，4G时代终端应用跟进有时间差，设备在前终端在后，应用在更后面，5G时代齐发。比如终端手机只要换一个射频芯片就可以变成5G手机，内容端5G相对于4G，速度提升了10倍以上，延迟缩短了10倍以上。有两个典型应用，第一个是视频游戏;第二个是高频交互的智能驾驶、辅助驾驶。第一个智能应用中国比较容易实现，4K、8K超清电视，广电2月份产业发展中已经提到这个。第二个是游戏，腾讯发了一个腾讯云，但我个人认为还是不如谷歌云来得猛，整个游戏产业，如果仔细研究，除了手游，端游分两个阵营，不考虑PC的。一个阵营是索尼主导，一个是微软主导的Xbox，你要玩游戏先得买硬件，整个生态是锁死的。索尼做得最好，有很多独占的游戏，绕开硬件，把所有硬件继承在云端，像Netflix一样，Netflix通过亚马逊云给全美提供4K超清电视，通过云计算，但走的是光纤。谷歌所通过4K视频提供给你，把所有计算功能放在云端。比如在座各位建个群，在群里发个链接，就可以玩MBA游戏，不像过去还要拉个人到家里玩。这是完全不一样的应用场景，这个场景相当于重度游戏的页游化，带来的巨大结果是游戏的爆款很厉害，因为一个链接发给你你很可能就消费。过去还得去IOS榜单上查查最近流行什么游戏，游戏厂商要进行很多刷榜和营销行为，以后最受益的肯定是平台。

二、受益于国内制造业转型升级的先进制造。一是里面有自动化设备，更多是出于人口的角度，劳动力人口是下来的，更多是要机器替代。二是自主可控。这个行业我们的产业分析下来，在硬件环境，消费电子、工业电子、医疗器械，各个行业的技术达到了，都在进行进口替代，背后也是自主可控。这些行业有海外垄断的还是很多，我们还是有很大的空间。三是云计算。美国90年代搞了PC，2000年搞了互联网，2009年移动互联网，2011年云计算，2017年人工智能，2018年分布式人工智能、嵌入式计算，产业非常清晰。中国一直以来是在跟随美国科技的路线，中国有庞大的用户基础，所以中国的互联网公司是全球第二梯队的。我们在互联网时代诞生了伟大的腾讯，移动互联网它还很牛，移动互联网时代诞生了华为、小米。云计算时代看到阿里云，但我们的云计算现在实际上还是很落后于美国的。有一个统计数据，美国的前三大云计算公司：亚马逊、谷歌、微软，这三家公司过去五年的开支是一万亿美元。第四大公司是Oracle，五年开支大概9.6 Billion，接近100亿美元。中国最大的云计算公司是阿里，市占率60%以上，还有腾讯云、金山云。阿里过去五年的资本开支是10个Billion，阿里的资本开支仅仅相当于Oracle。中国的云计算这方面投资不仅是平台层、SAAS层，我们有很长的路线要走。

三是互联网金融，成本比较低。

四是受益于人口老龄化的行业。专利药、高端仿制药、医疗服务。医疗服务去年出现“4+7”集采，直接把价格砍掉50%以上。这是两个部门的事情，一个部门是药监局，负责一致性评价，把制药企业的标准往上抬，另一个出钱的部门是卫生部，卫生部要控制费用，砍了50%，行业的蛋糕缩小了，剩下的是医保支出的节省。一是真的把钱省下来的，另外一个是把更多钱补贴到支持中国医药创新的高端创新医药。仿制药把这个价格打下来也有好处，对消费者而言药价变低了。对于行业厂商而言，美国的仿制药做得比中国还便宜，比国内降价50%后还便宜，但依然有5%-10%的利润，因为市占率特别集中。中国未来一定会往高端集中，只有持续有制造能力、创新能力的做高端仿制药的企业才能活下来。

这是我们长期看好的四个主线。

发挥团队合力，强化产品适应不同市场风格的能力

A股有很多投资机会，哪怕去年很惨，去年上半年也很精彩。我们怎么获得这些投资机会，这涉及到投研体系。我们跟别的私募有所区别，我们是属于团队制的，有10个基金经理，是所谓的核心模式。全行业基金经理大概管80%个点，小基金经理管10%-20%个点。为什么实行这个模式?因为巴菲特说过，说基金经理应该认清自己的能力圈边界并乖乖的待在里面。不行的行业就是不行，比如以巴菲特为例，他第一次买科技股买了IBM，没有赚钱，错过了美股最牛的移动互联网时代，2017年买了苹果，2017年到现在他挣的就10-20个点，又错过了美国最牛的云计算时代。我们的想法是团队的合力可以集中所有基金经理的能力圈，强化的是产品适用于不同市场风格的能力。以我为例，我对白酒行业没有任何信仰，它跟我的价值观不是很像，但并不妨碍我们公司在2016、2017年重仓白酒。能力圈，还是得信。

投研，更关注投研的培养和投研的稳定性。我们所有投研团队都是自己培养，从应届生招聘过来，我们要求的是这个团队要有合力，要有高度的文化认同。因此我们不想去券商、卖方挖一个人，我们不知道他什么风格，我们需要的很纯粹，统一一条路线。我们的机制很严格，基金经理别看现在管十几个点，有可能他过两年只管两个点，淘汰机制很严厉，要求的是你能够上来也可能下去，要求保证的是最新鲜的血液，最好的投研人员。当然，如果你的能力还OK，从团队角度看，把基金经理发展成合伙人，会给予公司层面的一些激励。

我们公司部门配置跟投资理念是配合的。我们把研究分成三个部门：科技、消费、周期。因为这三个类别的投资完全不一样，投资的路数完全不一样，比如消费股，一旦一个趋势形成很难逆转，有充足的时间研究、建仓、卖出。比如现在白酒，还在高点，它是消费股，但科技股和周期股弹性波动巨大，有时候市场领先得特别特别多。

价值选股+板块轮动

最后说一下我们的投资方法。我们讲究的多层面驱动因素投资方法，一个层面是公司层面，另外一个层面是行业层面，第三个层面是宏观层面或者类别层面。

前两个层面是资本市场比较盛行的价值选股，你研究一些行业，这些行业有前途，拿这些行业的龙头公司，会享受这个行业的红利。你不需要这个行业很好，只要竞争格局很稳定，找这个行业里有定价权的龙头企业，他能够持续提升自己的市占率，抬升整个市场的价格，那也是一个很不错的行业，典型的特点是高的ROE。

另一个是类别轮动，研究宏观和行业层面，从自上而下的角度看，一般而言科技类别和早周期类别估值弹性很大。但如果真的一轮经济走起来，有业绩支撑的价值股会很厉害，过去是集中在消费股，美国是集中在科技股。一轮周期的末端往往是医药股很厉害，去年上半年的医药也很厉害，因为大量资金涌进来。

我们从两个角度构建我们的投资组合，这是我们整个公司的投资方法。 我的分享就到这里，谢谢!