高毅资产2018年基金经理座谈:变化的环境不变的价值-财查到

　　高毅资产2018年基金经理围炉座谈：变化的环境，不变的价值

　　作者：高毅资产投资团队

　　来源：高毅资产管理（ID：gyzcgl）

　　一年一度的“围炉夜话”是高毅资产的“另类”策略投资会。本场“围炉夜话”对话在2018年1月进行，高毅资产旗下六位经验丰富的基金经理齐聚一堂，对2017、2018年的市场和投资做了回顾、展望和思考。

　　发言人：

　　邱国鹭高毅资产董事长

　　邓晓峰高毅资产首席投资官

　　孙庆瑞高毅资产董事总经理

　　卓利伟高毅资产首席研究官

　　冯柳高毅资产董事总经理

　　王世宏高毅资产董事总经理

　　2017：回顾

　　卓利伟：我们首先来回顾一下2017年各位基金经理在投资中的思考、体会，然后对2018年做一个展望。

　　先问第一个问题，请各位简单总结一下2017年的投资，尤其是自己认为特别重要的体会，有哪些方面是2017年初没有思考到，没看到的地方？

　　一

　　王世宏：站在现在这个时点思考2017年的投资，总体感觉2017年对我来说最重要的理解是要坚持自己觉得正确的方法、理念，持续不断地把这个事情做好、做精细。

　　第一、投资于变化。2017年看到的变化主要有三个方向：

　　第一个方向是创新领域，比如流媒体、小视频、互联网金融、云、电动车、AR等。2017年我们看到不论是中国市场还是美国市场，很多新领域的主流公司都有非常好的回报：比如生物医疗等。

　　第二个方向是中国在很多领域都有较大的市场机会。中国是一个非常大的国家，而且中国很多领域的市场很分散。海外市场的很多传统领域已经集中了，但中国现在还非常分散。比如教育，两年前行业龙头的市场份额不到1%，现在才2%左右；比如定制家具，一万亿的生意，前三大公司收入都不超过100亿人民币；比如养猪，这个领域最大的公司也就占市场份额2%-3%左右；再比如物业管理、酒店，行业的龙头股以前的市场份额也很小。中国有非常多的行业，每个行业都接近一万亿的规模，而很多龙头公司只有一两个点的市场份额，但它们已经树立了非常好的商业模式，剩下的就是把他们的商业模式从一个地方扩展到全国。这样的领域有非常多的机会，而这种机会基本上都在中国。别的市场要么不够大，要么已经成熟了，整合完成了；而中国有独特的机会，所以我们能在传统领域看到很多增长。

　　第三个方向是很多传统消费领域虽然量已经不增长了，但因为产业结构的优化，也会出现机会。比如行业第一名跟第二名拉开，第二名跟第三名拉开。从我们的经验来看，当一个行业的市场占有率第一名是第二名的两倍的时候，第一名的成本利润率应该比第二名高出接近20%。这些变化以前都没有体现，而现在随着行业越来越集中，结构性变化也就越来越多。

　　过去一年我们看到了新领域的变化；看到了市场从分散逐渐走向集中的变化；看到了由于市场结构的变化，导致很多生意的利润率开始出现和以往完全不同的趋势；这样的变化出现了各种各样的投资机会，而我们有幸处正好处在这个时候。

　　第二、过去一年我们对护城河的理解越来越深。我们看到创新生意、网络效应的价值体现得越来越充分，一些很大的公司，如一些互联网巨头每年还能有50%、60%的收入增长。一方面是用户继续带来价值增长，另一方面它们还在不断拓展新的生意，带给我们很多新价值。无论新经济还是传统产业只要它能创新，只要它能建立一个标准化可复制的生意模型，只要它能用标准化的方式把产品标准化，招人培训标准化，服务流程标准化，它就能通过标准化流程建立非常强大的规模经济，从而实现快速异地扩张，不断扩大市场份额，我们在很多传统领域都看到了这一点。创新的企业能把组织变得更加扁平，通过小组织不断驱动公司实现生意的创新，把创新在不同的业务线不同的区域进行复制。无论是新领域还是传统领域，我们都可以看到通过组织创新实现生意模式的创新，最终不断创造价值。

　　这是过去一年对于不同变化的感受，对于不同护城河的归纳和总结。不同的组织不断进行组织创新，我们对于变化、护城河、组织理解的更加深刻，逐渐增加自己对于投资的认识，2018年、2019年我们通过不断地加强认识，在投资上不断自我提高。

　　二

　　冯柳：2017年对我来说是挑战比较大的一年，特别是方法上。邱总早上讲到头部思维，我恰恰是一个反头部思维的人。我是博弈思维很重的人，对于头部的东西我都是从逆反面去想，所以2017年对我的挑战冲击蛮大的。但我在方法论上也提升了一些，过去我喜欢在可以被改变的共识上做逆向。那时候大部分行业格局都没定，在不清晰的情况下共识往往会不稳定，这个时候找到可以被改变的共识做逆向是一个好方法。现在经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，我觉得这个时候对那些不会被改变，甚至会被强化的共识做顺向也是一种方式。之前的着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考，现在注意力要放在这个共识的强化点在哪里、强化的证据是什么，这是2017年给我的改变和提升。

　　过去我喜欢看个股，对于那些个性化的行业，在个股长期下跌后的底部买入是一个比较正确的选择，特别对有自己经营节奏和周期的企业来说，而现在我更倾向是选择行业的底部、但并不介意我买的这只个股之前是跌还是涨，即“抄行业的底，买最牛的票”。

　　过去在个股底部买入时，我更注重它的风险是不是被释放，有没有我没注意到的点？因为经济、企业太复杂了，我很难面面俱到。这个时候我会看它是不是跌了很多，让它的风险暴露了、出清了？我需要找到一两个点，比如足够便宜，我可能不了解它的方方面面，但我只需要抓住一个点，这个点足够强，可以掩盖其他方面，能够成为主要矛盾，以此来降低我的错误率。现在我会把这个思维方式用到那些哪怕已经被大家所认识、所追捧的公司上，这个时候我会去找它的竞争力、商业模式强的地方，其他地方包括经营节奏等可能不在我的掌握范围之内，但我尽量去找到一个足够强的点，能够“一俊遮百丑”。就是虽然我不能面面俱到且一定会犯错，但我要找到最容易把握那个的点来保护我的不周到。

　　2017年上半年我受到了很大的震撼，2017年中回想2016年时的我，觉得自己比较寡陋浅薄，自己是逆头部思维、逆时代潮流的人。经过大半年的思考，我觉得过去的思维有可取之处，也有不足的点，所以下半年相应作出了一些调整和弥补。

　　卓利伟：冯总2017年在自己似乎不擅长的市场环境下，实际上投资业绩依旧不俗，迅速在自己方法论体系上又精进不少，非常有意思。

　　三

　　邓晓峰：如果回到2017年初，做投资是比较明确、比较好做的时候，因为2017年初从基本面和估值的角度看，市场严重分化，一批行业龙头公司，不管是消费品还是金融公司，估值水平都很低，从它们的经营、行业层面能看到明显好转的迹象，尤其是2016年四季度经济复苏之后。当时我们都还没有看到全球经济的复苏，我们只是从国内的情况了解到需求的复苏，而孙总（注：孙庆瑞）当时已经看到全球复苏了。

　　在当时的时点比较好做判断，因为大多数公司在牛市泡沫破灭之后还有风险，投资的时候这一类公司是要回避的；少数行业龙头公司在牛市中就没有充分享受估值的扩张，又经历了“股灾”的调整，这些公司业务层面反而得到了加强，这种偏差在2017年初是很明确，这种现象会告诉你这一类资产会有很好的回报，你要回避其他类型的资产。通过这个方式回避风险，这是2017年初容易做判断的。

　　香港市场经历了英国脱欧的压力测试，进入了牛市，当时产品一半资产配置在香港市场，一半配置在大陆市场。比较幸运的是不管香港市场还是大陆市场，我们投资的很多公司，如消费品、汽车、家电、金融都有了比较好的回报。

　　2017年市场的发展超出我预期的地方是估值水平的扩张，市场对这些头部公司、优势企业给了双重奖赏：盈利增长体现出来了，估值扩张体现得更明显。2017年初，一些优秀的家电企业在全球对标企业的PE估值都是15-20倍的时候，它们自身是10倍甚至10倍以下的水平。金融行业的公司也有巨大的折价，是因为有一些人对中国有很多过度负面预期，我们用数据分析了这些负面预期之后发现它们是错误的，所以我们觉得应该有信心，不管在保险还是银行上都可以做投资。此外，经济复苏后需求的增长还是超出了预期，尤其以高端白酒为代表的消费品公司，龙头企业的张力挺令人震撼的。这一轮我们知道这类公司会赢，但没想到这些公司能做得这么好。2012年某高端白酒品牌销量只有13000吨，2017年估计有28000吨了。白酒行业的几年调整，它的销量翻了一倍多，这肯定是企业品牌、企业运作都很成功，资本市场对它过去几年的优势给了充分的奖励，这是2017年市场超出预期的地方。2017年的回报也超出了我的预期，但拉长来看这不是常态，这种过程我更多把它看成修复性的。

　　2018年的市场跟2017年相比应该有很大差别，我觉得2018年的市场反而不会像2017年这么极端。所谓“漂亮50，要命3000”，这个市场经过几年自身内部的消化、调整，通过企业盈利的增长在消化过高的估值。去年全年中证500指数跌了不到1%，但市盈率从年初的超过45倍降到年底29倍。市场整体的风险在逐渐下降。头部的公司确实是好，但你要分开来看，有些不是需求拉动主导的行业，它是扩张自己的市场份额，提高品牌溢价的过程。这是稳定的增长，不是高速增长。需要仔细鉴别它是盈利增长驱动、还是估值水平的恢复占更大权重。中国的特点是当你有足够好的需求和赛道的时候，总有公司能够跑出来。虽然我们的市场比较喜欢概念，但它会去伪存真，随着时间的推移慢慢优胜劣汰。投资不应该有排斥的心理，还是要以客观的心态，需要研究增长的机会在哪里，企业的价值创造在哪里。

　　2018年我们要把握基本盘，比如以保险为代表本身处于增长性的行业，是消费升级的需求拉动，它的属性在这里，市场没有充分反映出来；而银行本质上是估值的修复，过度悲观的预期以及资产质量的好转，市场没有充分的认识，这是一个系统性恢复。但是往前看，毫无疑问银行业不是增长占主导的行业，2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表快速扩张的阶段已经过去了。这几年银行会体现为表外收缩的状况。当金融去杠杆彻底完成之后，银行可能会重新迎来一个规模扩张不是主导，但收益率曲线有可能陡峭的低速增长阶段。从社会发展阶段来看，规模快速扩张阶段已经过去了。

　　2017年我有一个很强的体会，就是资本市场的学习能力在迅速提高，从市场发现一个方向到达成共识，到找到优势企业，去伪存真，这个过程比我过去经历明显加速。过去大家更爱听一些故事，其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的时间窗口。但现在市场会很残酷，它会迅速辨别出优秀的公司、重要的节点。比如新能源汽车行业，全行业买方卖方都已经把这个行业研究清楚了，都知道该做哪些事情了，很多时候比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有重大胜负手的地方。

　　一般层面投资难度在提高，市场的学习能力在增强。保险行业从2017年初开始，由于消费者需求的拉动，健康险和重疾险出现了爆发式需求，从卖方开始推荐到市场形成共识基本上只花了两三个月时间。我们过去对这个行业跟踪时间比较长，我们算是很早发现了机会，但市场跟上的过程非常快。过去有时候觉得我们的研究能超越市场很早，现在紧迫感和压力非常之大。这个市场学习的过程非常快，所有人都是很努力的状态，大家从2017年初基本不理解保险行业，到年底去上市公司调研时提问都提在关键点上，进步的幅度令人印象深刻。回想10年前，2006年2007年我们开始接触保险行业时，买方卖方学习的速度远比不上现在。

　　一些新兴行业、互联网行业在中国的落地，AI的应用，很快大家都看清楚行业结构了。哪些公司会跑出来，头部公司为什么会是它们，这个过程非常有紧迫感。中国市场会进入比较快地向美国市场靠拢的阶段，这个时候作为主动管理人，你要全市场扫描寻找Alpha在哪里、市场没有充分研究的潜在机会在哪里。

　　中国市场跟美国市场还是有差别的，因为并购和退市的原因，美国市场这几年纳斯达克、纽交所的公司数量下降很多，新上市的公司少，大家的研究效率越来越高，因为标的大家越来越熟悉，拼的只是对重大不确定性或者是特别新的方向上判断的差异获取Alpha。但中国还不是这样，中国现在新股上市的速度很快，可能隔三年之后又有一批公司出来。中国的产业覆盖比美国更广、公司数量很多，一定有很多公司不会被充分研究，我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的机会。我们作为主动管理人，怎么样寻找机会，怎么样做时间和精力的分配？当然，公司数量太多，单从个体研究是很难的，只能通过产业和行业的方向归类，再在这些公司中进行探索和搜索，这是我们未来在研究、投资方向上有可能找新Alpha的立足点。

　　卓利伟：邓总讲得很全面，他讲到有一点我觉得特别重要，随着互联网以及自媒体的发展，每个投资人的学习能力迅速大幅度提高，更快达到某一种预期，这对我们的研究提出了更高的要求。不光是要更早研究一些课题，更重要的是更早地抓住这个行业的本质问题，对行业的本质理解透，深度研究做得更早。其实大部分情况下，很多人都研究过很多重要的问题，但经过相当长的时间后，依然对行业本质的认识都不是很深。

　　邓晓峰：补充一下，某互联网巨头就是个例子，每年都给大家上车的机会，它的增长总是超出大家的预期。这些确实对你在重要方向的确信度或远见的研究方面提出了更高的要求，对于已经跑出来的格局很清晰的公司，我们对于它们的空间、发展潜力要不断进行探索，不断反问自己。

　　卓利伟：市场的一致预期，大部分人迅速可以达到70分的认识，但在相当长的时间里，很多投资者很难达到90分的认识。我们的研究组织要更快达到研究到85分甚至90分的水平，这对我们的研究能力、资源组织能力提出了更高要求。

　　四

　　邱国鹭：2017年从市场风格的角度来讲，跟我的理念还是比较匹配的，比如便宜是硬道理，胜而后求战，买有定价权、有核心竞争力的龙头公司。但我自己也犯了一些错误，也有比较多的反思。2017年我们布局的行业中，不管是汽车、家电、食品饮料、白酒，还是银行、保险，都有不错的收益，而且我们投资的标的也是行业内比较有竞争力的龙头公司，所以从行业选择和个股选择方面，2017年做得还行。

　　我原来一直相信一条，就是要做绝对收益，买一只股票可能需要一千个理由，但如果不买这只股票，只需要一个理由。2017年有一件事情让我对此进行了反思。曾经有一只港股地产股，我是在2015年底150亿市值的时候买入的，一年半以后这个公司市值到了200多亿。但是它犯了一个错误，花了150亿去投资某创业板热门公司，那个公司主要是讲故事、炒概念，并无任何实质内容，所以我把这家地产公司卖掉了。卖掉后半年左右，它涨了500%，2017年公司销售额3000亿元，确实是“贫穷限制了我的想象力”。2015年底我们很坚定地买进，当时大家担心它高杠杆，我们不担心。因为创始人在地产行业选项目的能力和销售能力非常强，他在熟悉的领域激进，我们一点都不担心；但他后来跑到他并不擅长的领域激进我们就担心了。也就是说我有一点洁癖，对自己买的公司的纯粹度要求很高。所以我还要不断思考，也许我们之前都有精神洁癖，之前你完全没有必要买这种有瑕疵的公司，因为A股总是有一堆非常完美的公司非常便宜。回头看，过去十年一些龙头公司有无数个买点。那么现在是不是能容忍适当的瑕疵，做一定的权衡？不能纯粹主义，原来我们觉得大海里有的是鱼，我们不要这个还有其他的。2015年的时候我们把这个公司的九十几个项目一个个标在地图上，然后去估计每个项目的NAV，看完觉得这个公司简直就是金矿，150亿市值的时候它有3000万平米一二线城市的土地储备，当200多亿市值我们卖掉的时候，它已经有5000万平米一二线城市的土地储备了。中国三、四线城市的房价暴涨超出了我们的预期，但省会城市和准一线城市房价的大涨在我们的预期中，大家可以看一下我们两年前的围炉座谈，我们当时就谈到了这一点。在我们很确定未来的时候，一个瑕疵让我们放弃了潜在5倍回报的股票，这一点2017年我一直在反思。

　　王总（注：王世宏）是投资于变化的，我是投资于不变的，我是找不变的护城河，具有真正护城河的龙头公司让后面的公司打死也追不上。我们要找胜负已分的、别人撼动不了领先优势的公司。

　　2017年我的另一个体会是：投资一定要在能力圈里；但在迅速变化的环境中，研究一定要走出舒适圈。你不能总是固步自封在自己熟悉的领域反复研究，这个社会的变化很快，也许你熟悉的东西最后变成是像传统胶卷、传统功能手机这类的公司呢？很高兴在高毅的平台上每天都有学习机会，不管是投资经理还是研究员，总是有新东西可以学。

　　拓展能力圈也是我2017年比较有体会的一点，其实市场的学习能力、同业的学习能力是很强的，就像高毅的公众号，我们经常发表一些文章，本来是想给客户看的，后来发现读者都是同业，最后都是给竞争对手看了。大家的学习能力都很强，大家都会有洞见，但你没有真正领悟就没有办法达到高的确信度和把握度。

　　我刚刚讲的三条原则（注：便宜是硬道理，胜而后求战，买有定价权、有核心竞争力的龙头公司）在2017年效果都很好，第四条原则是逆向思维。但是当预期逐步被兑现时，我们需要思考的是，如何具备逆向思维的同时还能继续坚定持有已经大幅上涨的公司而不是过早地卖出。比如我去年跟大家讲的乘用车，我们觉得2017年涨50%没问题，然而2017年前三个月它就涨了50%，仓位一下子变得很重，所以我们过早地减了一些仓位，但是很快它又涨了50%。在头部赢家通吃的情况下怎么克服内心，这个时候一是考验你理解的深度，二是你确信的程度。芒格、巴菲特都说投资宁可跨越一尺高的栏，而不要跨三尺高的栏，现在的现实是一尺高的栏有一群人在跨，挤得不得了。家电龙头、高端白酒这种都是一尺高的栏，高端白酒三四十倍PE了，某互联网巨头都五十几倍PE了。你会发现一尺高的栏越来越难找，我们也在逼着自己寻找更多三尺高、五尺高的栏。

　　投资一定坚守在自己的能力圈内，但研究一定要走出自己的舒适圈，不断与时俱进。高毅作为一个平台型私募，在这一点上特别有优势，每个人互相取长补短，不管是电动车、无人驾驶，还是人工智能、大数据、云计算，我们的研究能力处在国内私募机构的前列，在这一点上我们还是比较自豪的。至于是不是能马上转化成生产力、马上转化成持仓？不一定，即使不买，我们研究后，也是看穿泡沫不买，而不是忽略掉。

　　卓利伟：邱总刚才提到对选择的股票、标的的洁癖问题，我自己觉得还是要保持洁癖。投资并不是我要去买所有赚钱的股票，事实上没有人做得到这一点；也不是某一个股票我从头吃到尾，我可能也很难做到；我们做的是大概率，但这个大概率本身的价值比较大。在一个公司的不同发展阶段，每个行业、每个企业都有投资甜蜜区，我们要争取做到每个公司、每个股票在比较好的阶段赚到不错的钱，把概率提高，我们组合里的每个股票都是这样的话，长期业绩会更好，我自己是这么体会的。

　　五

　　孙庆瑞：2017年让我思考的点，就像邱总说的，是我如何做选择题，ABCDEF，是选择A还是选择D、选择E。实际上2017年全市场估值没有上升，截止三季度，A股整体包括金融的净利润增长将近20%，扣除金融有35%的增长，但没有一个指数涨幅有这么高。这里面有很大分化，有些行业不仅净利润增长了很多，估值也涨了；也有很多行业净利润增长了很多，但是估值是下降的。我在2016年底时看好经济，也看好周期，但这件事在过程中给了我很大扰动。比如2017年一季度周期非常好；二季度大家在周期非常好、认知又没有那么趋同的时候，风险偏好变化很大。商品价格涨的时候可以涨得很快，一旦有一点反复，比如可能商品价格回调了不到10%，但股票回撤很大，大家并没有那么坚信这个行业会非常好。大部分周期行业是涨完后就跌，三季度又狂涨，四季度还是有一些回撤。反倒2018年开年之后，我觉得商品价格稳定在某个水平上，但大家的风险偏好开始高了。

　　对于目前的投资来说，业绩变化是一个方面，但要不要给估值？是要进行比较多考量的。比如估值提高的是家电、白酒，甚至包括金融行业的估值也开始提升，但大部分周期行业估值是下降的。大家开始关注行业商业模式，就像邱总说的，你的行业天空范围是够大，还是一个很小的；或者是长周期持续发展、受益于人均收入水平提高的行业，还是随着人均收入水平提高、需求弹性在下降的行业。从这个角度来说，2017年还是有非常大的变化超出我的预期，这是2017年对我冲击比较大的一点，所以我现在觉得选行业也不是那么容易的一件事，尤其是在我认为经济比较好的时期。我们挑出的行业都是正贡献，但哪个行业表现更好，这种差异还是非常大，这是我感受比较深刻的一点。

　　邱国鹭：孙总是做选择题；我是做计算题，把账算完，要能算得过账，安全边际算出来了；邓总是做应用题的。

　　卓利伟：他们说我是做作文题的。

　　孙庆瑞：冯总（注：冯柳）是做判断题的。

　　卓利伟：王总（注：王世宏）是做思考题，后面三五年有什么大的事情会发生，每天都在思考。

　　邱国鹭：孙总对市场的脉络非常清晰，她会看未被满足的强需求，她找的东西都有点像王总说的航行在主航道上，她讲的很多东西跟我针锋相对，但又完全正确，当然我也不算错。只要需求足够强，其实商业模式不重要，短期挣不挣钱不要紧，随着规模做大了，商业模式自然出来了。当然我会说这个阶段不值得看，因为百舸争流，你根本不知道谁是赢家，我要等赢家胜负已分之后再来找幸存下来的人，我们赚不同阶段的钱。

　　孙庆瑞：这跟每个人的历史有关，公募基金是看相对收益，又有仓位要求，成长历史中容易形成这样的状态。

　　邱国鹭：所以哪一年蓝筹不行，创业板又起来了，估计孙总要做得比我们都好。

　　六

　　卓利伟：我也补充一下我自己的看法。2017年的市场是过程与结果都相对简单的，我认为2017年是非常难得的多方面因素的耦合与共振，一是经济基本面的复苏超预期，无论是消费还是周期；二是各行业的优势集中，这在我们上一年的围炉夜话中明确提出并最终市场实现了，优质龙头的份额提升与业绩增长普遍很强；三是年初优质蓝筹估值非常低，全年是估值修复与业绩增长同时发生；四是国内机构化与A股国际化的同时发生，尤其是沪深股通北上的资金比较集中投资在优质龙头。这四个主要因素的耦合估计很难在2018年再现。所以，对2018年我的看法是“从泛蓝到深蓝，从优秀到卓越”，也就是2018年主要赚的是业绩增长的钱，比较难赚估值提升的钱。对行业龙头盈利的质量、长期竞争力的质量、生意与人（团队）的质量的要求更高，对一些细分龙头、影子冠军等公司要考虑是否有能力从一般优秀成就为真正的卓越公司。另外，我觉得通过技术升级去驱动需求升级与产业升级、并相辅相成的逻辑仍将是相当长时期重要的投资逻辑，即科技赋能传统行业与新兴行业均有很大的空间，toC领域已经成就了很多大型的消费品与互联网企业，toB（或toG）领域在技术基础设施与产业配套能力越来越强、本土需求庞大的中国，也可能成就一些优秀的中大型公司，大国才有产业群与城市群的网络效应。这个逻辑可能在一些小国经济、分割的市场是没有的。

　　2018：机会

　　一

　　卓利伟：之前我们回顾了2017年，接下来我会一对一地提问。先问邱总，对2018年国际环境你有什么看法和展望？尤其是美国特朗普上台一年多来政策的变化以及对全球资本市场、对中国的影响？

　　邱国鹭：美国经济比我们想的都好，我两年前就觉得美国是强弩之末，后来这个强弩之末又跑了两年，有点像头部的持续，你总是低估。站在今天看，美国经济未来6-12个月依然问题不大；看长远一点，我还是没找到有什么让它再上一个台阶的驱动力。

　　特朗普减税在时点和结构上都有瑕疵，里根的减税就非常好。当时是80年代初，美国刚刚经历了连续两次的萧条，而且第二次衰退很严重，那个时候就业很不充分，把税率降下来，鼓励更多企业开工，提供更多就业机会，能把经济提上去。虽然税率更低了，但你能把“蛋糕”做大，最后财政收入不一定减少，这是良性的减税。但今天美国的失业率是历史最低，比1999年纳斯达克泡沫时还要低。在这个时点减税有意义吗？你没有办法促进更多就业，没办法促进更多开工和更多投资，失业率已经很低了，顶多是一次性把海外利润转移回国内，这是脱实入虚。它没有办法再投到实业，因为这次是在充分就业的状态之下减税，时机选择不对，这是经济学的常识。

　　第二点是结构上不对，美国是贫富差距比较严重的地方。这次减税是减企业税为主，而企业主都是金钱的拥有者，这个时候是进一步加大分化，不利于促进消费，富有阶层的边际消费倾向更低，这种情况下减税结构也不对。长期来看，这种减税不见得能把减的税赚回来，因为你没办法让“蛋糕”更大。要想“蛋糕”更大，要么时机对，促进更多就业；要么是结构对，把中产阶级跟低收入阶层的收入提高，促进更多消费，促进更多需求。在时机、结构都不太对的情况下，这次减少的税可能收不回来。当然，我也不是经济学家。

　　二

　　卓利伟：下面请教孙总。去年跟孙总聊过宏观、大宗商品，发现过去两年孙总在这方面看得最准确，去年股市除了消费类龙头股、互联网龙头股涨得很好，周期类的很多公司也涨了非常多，包括刚才邱总讲的地产股，对这些行业2018年你有什么看法？

　　孙庆瑞：我想首先说一点，尽管我2016年底就觉得经济非常好，所以看好跟经济相关度比较高的行业。但其实过去5-7年时间里很久没有看过这些行业了，所以现在要重新把这些行业看一遍，2017年我也是重新学习了很多。我对这些行业的认知也在不断调整的过程中，甚至2018年开年所有银行股能涨成这样也是超出我预期的。站在2018年看与经济相关度比较高的行业，金融肯定非常不错，它的确属于盈利还没有体现充分，但行业拐点已过。2017年体现了一部分，其中部分银行表现得比较明显，但大部分银行从季度收入和利润来看，拐点刚过。经济的持续性是有的，供求关系好转程度还是非常不错的，从全球的角度看都非常好，我觉得业绩体现的过程逻辑清晰，这些行业还会有非常好的表现。

　　尽管去年很多周期行业涨得很好，但其中很多还是带有一些成长性质的行业，而不是行业完全没有增长的周期。完全没有增长或者增长为0附近的行业，尤其是看起来差异化程度低、每个企业做的事情差不多的行业，估值都是大幅下降的。2018年这些行业会不会有比较好的表现，我可能稍微比市场偏乐观一些。等市场看到这些行业盈利的稳定性，比如有些周期行业五六倍PE估值，或者稍微成长的周期行业九倍或十倍PE估值，当大家对经济向好开始有比较长的预期时，我觉得这些行业还是可以有一些好的表现。但它的确有一个很大的问题，周期行业中那些质地比较差的公司，弹性反而非常大，所以这让投资选择变得非常痛苦。

　　我觉得有些周期行业龙头，还是不仅业绩涨，估值也会涨，它们不同于2017年的成长型周期，比如某些细分行业周期品。整体上来说还是会有很多公司目前PE估值在八九倍左右，在周期一波一波变动中，它们自己的收入和利润逐步抬升，集中度和市场占有率也在抬升，我觉得这部分还是会有比较好的表现。

　　卓利伟：您的意思是Beta行业还能找到长期Alpha比较强的公司，2018年还会有超预期的可能？

　　孙庆瑞：对。

　　三

　　卓利伟：接下来请教邓总。邓总几乎对各个产业都有很深的理解，刚刚也跟大家分享了两个案例，除了刚才说的这两个，你认为中国大国国运的背景下，还有什么比较大的行业长期来看有比较不错的发展机会？

　　邓晓峰：前面提到的两个行业我觉得空间还是蛮大的，至于其他行业，互联网行业确实处于很好的发展阶段。这几年中国在商业模式上做了很多探索，尤其是新零售方面，力度和尺度远超美国，不管是阿里巴巴还是原来有点退出B端市场的腾讯也重新进来了，而且它们有更强的数据、支付体系，它们是生态链运作，我觉得这里面会发生很大变化。其实不只是这些公司在做探索，我们也看到高瓴收购了百丽，用数据分析能力重新帮助传统行业管理存货、分析客户需求，提高店长、销售人员的转化率。以前商业史上很少有这样一个阶段和机会，大家如此主动的把数据和需求结合起来，去尝试、去探索，这条路上我们远远走在美国前面。最后会怎么样，说实话确实不知道，不管是阿里还是腾讯，他们两家的数据远远好过亚马逊，这个过程最后会达到什么结果，会对我们国家的供应链、品牌产生什么样的影响，我觉得都是需要观察、学习的，毫无疑问这是一个非常重大的挑战。机会非常多。

　　其他层面，我们看到智能手机行业已经进入比较难受的阶段，从成长性行业变成周期性行业，叫做周期性耐用消费品。因为消费者的更换频率已经提高到两年以上，这个时候行业结构要发生很大变化。今年手机行业会面临巨大的挑战，因为过去是增长属性的时候，很多公司的商业模式很差，但市场仍然给了它很高的估值，当从增长性行业变成周期性甚至衰退性行业的时候，估值水平会杀得很厉害，这个过程会让电子行业面临巨大的挑战。挑战中会不会出现像过去家电类似的结构性机会？我们要更多从商业模式和回报率的角度重新看待电子行业。但现在的第一步还是让市场释放风险，许多基金经理过去几年是把它当做成长性的行业，对它有很高的偏好，对于这个行业的调整，我们需要有足够的准备。

　　如果想要再找一些新机会，我觉得比较明确的一点是在车的电动化和智能化方向上，国内的企业进步的步伐非常之快。过去几年中国大量的电动车已经实用，许多产品用户的行驶里程达到10万公里甚至更高，基本没出大的问题。说明路走通了，只是成本还没有降下来。中国是最擅长降成本的。有可能今年或明年会出现爆款车型，它们能在性能和价格之间达到更好的平衡，这个时候产业的爆发可能才刚刚开始。当全球每年销售9000万辆汽车，而电动车的销售量才150万辆左右的时候，渗透率还有很大的提升空间，很大的概率是在两年之内发生。过去几年我们观察到了产业的竞争结构，我们知道哪个环节的公司比较好，后面我们要争取享受行业的爆发。

　　四

　　卓利伟：王总刚才跟大家交流了很多与创新、TMT相关的，实际上王总对很多行业研究非常深，尤其是金融地产领域。从我个人来说，2017年房地产行业无论是实业还是股票本身都超出了我的理解，站在这个时点来看，房地产行业和房地产资本市场的表现，你有什么看法？

　　王世宏：从现在往回看，过去两年我自己在房地产方面做的不算很好，我觉得任何错误的原因基本上都是傲慢与偏见。从长期来看，我们觉得地产和金融领域还是有比较明显的机会，主要是结构性原因：一是中国经济的发展为金融、地产这样偏宏观的生意提供了非常广阔的空间。今天各位同事已经讲了很多，最终房地产是财富的象征。从全社会的角度来讲，资产负债表上一边是房地产，另一边是金融企业的资产，长期一直是比较好的对应关系。今天我们的资产跟几十年前相比，不再只是实物资产，我们还增加了虚拟资产，比如各个互联网公司的财富都是虚拟资产，未来虚拟资产的比例还会上升。因为中国是一个大国，只要我们的经济继续向前发展，在一定杠杆率的情况下，只要我们的金融体系创造出来的信用还在不断增加，对应的资产长期也是不断上升的趋势。从这一点上来讲，我们投资金融企业，某种程度上投的是国运，赌的是大国崛起。

　　二是从生意的角度来看，比如房地产过去这么多年在中国是比较好的生意。我做过一个很有意思的研究，我去比较了保险、银行、地产乃至券商的金融负债成本。当时有一个非常有意思的发现，就是房地产企业总融资成本最低，甚至融资成本最低的一两个地产公司可能比融资成本最低的银行还要低。主要原因是它们有预收账款、应付账款这些没有成本的负债，这样就使得它们的融资成本非常低。另一方面，房价的涨幅总体上又跟国家的货币增幅、跟名义GDP增速、居民可支配收入的增长基本相关。房地产一边获得的是银行低成本负债，另一边获得的是跟货币增速一样快的资产增值。这一点正好跟银行是相反的，银行一边从储蓄吸储，另一边再以比较低的利率把钱放出去，通常金融领域的资金成本应该跟名义GDP相等；但过去十年、二十年，贷款利率明显低于名义GDP增速，这种情况出现的结果就是银行低价把储户的钱拿过来，再以相对比较低的成本贷给买房人、房地产企业。房地产公司在融资成本和房价涨幅中间形成了巨大利差，如果哪个企业能充分利用杠杆，就能获得非常快的资本回报，这也是我们过去这么多年看到无数地产公司不断发展壮大的原因。比如你在深圳，如果15年前就坚持买房，而且隔几年就要买更多的房子的话，那么你获得的回报率跟互联网巨头股票差不多，就像一个高周转的公司一样。

　　中国的大国经济为房地产提供了非常好的发展空间。由于高铁等很多因素，使得我们的人口非常集中，居住的集中度比美国、日本和其他国家更高。在这种情况下，人口高密度集中对于房地产发展非常有利。同时我们国家的金融机构是全世界非常集中的金融机构，很多金融机构都要求贷款只贷给全国前30地产商，你如果在前几十，就会获得大量的资本支持，如果不在前几十这里就别玩了。我们同样看高科技企业，比如某个电商2010年的销售额是100亿，现在接近10000亿。刚才邱总谈到另外一家地产公司，它在2010年的销售额只有70亿，去年是3600亿，一个非常传统的行业能实现年化65%的销售额增速，创造了非常大的机会。而且房地产现在的分散度还继续有整合空间，去年前20名地产商贡献了相当大比例销售额，但如果从他们买地的比例来说，他们买地的占比更大。未来几年如果没有大的趋势性变化，集中度还会提升。从大的角度来看，一是我们觉得市场有空间，二是集中度还可以进一步提升。

　　还有一个有意思的地方，最近两年很多物业公司分拆上市，甚至一些地产公司还把教育公司分拆上市。一个房地产就是一个小型生态系统，有教育、物业等生意，这些生意以前没有给什么估值，而这两年又分拆出来了，这也会增加它的价值，长期来说这些行业的收益还是非常好的。

　　房地产市场已经繁荣了2-3年，过去两年房价的上涨明显超过居民收入的上涨，过去一年国债利率、企业债利率、银行按揭利率明显上升。在这种情况下，我们觉得今年需求的压力可能比过去两年大，房地产销售的增长可能也不像过去两年那样增长了，阶段性市场的压力会上升，大的行业空间还是有，行业集中度可以继续提升，能不断获得增加市场份额的公司，从中长期来看还是有机会，而且这些公司的估值总体来说也不算太高。房地产集中度提升的生意跟保险一样，刚才邓总说到保险的渗透率、人均保费基本都还比较低，房地产主要是集中度提高，这两个生意未来几年在金融领域还是属于比较有发展空间的生意，对于这里面优秀的、可以持续不断扩张市场份额的公司，应该继续深入研究，在中长期还是有一定的投资机会。

　　五

　　卓利伟：冯总前面谈到自己2017年投资的体会，过去更多关注个股的底部，2017年开始更多关注行业的底部，按照你的话来说“抄行业的底，买最牛的票”，“最牛的票”和“最好的企业”不一定重合，对于这个问题你是怎么理解的？

　　冯柳：“最好的”是主观认识，是我怎么看它；“最牛的”是市场的认识，是客观存在的走势。我认为最好的未必真的是最好的，因为我可能会犯错，市场已经呈现的，错误的概率比我低。如果不从自己的角度表述，应该是买最好的企业；在假定自己有可能会错的情况下，就是买最牛的票。

　　为什么要“抄行业的底”？其实就是用这个方法来保护自己，有可能我们认知不够，所以要规避意外，要找已经发生了暴露过且出清了的地方，另外要找“一俊遮百丑”的点，即使我犯了错市场都会原谅我。要找某一个地方特别突出，要么就跌到很惨，都已经跌成这样了，就算万一节奏没判断对，这个季度没复苏，那就下个季度，市场会原谅你；或者你如此优秀，可能这个季度没达到预期，或者做了某一些错误的事情，包括刚才邱总讲的那个企业，它犯了错，但它在其他地方特别强，市场原谅了它。这种情况我不用很慌张，因为我假定我的能力不足，我不能认识到企业，我原来不买市场已经表现出来的公司，主要是怕有意外，市场是交换观点和交换需求的地方。如果我的观点很强，我会在一些关键的点，在市场交换观点的时候参与进去，但大部分时间我会在市场交换需求的时候进去，因为每个人的需求都不一样，这个时候更容易按照原有框架运行。过去我担心发生意外，需要用很强的风险释放和暴露来保护自己，现在更希望它有特别稀缺的特质，使得这个意外会被市场原谅，这种情况下我就不会仓促。我更希望我介入之后不会被我不知道的东西伤害，因为我一定有不知道的东西，所以我要找到能被市场不断原谅的原谅点，我可以一次错、两次错，但始终不亏钱，犯错但不要亏钱。要么是因为它被充分暴露不敏感了，要么因为它如此稀缺、商业模式和竞争力如此难得，大家只能一而再、再而三原谅你。

　　我的核心就是我会犯错，希望找到能被原谅的，具体操作的时候更多会想波动由于是市场交换观点还是交换需求，交换需求很正常，如果是交换观点，我就要掂量一下自己凭什么在交换观点的时候选择方向。

　　2018：风险

　　卓利伟：由于时间关系，最后问每个人一个问题，2018年可能有哪些风险是我们没想到的？对于不错的机会也可以补充。

　　孙庆瑞：站在中国经济和全球经济目前的状态下，我觉得2018年中国的风险不是很大，可能的风险有几个：

　　一是外部风险，比如美股过去十年净利润增长或者经济增长导致企业盈利的增长，股价不但体现了盈利的增长，还有一部分超出了盈利的增长。从这个角度来看，就算特朗普不是在很好的时间点减税，但他对企业的减税在部分行业还是有效，能拉回一些盈利增长。这可能一定程度上让净利润增长看起来好一些，否则我还是比较担心股价对净利润的反映有点过于乐观。不过我认为经济还在向上的通道中，在经济指标这么好的情况下，即使股市阶段性上有明显回调，但不会有太大风险。如果非要说风险，外部风险算是我比较担忧的风险，现在全球连动性非常强，一旦指数出现稍微明显的调整，不管对港股还是对A股，都有回撤压力。

　　二是目前来看，中国的通胀水平在去杠杆过程中或者是脱虚向实的过程中导致利率水平进一步比较明显的超出预期。2017年长端利率水平涨到4%，已经超出了我站在去年底看今年的预期了。我肯定不看好利率，但我没想到利率能上到这么高的水平，利率市场体现的对经济的乐观程度远比股市乐观。

　　如果看通胀，去年除了食品之外的大部分服务价格、其他产品价格指数其实是有明显上升的，从1点多上到2.4，服务价格甚至超过3，有明显的向上。现在看外卖，如美团的劳动力，甚至经常看到聋哑人送外卖，目前边际劳动力并不是那么宽裕。我整体也认为长期来看不管是机器人还是人工智能、机器化对劳动力的替代肯定有很大空间。中国过去三、五年时间是持续发生劳动力替代的，我们看上市公司员工和劳动力的增长非常低，就是在去员工化，在用机器替代人。但站在这个时间点上，边际增长和经济本身增长对劳动力需求的拉动，谁更强一点我很难说，我还是稍微有点担忧通胀水平在某个点上超出预期，可能利率水平更进一步超预期对股市还是会有一些抑制。但是正常比较温和向上的通胀水平影响不大，比如现在市场一致预期2.5，利率水平在4%。去年利率水平快速向上，一定程度上反映了经济好的程度比较高，往后我希望通胀水平2.5左右的时候，利率水平也稳得住，通胀水平不要太超预期，利率水平比较稳健，这个时候股市可能是比较好的状态，通胀和利率依然是我比较担忧的点。

　　邱国鹭：如果要讲风险，2018年应该是去杠杆的一年，去杠杆的过程中，货币供应量的增速，包括银行间资金的紧张度、表外资产要转表内，特别是一些非标如何应对，包括资金池、刚兑要打破，都存在不确定性。资管新规有个过渡期，资产端的影响肯定提前反映，大家不会等到最后一刻才去抛售那些资产。表外非标总量是多少？传导机制是不是清晰？真正发生系统性风险的概率是很小的，但这个概率不是没有，再怎么研究也很难做真正意义上的压力测试或情景模拟，我们对于总量、分布结构和传导机制还是有一定的模糊，不只是我们，甚至银行等，这都是不确定因素。今年年初时，我们看好金融股，金融股1月以来涨幅已达20%-30%，上涨的速度超出我们原本的预期。金融股会不会像冯总说的“一俊遮百丑”，市场会不会原谅它？比如上周五、上上周五都曝出了银行的负面消息，但周一开盘，银行股继续上涨。2015年说要“消灭”小市值股票，过去这几个月要“消灭”PE或PB在多少以下的股票，只要是1.5倍PB以下、1.2倍PB以下或者10倍PE以下就“消灭”。这就是我之前说的价值投资的春天变成夏天，会来一批机械的低估值投资，只要便宜就往里面扑，不管好坏。当然这对我们不一定是坏事情，我们总觉得这是风险也是机会，因为它确实便宜，有一些问题只是阶段性的，最终不会出什么大问题，只是过程中阶段性让大家紧张一下。

　　邓晓峰：发言越靠后面越难说，观点都发表的差不多了。我内心是相对看好今年的市场，认为上行风险比下行风险更大的概率。如果说单纯的风险，再补充一下，今年新基金的发行很热，原来场内基金，不管是博弈还是揣测其他人怎么做，它会强化专业机构行为的一致性，这里面蕴含了很多不稳定性。站在每一个个体的角度，他觉得“我要做到极致、这对我是最有利的”。但作为一个整体，这可能就不是对整体有利的结果或者可持续的。现在蓝筹肯定不是泡沫，但大家一致性预期偏高，博弈心态多了些，也许需要退一步，稍微谨慎一点面对这个市场，虽然我们现在确实受益于这样的风险偏好和结果，但对我们反而要更谨慎一点，从其他角度做预案和应对，这是我们今年需要做的事情。

　　冯柳：风险和机遇都存在于共识，因为这个世界要发生什么事情很难预想，只要它不是在共识下发生的，对大家的冲击不会特别大。我们看目前市场上我们投的领域哪些是共识比较大的，机遇和风险共存，如果目前共识不强，其实它发生什么，对市场影响都不会那么显著。

　　王世宏：从以前的经验来看，市场最主要的风险是有三种可能性：一是大的经济周期后，基本面向下。二是经济体由于各种因素，利率一段时间内大幅度上升。三是整个市场的估值水平特别高，大部分风险来源于这三种。今天各位同事已经分享了很多，总体来说，经济情况还是向好的，暂时看不到大的问题。从第三个角度来讲，考虑到目前的利率水平，至少多数蓝筹公司的估值还没有明显泡沫化，大的估值风险也比较小。

　　我们今年主要警惕的风险是第二种，从中国到海外，大部分国家已经基本没有产出缺口，大部分国家的GDP增速接近潜在GDP水平，在这种情况下，通胀和利率的可能上升是主要的风险。一旦利率有比较明显的上升，会使得现在相对比较合理的估值水平变得不那么具有吸引力，这是今年可以看到的主要的风险来源。

　　从机会角度来说，最明显的机会仍然来自于新的科技变化，新的创新领域，这些领域从过去那么多年来看，它实际上遵循指数增长这样一个大的规律。其实从工业革命以来，这个规律一直存在。每一次我们都想着最近看不到什么创新了，机会好像很少，突然发现一个比较大的机会已经在发生，而且这个机会可能比上一次更大。对于我们来说，可能它不是具体某一个行业，而是特征的观察；某行业或者生意已经成形，最主要的标志是这个生意能为整个价值链创造明显的价值。最好这样的生意是基于信息科技或者它的核心价值链是基于信息科技，对于实体来说也只是进行资源整合，只要对大家有价值，那么就是可以实现快速的渗透。而且今天由于信息传递速度特别快，今天一个有价值的应用，无论是共享单车、小程序、滴滴打车，每一次扩张速度都比上一次更快。在信息科技为主，没有什么资源瓶颈的情况下，它的护城河是网络效应，而价值增长遵从价值是用户增长的平方的规律，阶段性可以为我们带来非常大的价值；只要看到用户还有很大的增长空间，同时又看到它在快速渗透过程中，产业链上又创造了明显价值，这样的领域通常都能赚很多钱。

　　反过来说，虽然是创新，但跟实体相关，比如电动车，这个车最后还是要造出来，造车过程中有无数瓶颈，它不是信息生意，而是制造业的生意，卡在那儿就没办法。第一名领先者不能赢家通吃，后来者还能创造无数机会，但对投资人来说就比较痛苦，你看着它一点点放量，一点点突破瓶颈，一点点往前走，半天赚不到很多钱，很痛苦，所以我们还是希望是信息科技的生意，同时又有网络效应，能创造护城河，能为用户创造价值，可以快速传播。如果符合这些的话，就会有很大的机会出现。在指数增长的环境下，这样的行业每年都不一样，前年是AI，去年是区块链，没准今年是AI或某一个领域有一些新的变化，我们不断去关注这些新的趋势的形成、用户的增长，看它在哪一个点上能突破，突破以后是否迅速给生意创造巨大价值。如果这些都成立，在这个基础上，我们也争取能抓住把握高质量的投资机会，给投资人创造比较大的价值。

　　卓利伟：希望今天的分享让我们每个人有一些收获，也非常感谢投资人能继续跟高毅一起，我们继续保持“战战兢兢、如履薄冰”的谨慎态度，以更勤奋的团队工作，用时间成就价值，与信任共同成长。谢谢大家！

责任编辑：石秀珍 SF183

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