做投资，“不错”比“对”更重要

首先要解释一下什么叫负复利:负复利就是影响复利增长的一些负面因素。

我们做投资就是要追求长期的、持续的、比较适度的复利的增长。我们看到下面这幅图最后一排数据，每年15%的增长持续20年，我们的财富增长大约16倍。

这个复利表，当我在十多年前年轻时做投资的时候，也是支撑我做投资的一个基础，因为虽然这个收益率不是很高，但我们只要坚持下去，这个财富的积累程度是非常可怕的。但是对这个复利的认识，如果仅仅是停留在一个稳定增长、每年增长多少，然后十年二十年增长多少，如果仅仅是停留在这个程度，那么对复利的认识是不完整的。这里我特别要强调对我们复利增长的一些有负面因素：

可以看到在这张表格的中间这一栏，每年都是15%的增长，到第二十年的时候，如果这个增长突然中断，假设这个年度的收益率回撤50%，在投资这二十年的过程当中，你如果有一年表现比较差，那么这二十年积累的总体收益相差是非常大的。你只要犯一次严重的错误，那么二十年下来你的财富可能会缩水三分之二左右。也就是说在我们投资的一个历史当中，一次较大的亏损对我们财富积累的影响是非常大的。

所以这里提出关于负复利的第一个重要因素：在我们投资的一个过程中，我们最重要的一个任务是要避免某一年出现特别糟糕的业绩，因为一次特别糟糕的业绩会影响你财富积累的程度，而且这个影响程度是非常大的。

大家可以看一下，如果我们每年都是15%，我们可以积累15倍，如果我们只出现一次错误，我们的财富积累就只有6倍了，也就是说你二十年的财富会缩水一半多。现在做投资我的第一个任务是当我布局一个投资组合时，会首先审视有没有可能出现重大亏损的可能性，或者它这个可能性在什么地方。我现在做投资的一些基础观念已经发生变化：原来做投资时是要抓牛股、要踩热点、要赚多少倍;现在首先是考虑投资组合的风险在哪里?我最大的亏损会达到什么程度?会以什么方式发生?这个思路的转变是跟我对这个负复利的认识是有关系的。

第二个影响因素，我们可以看看表格第一栏的一个对比数据，在二十年的过程当中我们假设其中有十年每年是50%的收益，这个收益已经非常惊人了，但是期间又有十年是-20%的一个回撤，也就是说这个数据体现的是大起大落。实际上作为投资的一个长期过程来说，大起大落对这个复利的侵害和损伤也是非常大的，虽然你获得了很多次高收益(50%)，但是你如果不控制你的这个回撤的频率，实际上从第一栏的数据可以看得出来这个回撤的频率是很高的。虽然你获得了十次超高收益，但是你又有十次的回撤，所以这个回撤频率比较高;

第二个，回撤的幅度相对来说还是比较大的。做投资我觉得有一个观点一定要认识：我们不仅要赚钱、要获取利润，更重要的是你赚了钱以后你能不能守住利润。所以说一轮投资风潮过了以后为什么大家感觉我们都赚不了钱，但是对投资我们又那么渴望---为什么?因为我们曾经在这个市场里面都赚过钱，我们都抓到过牛股，但是周期一拉长，曾经赚到的钱守不住，一轮风潮过后你赚得多但是亏得更多，你可能赚不到钱而且可能伤及本金。所以说在做投资的时候，我刚才说的第一个要点：我们要避免出现特别糟糕的业绩。

第二点，我们要尽量控制亏损的次数和亏损的幅度，这个就是我们通过观察负复利得出来的第二个结论。第一个结论是一定要避免出现大的亏损，一会儿我还要举例子，不管你赚一百倍一千倍也好，只要你归零了，以前你赚的不管多少倍它都是没有意义的。有一个说法我觉得还是挺有道理的：钱是赚不完的，但真的有可能亏完。你只要在这个市场里面，你没有离场，你始终处于风险之中，所以说这个是我们在做投资当中一个非常基础的概念。

在长期的投资过程当中，比如说这一张图我们选的时间周期是二十年，二十年是什么概念?就是在这么长的周期里面你一定会遭遇若干次的熊市，或者是某些极端的情况，所以出现若干较大亏损的风险始终是存在的。

我刚才举的这个每年增长15%的例子，二十年我们可以增长15倍，初看这个表格的时候我也没有什么感觉，其实后来我才明白这个表格每年15%的复利它是一个什么水平啊?它是一个大师级的水平。如果我们把投资周期拉长到二十年，能够达到15%复利的实际上在全球都没有几个人。我们知道巴菲特，我看到的他有52年的投资记录，他的收益率是多少?19%，这已是神一样的回报了。所以说我们做投资一定要改变观念，不是说今天我买了一只股票，明天我就要涨停，今年我要赚几倍几倍。如果要长期投资你首先要确定如何在市场中能不能生存下来并控制好风险。

二十年，穿越这么长的岁月以后，真正能够实现财富增长的一个关键点在什么地方?

刚才我说了两点，第一个你要控制大的风险对你净值的杀伤力，第二个你在长期的投资过程当中要控制亏损的次数、如果发生了亏损还要尽量控制亏损的程度。巴菲特在52年有投资业绩记录的过程当中，真正可怕的记录是他在控制亏损的次数和幅度;巴菲特伯克希尔的统计表上(当然不是他的一个股票的表现，而是他净值的一个表现)在52年的投资过程当中，只出现过两年的亏损，我感觉这才是神一样的记录，恐怕是很难被打破的一个记录。而且他亏损的两年中一年只有百分之6点几，一年只有百分之9点几，亏损的幅度都是很有限的。巴菲特大家都把他当成一个股神来看待，实际上你看一看他的那个收益率，在52年当中他收益率最大的一次只有百分之50几，也就是说他超过50%的收益率在他超过50年的投资历程当中只出现过一次，而且还没有超过60%。他的财富增长有一个坚实额基础：控制了亏损的次数及幅度。他增长的这个过程并没有什么夸张的要增长多少倍多少倍，财富是要在稳定的基础上，在一个控制风险的基础上才能稳步增长。

我觉得做投资我们的思路是不是要改变一下?

第一个我们把周期稍微拉长一点，第二个我们把注意点是不是要换一换：从获取收益转换到回避亏损。 当我们把这个角度换了以后对我们长期的投资收益是非常有好处的。

这个地方我还要特别提一下第一栏表格，我们十年50%，十年-20%，可能有的朋友会说我为什么不可以长期50%呢?为什么50%以后接下来就是比较大的一个回撤呢? 实际上这是一个非常符合客观现实的情景，刚才我说了一个大起大落，“大起”的背后它隐含着“大落”的风险因素，我们每年看基金的所谓收益率，因为国内、包括国外，它每年都要排名，往往都是今年的前十名在第二年它可能会出现在后十名，或者是继续出现在前十名，为什么会出现这种现象? 因为所谓的好业绩、超高的业绩，它一定是用极端手段取得的，比如说单股重仓、或者押某一个行业、或者频繁的轮动，甚至风险再高点加一些杠杆等等，业绩要超常的好，一定是用极端的手段或策略，但是极端的手段或策略它都隐含有极端的风险，所以说头一年大赚，第二年就是大亏，实际上几年下来收益率平平淡淡。

我觉得我们在评估我们自己的收益率，在评估基金经理的收益率的时候，一定要拉长周期。在国内我看了一下，可能复利收益率能够在15%以上，不要说二十年，我们就以十年的周期来看，能找到几家?实际上很多疯狂的基金，越是疯狂的、收益率越好的基金，我自己判断它的生命周期可能就越短，因为它始终靠着一个极端的策略谋取高收益率，在潜在的风险没有爆发时它可能一直往上升，而且这个生长幅度可能很快，但是一旦风险爆发，回撤的幅度一定是巨大的。

所以这个又回到我们刚才所说的关于负复利的第一个因素，一旦出现了较大的亏损，那么对长期复利收益率的影响是很大的。这个地方我特别强调一下，比如说某一年我们亏损了30%，你一定不要认为只是这一年你亏了30%，你应该把它看成在这之前你所有积累的财富亏了30%，复利是利滚利，但是一旦亏损起来，实际上你以前所有的利润都会承受亏损，所以投资大师说不要亏损。二十年前我们就看到这句话，但作为我来说真正理解它，真正把它融入我的投资体系，真的是花了一二十年时间。所以我们在一起交流，通过这种方式能不能用更快的速度来接受这样一些理念观念，那么在我们长期投资的过程当中，我们就可以少犯一些错误，少走一些弯路。

第三个因素也简单谈一谈，这个也是对复利有影响的因素，但是这个因素它的等级要低一些，这个我们就取10年的时间看吧。 

情形A还是一个15%的收益率，这是一个我们比较的标准，一共十年大约你赚了三倍左右。这个情形B和情形C是什么情况呢?就算你的收益率比较高，比如说达到25%、35%，但是如果中间参插些微亏微赚的平淡年份，如果这些平淡年度太多也是非常影响长期收益率的，这主要体现料时间成本的问题上。我们在做投资的时候，如果你总是平平淡淡或者你平淡的年数太多，对于你积累财富也是非常不利的，所以说财富如果只是单纯的守你是守不住的。如果你每年赢利就是两三个百分点，那你首先面对一个通货膨胀的风险，对你长期的财富增长也是非常不利的，所以我觉得负复利三个因素：第一个较大的亏损，第二个亏损的次数和幅度，第三个平平淡淡的年份太多，这些对我们的长期复利具有较大的影响。很多人某一年赚了十倍，但是可能十年都赚不到十倍，为什么?因为他第一年赚了十倍，后面的九年都守不住第一年他赚到的钱，真是这样的：周期一旦拉长很多真相自然会浮出水面，所以我们做投资一定要有一个比较长期的观点，在这个长期的投资过程中一些核心的要素要有一定的认识。

刚才我简单说了一下这个负复利，也就是影响我们财富增长的一些比较核心的因素。

其实长期复利、特别是比较高的复利是非常困难的：刚才我们说到巴菲特是神一样的人物，他的长期收益率也没能超过20%。实际上如果以15年的周期为例能够达到15%的话，基本上都是大师级的水平，放在全世界也没有多少人。比较有特点的还是刚才我说的巴菲特那个例子，这些大师或者说那些长期收益率比较好的投资人，你分析他其中某一年的投资，实际上都是很平淡的。

也就是说这些所谓的大师是从十五年、二十年的周期来评判的，在其中的任何一年，他们在当时的一个环境下，都是平平淡淡的。我经常看这些收益率自己有一个感觉：所谓的伟大、所谓的卓越，都是在历史的长河中通过普普通通的积累，在岁月中慢慢孕育出来的。所以说财富是需要慢性子慢慢积累的，大起大落是无法积累财富的，这种认识会影响到我们具体的投资布局，它是投资理念当中一些非常基础性的问题。

关于负复利我最后再强调一下刚才我谈到的第一个危害：一次较大的亏损它对我们投资收益率的侵蚀是非常巨大的，我举一个我经常反思的例子，美国有一个基金经理叫米勒，他非常出名，曾经连续13年战胜市场，这是在我知道的基金经理里面，全世界只有他一个人，业绩非常好。连续13年战胜市场，但是第14年较大风险发生的时候，亏损的幅度达到什么程度啊?达到他一年亏的钱超过了他前13年赚的钱，也就是说不管他以前多么的成功，一次巨大失败不说归零，也是接近归零，后来我想了想这个结局好像也是必然的，为什么? --- 因为他连续13年战胜市场，相应来说他的策略还是有一些的极端化的成分、当然更重要的可能是他心理上的变化：连续13年的成功，这个自信心很难不膨胀起来，他以前用的策略顺风顺水，那么到了第14年的时候，他突然感觉以前用顺手的东西一下子不灵了，对这种情况缺乏防范，在风险防范上犯了巨大错误。

所以说米勒这个案例充分说明了我们在做投资的时候，有时候太成功了对我们影响很大，包括我自己。实际上我在十年以前也是要追牛股的，要赚百分之几十、要赚几倍，那个年代确实是这种观念的，我观念转变周期比较长，因为以前那些成功的经历印象太深了，包括什么万科啊、茅台啊，实际上我们是最早的一批投资者，确实也赚了钱。

但是这种成功的经历实际上对我形成完整的投资体系造成了很大的障碍，你很难从过往成功的东西中跳出来，实际上那里面有很多偶然的东西，那个时候其实投资体系根本没有成型。那个时候的投资业绩真的有很大的偶然因素，当然我可能也是靠这些偶然的因素积累了一些江湖名气，但有时候往往又受困于此，所以说我从这个圈子里跳出来花了很长的时间：思路的转变是非常非常困难的，特别是你以前的这些思路在某些阶段又非常成功的情况下要转变过来更是如此。

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