温莎资本：从投资角度看，今年市场存在大变化

摘要

当前的中国投资市场，“资产荒”与投资陷阱并存，如何寻找安全的投资标的，抓住稀缺机会以实现较好生存成为投资者最为关注的话题。基本面扎实的确定性资产成为市场稀缺品，成为资本趋之若鹜的“好标的”，而基本面瑕疵的概念资产却备受冷落。然而，与目前众多专业投资者追逐各种“风口”不同，温莎资本更喜欢去挖掘那些被市场遗忘的机会，从基本面看似“极丑”的公司中寻找投资机会，始终践行“价值为锚、趋势为帆”的中国式价值投资。

“价值投资的优势在于随着时间的推移，股票的内在价值会被市场逐步地挖掘出来，而我们要做的就是提前埋伏进去。” 温莎资本秉承“价值为锚、趋势为帆”的价值投资理念，选取被低估的股票，利用市场上存在的“反转效应”和“赢者输者效应”进行逆向投资，买进过去表现差的股票，卖出过去表现好的股票，在价格的保护下等待市场自我修复的投资机会。

新年伊始，私募排排网也采访了温莎资本合伙人简毅，分享了他对2017年的资本市场的一些看法。私募排排网特地整理出来，与投资者分享。

投资角度看2017年市场存在的变化

1、投资者结构的变化

上一轮牛市后的股灾罕见的出现了多次千股跌停的局面，是典型的短期流动性枯竭和悲观预期持续爆发的极致表现，上证指数自5178点高位后接连出现3轮暴跌，虽然幅度每次都有所收敛，每轮暴跌的性质也有差异，但效果是一致的——去散户化。市场向来盈亏同源，加杠杆者死于杠杆。

回顾三轮股灾，其最直接的影响指数的大幅下挫，但深层次的结果是投资者结构在发生变化。也就是说，以散户为主导的A股市场正在经历着一轮快速的去散户化，股灾是最重要的推手。A股以往的特征是趋势强化能力极强，股票的筹码价值远高于股权价值，散户的交易行为给予了市场流动性溢价。然而随着这轮带着高杠杆的股灾来临，A股市场这种短期集中资金优势的筹码游戏和搏杀游戏承受了最致命的打击，叠加了杠杆效应的强制平仓，使无数高杠杆投资者血本无归，许多人负债累累!

在这个大背景下，投资者结构被动发生改变，一方面“阵亡者”永久性本金损失，彻底退出A股市场，另一方面“幸存者”开始反思自己的投资能力和投资行为。典型的现象就是理财资金余额的迅速增长，商业银行开始加速推进委外业务以适应理财资金的疯狂膨胀，截止到2016年三季度，整个银行体系的理财资金余额高达26万亿，在股灾之后呈加速上涨的趋势，这说明在受伤后，投资者开始从“刚兑”的银行理财中寻找安慰。

我们观察到自“熔断”以来的A股投资者变化：

(一)新开户数大幅减少，两融余额迅速萎缩，成交量持续下降。除了机构投资者(主要是公募和保险)，大部分散户、大户、中小型私募、部分大型私募、券商自营和资管等，均大幅降低仓位。要么是按兵不动，要么是彻底丧失进攻性;

(二)随着市场转暖，保险举牌活动开始活跃，带动了部分短线资金开始活跃，但几乎找不到可以持续进攻的板块，唯一贯彻始终的竟然是“保险举牌概念”。这一方面说明经济正在筑底，缺乏良好的投资机会，另一方面也说明短线资金的匮乏，亦不可同日而语;

(三)除了整体投资者结构分化外，机构之间也在分化。许多中小型私募的净值维持在平仓附近，且仓位极低，基本上丧失了进攻性，大型私募依靠牛市积累起来的规模在多次尝试趋势性机会后损失严重，公募借助渠道优势不断新发基金获得补血，保险异军突起，强势占据市场主导地位;

综上，投资者的构成在经历了三轮暴跌后，正在发生根本性的变化，以保险和公募为代表的长线资金正在逐步取代散户掌控A股市场的定价权，这也是资本市场走向成熟的重要标志，因为这类资金的属性均是风险偏好较低，持有周期较长，预期回报相对合理。没有了短期高回报的诉求，也就避免了高风险的操作，对于A股的估值和定价的合理回归起到了重要作用。

2、投资者行为变化

2016年最主要的投资者行为来自于保险资金的举牌，从万科到格力，从安邦到前海人寿、恒大人寿等，来自于险资的中长期投资行为在市场中越来越重要。我们相信，即便在当前监管层出于稳定市场预期和对借举牌之名进行二级炒作的某些险资的加强监管，可能在短期会对市场风格和情绪有所影响，然而中长期资本加速进入A股市场的进程是不会迟缓甚至停滞的。这主要有三个方面的因素：

(一)负债周期。投资者的负债结构和久期是决定投资者的投资周期的最核心因素，由于保险特别是寿险的负债久期基本都在30年以上，作为天然的中长期投资者，保险必然倾向于长久期的投资品种。由于债券经历了接近3年的牛市后，收益率已经接近无法覆盖成本的阶段，因此保险资金最应当进行的配置是对股票市场中具备高股息率的价值股进行增持，以类债型的逻辑去进行资产配置;

(二)价值投资理念回归。2016年股市最大的特点是价值回归，业绩、增速、分红和预期相对稳定的个股在2016年重新获得了投资者的青睐，而以科技创新为主的中小板和创业板则加速失血，特别是单纯依靠外延并购来达到业绩增长的某些伪成长公司，在2016年继续遭遇“戴维斯双杀”的局面。从中可以看到，价值投资正在回归，成长投资正在分化。这一现象在2017年将不可避免的继续强化，真正优质的公司将毫无疑问的成为市场的宠儿，而缺乏业绩支撑的公司难免遭遇市场的抛弃;

(三)国家队对市场的影响举足轻重。从2015年救市开始，国家队成了这个市场中最重要也是最难以评估的交易对手盘。我们认为，当前A股市场由于有国家队的存在，在没有出现更大的趋势性力量出现前，基本上市场的节奏完全取决于国家队的选择。多次市场自发的调整斜率的工作中，我们可见端倪。正因市场目前都关注着国家队的行为，因此，我们认为

3、定价逻辑的变化

A股越来越看重业绩，是2016年投资者的普遍体会，但在这个现象的背后，实际上并不意味着大家不再关注成长。恰恰相反，大家对成长的定义发生了改变。以前总认为高成长指的是借助行业趋势，增长非线性的暴增(虽然在某些细分领域依旧存在)，但经历了股灾后，大家清楚认识到，或许互联网也不是那么万能的，那些成倍的增速也不是那么靠谱的。我们认为，现在市场对成长的定义，更接近对成长可持续性的判断，不再过分追求短期高速增长，而更看重增长的质量和可持续性，这也和投资者结构的变化，投资风格的变化相关。只有真成长，才有高估值(而非离谱估值)，一定是将来很长一段时间里面的主基调;

周期性行业2016年大放异彩，并不是说行业真的出现了特别大的反转，而是供需环境发生了发转，从过去供严重大于求的产能过剩局面，向供需基本平衡甚至紧平衡的条件转变。供给侧结构性改革不是为了单纯用行政手段调控供给，恰恰相反，使用行政手段去除冗余供给或产能的同时，依靠市场自身的力量进行结构二次调整。我们相信，随着供给侧结构性改革的深入推进，只要不是科技进步将消灭掉的行业，在新一轮的产能周期和商业周期到来的时候，会有大量蛰伏多年的行业会出现阶段性反弹甚至是反转局面。而这些行业，将为逆向投资提供充足的弹药;

2016年走的最好的，就是金融(主要是银行和保险)和白酒，原因在于高股息率和类债性的特性，推动了市场对安全回报资产的追捧。当股息率甚至超越债券收益率的时候，以合理价格买入股票，在享受高额股息率的同时，还具备获取股价上涨的收益，对于负债端偏长期的资金来说，是最好的选择。随着中国的资本市场逐步开放，海外长期投资资金的流入，将不可避免的选择类似于稳定高分红的企业，而银行和白酒恰恰符合这一特性。

2017年主要的选股思路

1、逆向为主、趋势为辅

基于逆向投资，简毅表示，温莎资本将始终秉承“价值为锚、趋势为帆”的核心理念，在足够的价格保护下进行操作，尽可能避免价值陷阱。

“我们也希望增加策略的多样性以适应不同市场环境下，各种风格的阶段性切换。这要求我们在逆向投资的基础上，还需要增加同向投资的投资思路。趋势投资在A股过往的成功经验表明，在趋势性机会出现的时候，市场的演绎能力是远超大家预期的，而这个时候，抓住变化的主题和趋势机会，将大幅超越市场。考虑到温莎的风格，我们将在“逆向为主”的基础上，以“趋势为辅”的思路丰富我们的投资操作，尽可能在确保“α”的同时，适度放大“β”。”

基于以上的判断，温莎资本将重点关注包括国企改革、新能源汽车、军工、医药、化工等具备股权价值较高，内生改善较强(效率，价格)的行业。

2、基于确定性的价值投机

简毅相信，随着投资者结构的变化和投资行为的改变，A股的核心定价将逐渐向价值回归，但由于中国资本市场具备充足流动性的前提是整体估值溢价的基础，简毅认为基于内在价值的“投机”行为，将是性价比最高的投资理念。

“市场从来不缺乏机会，企业的内在价值是决定投资的核心因素，这意味着赔率的高低，在阶段性明确时间推动或者预期转变的确定性高低，则意味着概率的大小。我们秉承价值理念，但从不是教条式的“买入持有”。在赔率高概率大的情况下，适度的投机将给投资者带来更为丰厚的利润。因此，基于确定性的价值投机，将是A股未来找寻超额收益和差异化最显著的方向。”