美国私募基金的监管之路

私募基金是相对于公募基金而言的一种基金类型。私募基金一般属于合伙人制的小型私人投资公司，主要投资于公开交易的证券和衍生金融产品，是一种风险相对较高的投资基金。90年代以来，随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新，美国私募基金业获得极大的发展，现在已经成为美国金融领域一支重要力量。格上理财梳理了美国监管层对私募行业的监管历程及相关监管文件，与大家一起分享美国监管层对私募基金的监管方法以及监管政策的发展与演变过程。

美国私募基金的监管重点

美国对私募基金的监管基本是从其起步成长期开始的，历史上，美国涉及私募基金监管的法规包括1933年的《证券法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法案》以及2010年7月签署的《2010年华尔街改革和消费者保护法》，也称为《多德—弗兰克法案》。

1、美国私募基金的“豁免”之路

美国市场对私募基金实行注册制，对注册机构的监管实行登记备案、信息披露并辅以结果监管的管理制度，监管主体为美国证监会(SEC)。由于美国证监会对整个基金行业采取分级监管的方式，其在对基金行业进行监管的多部法律中均设有豁免条款，满足豁免条款的私募基金可以免于在证监会注册，故在美国私募基金初期，大部分私募基金经理们都利用《证券法》、《投资公司法》和《投资顾问法案》等法案中的豁免条款或者特殊处理的条款来规避监管。而《注册法案》对之前的豁免条件进行了修改，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。

表：美国各法案对私募基金的豁免条件

法案名称豁免条件备注

1933年

《证券法》基金的购买者全都是获许投资者， 或者成熟投资者，且投资者人数不超过35位。“获许投资者”是指资产或收入达到一定标准的金融机构、公司、信托等商业组织、自然人等;“成熟投资者”是指“具备应有的商务知识和经验，使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险”的主体。

1940年

《投资公司法》投资者人数在100人之内，且未公开发行其证券;或者投资者全部为“合格投资者”，且未公开发行其证券。“合格投资者”包括:(1)拥有不少于500万美元投资的自然人;(2)拥有不少于500万美元投资的家族公司;(3)符合条件的信托组织;(4)拥有不少于2500万美元投资的其他组织。

1940年

《投资顾问法案》私人投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，不在公众面前以投资顾问的身份自居，且也没有担任注册的投资公司的顾问。15名客户是指私募基金旗下所管理的一个基金，而不是投资该基金的个人投资者。

2010年

《注册法案》(1)小型的私募基金;

(2)豁免风险投资类私募基金;

(3)外国投资顾问;

(4)家庭式的私募基金。小型的私募基金是指资产规模小于1500万美元;豁免风险投资类私募基金一般指创业投资基金;外国投资顾问指在美国无经营场所、在美国拥有的客户或投资者少于15人且其资产管理金额低于2500万美元、未向美国公众公开表明自身为投资顾问，同时也未担任美国共同基金或业务拓展公司的投资顾问;家庭式的私募基金指客户仅包括家庭成员的私募基金。

来源：格上理财研究中心

2、严厉的反欺诈、反洗钱条款

除了有对私募基金注册进行规定的相关法律的豁免条款外，美国还针对包括私募基金在内的所有金融机构制定了较为严厉的反欺诈、反洗钱条款。美国《1940年投资顾问法》第206条的反欺诈规定适用于所有类型的投资顾问，包括己经在SEC登记的、被要求登记的和豁免登记的。美国《爱国者法案》(Patriot Act)第352条也要求每个金融机构都必须建立起反洗钱程序，以此为基础，美国财政部要求私募基金必须建立反洗钱程序，并在建立程序90天内提供相关的书面公告。

作为美国证券法律管理的重点之一，美国的大多数与证券有关的法律都包含反欺诈条款，其规定，任何人直接或间接有以下三种行为之一便属于违法，其包括：

1. 采用任何手段、图谋或伎俩进行欺诈。

2. 就某重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息。(其中，“重大信息”的解释为，“理性的投资者在买卖证券决定时认为重要的信息”)。

3. 参与任何与证券买卖相关、会或将会欺诈或欺骗他人的行动、操作或举措。

值得注意的是，在2016年5月12日举行的 西部证券监管论坛(Security Enforcement Forum West)上，SEC执法部主管Andrew Ceresney再次强调了反欺诈规则的重要性，并列举了案例说明，如：黑石在其旗下的股权基金未透露该基金从其所投资公司所收取的高额monitoring fee，变相降低了该基金的价值，损害了投资者的收益，最终黑石被罚款共680万美金。

3、五大方面进一步加强对私募基金管理人的监管

2010年美国通过的《注册法案》不仅缩小了私募基金申请豁免的条件范围，还对注册的私募基金管理人作出了许多规定。《注册法案》中对管理人的监管主要体现在以下五个方面：

美国私募基金监管演变史

总体来看，美国证监会对私募基金的监管主要以间接监管为主，行业发展初期监管层并未针对私募基金制定专门的法律法规，随着整个行业的快速发展，私募基金行业在经历科技泡沫破灭、长期资本公司破产、2008年金融风险的爆发后，监管层开始逐渐意识到对私募基金实行统一管理的重要性，并开始进行新的监管尝试，而随着2010年《注册法案》的颁布，美国开始进入对私募基金的监管的新纪元。

1、发展初期，大量私募基金通过豁免条款免于监管

私募基金起源于19世纪末20世纪初，当时有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这就是私募基金的雏形。

在私募基金发展初期，美国并未针对私募基金制定专门统一的法律法规进行直接引导和管理，而是通过在其他相关法律法规中制定大量的豁免条例提高私募基金市场注册门槛，同时加强对已注册私募基金有关的银行和证券公司的信息监管和对非法交易等风险的监控，从而达到监管的目的，如1933年的《证券法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法案》等。值得注意的是，由于这些法律中大多设有豁免条款，当时大部分私募基金均通过豁免条款中的相关规定来豁免注册，从而规避美国证监会的监管。

2、科技泡沫破灭后意图加强监管，但以失败告终

自上世纪90年代以来，随着全球资本市场的发展和各种金融衍生工具的涌现，美国私募基金在进行一定阶段的调整后得到了长足的发展，基金的数量和规模都迅速增长，逐渐成为美国金融领域一支成长最快的力量。随着私募基金力量的壮大，其对金融体系稳定性的影响也逐渐增强，使得金融监管机构一贯宽容的态度也逐渐发生转变。

由于1998年“长期资本管理公司”(LTCM)在俄罗斯市场的投资失败而被迫清盘的事件几乎引发了整个金融市场的系统性危机。因此，美国各金融监管机构一致认为需要加强对私募基金的监管。于是，美国证监会在2004年采用了“穿透”规则，即在计算客户人数的时候，不再把一个基金算作是一个客户，而是把私募基金的投资者都列为客户。这样一来，绝大部分的私募基金管理人的客户数都将超过15个，从而都需要向美国证监会注册。但是不久之后，美国联邦上诉法院认为该规定超越了美国证监会的职权范围，裁定其无效。此后，虽然美国国会意图通过其他法案，要求私募基金向美国证监会注册，但都以失败告终。

3、金融危机引发奥巴马政府签署《多德—弗兰克法案》

由于美国私募基金高杠杆、缺乏流动性，其在金融危机的爆发过程中增加了整个金融市场的系统性风险，美国私募基金暴露出的经营风险过大问题迫使奥巴马政府于2009年6月正式提出全面的金融监管改革方案，并于2010年7月签署了《2010年华尔街改革和消费者保护法》，也称为《多德—弗兰克法案》。该法案中包含了《2010私募投资顾问注册法案》，也被称为《注册法案》，改变了1940年《投资顾问法》中有关投资顾问豁免注册的规定，加大了对私募基金的监管力度，显示出金融危机之后对私募基金监管趋严的态度。

随着美国监管机构对私募基金监管趋严，美国私募基金行业的监管机制得到逐步完善，私募基金管理人的行为更加规范，同时投资者的利益与资金安全也得到了进一步保障。

附表：美国私募基金发展的七个阶段

阶段时间特点

萌芽期19世纪末-20世纪初以产业投资为主，主要是富裕的家庭投资者参与，多投向钢铁、石油、天然气、铁路和汽车等资本密集型产业。

起步成长期二战之后1958年美国国会通过《小企业投资公司法》，通过建立小企业投资公司来为小型企业提供融资，极大的推动了美国私募股权市场的发展。

完善期60年代中后期这一时期是私募股权投资机构组织形式发展完善的时期，大量私募股权类基金成立，解决了小企业投资公司的某些问题，此类新成立的私募基金主要都是采用有限合伙的组织形式。

低潮期60年代晚期从1969年到1979年，大约有29家有限合伙企业形式的私募股权基金设立，共募资达3.76亿美元，有组织的有限合伙企业形式的私募股权投资基金开始被视为一个相对独立的金融产业。

快速发展期70年代末期从1980年到1995年，在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。美国的私募股权产业在80年代初开始发展成一个成熟的市场的，其平均回报率高达20%-40%。

调整期90年代末到21世纪初受2000年的全球网络科技泡沫影响，美国私募股权市场经历了快速的衰退，私募行业整体运营状况不断调整，筹资额大幅下降。2003年以来，受海外新兴市场带动，筹资额逐步增加，美国私募行业开始逐步复苏。

复苏期2003年以来受海外新兴市场带动，随着以中国市场为代表的亚洲市场的兴起，美国私募行业开始逐步复苏。