券商业绩已至底部 自营弹性依然强劲

⊙安信证券

前三季度券商业绩同比下滑

2016年前三季度上市券商的营业收入、净利润同比分别下滑四成和五成，2016年前三季度上市券商实现营业收入1786亿元，净利润686亿元。从上市券商来看，上市券商的营业收入、净利润两项指标多为负增长，上市券商的营业收入、净利润行业整体增长率分别为-41%、-48%。营业收入同比表现较好的上市券商有国海证券(000750,股吧)(-20%)、方正证券(601901,股吧)(-22%)、海通证券(600837,股吧)(-26%)、国金证券(600109,股吧)(-27%)，净利润降幅较小的上市券商有国泰君安(-29%)、国海证券(-20%)、方正证券(-33%)、东兴证券(-35%)。从收入结构来看，证券行业收入来源更加多元化。经纪业务占比相比2015年下降10个百分点，而资管与投行业务占比上升明显，2016年三季度，投行业务占比达到20%。

经纪业务收入承压

2016年年初市场震荡，上证综指从3539点下跌至3125点，市场交易量大幅下降。前三季度，上市券商行业代理买卖证券业务净收入538亿元，同比下降60%。前三季度，市场日均股基交易额5609亿元，比2015年前三季度日均股基交易额的11321亿元下降50%。

此外，行业佣金率下滑趋势不减，从2015年的万分之五点五下降至2016年三季度的万分之三点八左右。我们认为，2016年下半年的佣金率下滑压力仍在，但下滑幅度有限。主要原因包括：

1、2015年以来证券公司已进行过大规模降价，市场竞争比较充分;2、降佣带来的收入损失需要靠量来弥补，而潜在新增客户数量有限，市场行情预期谨慎，公司降佣动力不足;3、创收压力倒逼经纪业务转型，证券公司更愿意通过提供综合金融服务的方式增强客户黏性，维持佣金率水平。预计第四季度日均股基交易额维持在5000亿元-7000亿元之间，佣金率下滑至近万分之三点六左右。这种情况的出现将倒逼经纪业务模式转型，从传统通道服务提供商向综合金融服务商转型将成为经纪业务未来发展方向。具体而言，未来经纪业务面临两大变化方向：

1、对客户群体进行细分，发展高净值客户;2、增强客户黏性，为两融、新三板等其他业务积累客户，形成协同效应等。华泰证券(601688,股吧)牢牢占据股基成交市场份额第一，2016年前三季度华泰证券股基成交份额达到8.4%，比第二名多出2.6个百分点，互联网转型先发优势明显。另外，国元证券(000728,股吧)前三季度股基成交市场份额为1.1%，比去年同期上升0.2个百分点。

两融余额下滑 信用业务收入缩水

2015年两融余额峰值达到2.2万亿元，随着下半年股市的大幅震荡，加上两融新规降杠杆，融资保证金最低比例由50%提高至100%，两融余额呈现下降趋势。2016年前三季度，虽然市场表现依旧不佳，上证综指和深证成指分别下跌超过15%和17%，但今年以来两融余额趋于平稳，2月以来两融余额一直维持在8000亿元-9000亿元之间，并且在第三季度内出现小幅上升。截至2016年9月末，两融余额为8718亿元，比6月末上升4%。两融余额下滑导致资本中介业务收入缩水，2016年前三季度上市券商行业利息净收入195亿元，同比下降41%。

自营收入同比下滑 四季度有望回升

自营仍是券商业绩不确定性的主要来源。2016年前三季度上市券商实现证券投资收益(含公允价值变动)429亿元，同比下降47%。其中，西部证券(002673,股吧)(+10%)自营收入实现同比正增长。在去年股市大幅震荡过程中，券商自营规模创新高，2015年三季度，自营规模环比增长约40%。此后，在今年第二、三季度稍有减少，2016年9月末，上市券商自营规模为15994亿元，较6月末下降1%。自营规模的扩大提高了券商的beta属性，券商板块的beta值由2015年初的1.2上升至2016年一季度的1.5，此后又升至2016年二季度的1.7，三季度则下降至1.4。受到2016年前三季度市场走弱的影响，上证综指下跌15%，中债总全价指数微涨0.8%，前三季度上市券商实现证券投资收益(含公允价值变动)429亿元，同比锐减47%。上市券商中，方正证券得益于民族证券并表，自营业务收入增长79%;西部证券自营业务收入上涨10%，其余均为同比减少。国泰君安、中信证券(600030,股吧)、广发证券(000776,股吧)投资净收益超过50亿元。预计四季度，随着市场状况的回暖，自营业务有望为券商带来业绩弹性。

提高主动管理占比 打开资管收入空间

2016年前三季度，上市券商实现受托客户资产管理业务净收入157亿元，同比下降1%。券商在资管业务收入方面出现分化，部分小券商在资管业务上增长迅速，山西证券(002500,股吧)、东北证券(000686,股吧)的资管业务收入同比增长率都超过了100%。

在低息背景下，居民财富管理需求不断增长，证券公司加快对资管产品的研发与设立。同时，伴随着风控新规的落地，通道业务成本或将大幅提升，券商行业预计将积极从通道业务向主动管理业务转型，在提升规模与提高盈利能力两方面同时着手，提升经营业绩。

券商资管业务监管加强。上半年券商风控指标强化了对资管业务的监管，资管产品杠杆上限大幅下降，高杠杆产品规模扩充受到抑制，这也为中小型券商定向产品的扩大带来一定影响。

投行业务：股权融资放缓 债券承销占比大增

股权融资规模下降，投行收入依赖债券承销。2016年前三季度，上市券商实现投行收入276亿元，同比增长39%。上市公司中，中信证券、国泰君安、广发证券承销规模排名行业前三。与此同时，股权融资规模则逐步提升，前三季度增发项目达到两万亿元，给券商投行业务带来不菲收益，而前三季度券商债券承销规模(公司债+企业债)达到2.8万亿元，同比大涨三倍。

新三板分层落地，做市垄断局面打破。新三板分层制度落地，证监会允许私募参与新三板做市业务试点，券商垄断局面被打破。新三板市场持续扩容，截至2016年9月底，挂牌家数达到9122家，总市值突破3.6万亿元，预计2016年底新三板挂牌家数可超过10000家。

重点关注三大标的

国元证券：国元集团是安徽国资委旗下的金控集团，作为国资委旗下金融平台以及安徽省唯一上市证券公司，国元证券存在大量业务机会。公司公告，以不低于14.17元/股，非公开发行不超过3.03亿股，募集资金不超过42.87亿元，用于补充公司资本金,扩大业务规模。截至2015年末，公司净资本127亿元，行业排名26位，通过本次定增，公司资本实力将大幅提高，打开利润空间。

第一大股东国元控股认购不超过5141万股，认购比例达17%，锁定期最短三年，彰显股东对公司未来发展的信心。并且，国元证券通过员工持股计划，将公司利益与员工利益互相绑定，提升员工工作积极性。在定增与员工持股的双重催化下，公司业绩将快速发展。

广发证券：公司股权结构多元，经营机制灵活。公司是前十大券商中仅有的非国有控股证券公司，吉林敖东(000623,股吧)、辽宁成大(600739,股吧)和中山公用(000685,股吧)近16年来稳居公司前三大股东，公司无控股股东，稳定且多元化的股权结构确保公司有一个明确的长期发展方向，同时为公司带来灵活的经营机制。

财富管理方面，公司作为首家发布机器人(300024,股吧)投资顾问券商，自主开发并推出贝塔牛机器人投资顾问系统，为客户提供股票类和资产配置类投顾服务。

宝硕股份(600155,股吧)：宝硕股份向华创证券现有股东发行股份购买华创证券92.5%股权。华创证券经纪业务立足贵州，布局全国。投行业务发展迅速，非传统业务取得进展，公司以传统投资银行业务为基础，在中小企业私募债券、推荐挂牌业务等非传统投资银行业务市场取得进展。信用业务目前规模较小，但资本金补充以后将实现高速增长。华创证券业务排名好于规模排名，通过重大资产重组，能够依托上市公司形成良好的融资机制，补充资本金，推动业务实现高速发展，并且通过控股贵州股交中心，构建了非标资产业务体系框架，未来“券商+金融资产交易所”的竞争优势将更加明显。