星石投资：由“去杠杆”转向“调结构” 未来或降准

　　【事件】

　　5月 11日，央行发布《2018年第一季度货币政策执行报告》称，2017年宏观杠杆率趋稳，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

　　【核心观点】

　　对比2017年与2018年一季度货币政策执行报告，货币政策稳健中性的取向依然不变，但央行对于杠杆率的判断比过去更加乐观，政策侧重点出现微调。政策思路方面，决策层的侧重点有所改变，淡化去杠杆表述，强调调结构，2018年的侧重点可能更加偏向稳杠杆和防风险之间的平衡。政策执行方面，考虑到实体经济外部仍存在一定的不确定性因素、存在适度扩大内需的需求、当前通胀水平不高以及近期的信用风险存在上升趋势，未来可能还有降准操作。此外，报告也提出金融改革方面，开放与改革并举，利率市场化有望加速推进，债券市场也进一步开放。

　　1、 宏观去杠杆获得阶段性成果，货币政策侧重点出现微调。

　　在报告的货币政策趋势部分，央行对于中国宏观杠杆率的表述偏乐观，意味着金融去杠杆已经取得阶段性成果。报告指出在经济稳中向好、企业利润改善、居民收入和财政收入保持较快增长助力宏观杠杆率企稳，并认为在经济平稳增长、金融监管不断完善，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳。

　　下一阶段侧重点由去杠杆转向调结构。在对下一阶段政策思路的阐述中，2018年一季度的报告将 2017年报告的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”;将2017年报告的“加强监管协调”的提法改为“综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”，意味着未来的货币政策思路将是把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。

　　2、货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜，未来可能仍有降准操作

　　货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜。在宏观经济展望部分，报告指出防范和化解重大风险的任务仍然艰巨，特别提到了我国当前面临的外部政治经济形势更加错综复杂，因此政策重心将逐步向支持经济增长倾斜，这也与政治局会提出的扩大内需相呼应。具体投向除2017年报告提到的普惠金融、科技、养老、战略新兴产业外，今年的报告中也提到了基础设施和铁路等领域的金融服务。但是对经济的支持不意味着大幅放松，央行仍将把握好货币总闸门，解决内部“深层次的问题”不会搁置。

　　考虑到今年虽然已经进行两次降准，但是在“宽货币+紧信用”的政策组合下实体资金依旧紧张，未来仍可能有降准空间。今年1月份的定向降准主要面向普惠金融释放2500-5000亿流动性;4月中旬虽然进行了置换式降准，但资金主要用于偿还到期的MLF和对冲税期影响，使得4月的信贷增量数字并未较上月明显上行(居民短期信贷环比减少300亿，按揭环比减少200亿;企业短期减少100亿，中长期增加50亿)，但一定程度上抬升了市场对于未来缓解信贷规模紧张的预期。就实体经济运行情况来看，近期企业债违约不断，截至5月7日已经有19只债券(合计130亿)违约。虽然企业盈利不差，但是在非标下降的大背景下企业融资渠道大幅受限，使得资金流较为紧张，对于资金的需求迫切。考虑到美联储年内仍有2-3次加息，本次报告中也特别提出加强预期管理和预期微调，预计未来将存在多次“定向降准+政策利率加息”，以平衡稳杠杆、稳经济、稳预期的关系。

　　3、金融改革更进一步，利率并轨和债券开放两手抓

　　1)报告中以专栏对利率市场化进行解析，未来利率市场化的进度有望加快。报告讨论了利率调控和传导。央行认为货币市场利率向债券利率、贷款利率传导效率好于预期，为下一步推进利率市场化奠定了更好基础。但还是存在“硬骨头”，比如利率双轨制，未来将加快推进“双轨”转“一轨”，趋向市场化方向，并建全银行内部转移定价机制。

　　2)特别强调了债券市场对外开放。这是继债券通之后的又一开放举措，有利于为我国的债市引入增量资金;此外，当前非标融资渠道受限，企业(尤其是中小企业)对债券这类直接融资渠道的依赖度上升，在政策层面给予企业境外融资进一步松绑也是对稳杠杆和稳经济的权衡之举。