私募掌门人周良：投资不是反人性而是洞悉人性

1991年的夏天，高三毕业的周良在太阳底下排了4个小时的队开了自己的股票账户，把压岁钱当初始资金，上交所还在浦西黄埔路上而非浦东。“那时候股评家还没有成气候，也没有涨停板，收盘后大家坐在营业部门口谈股票的原始年代。”

周良自认是散户出身，也曾听消息追涨杀跌短线买卖，散户们犯过的错自己一个不落;大学毕业后去了申万，11年的系统化培训、3年基金评级研究、5年的基金经理他才逐渐明白：投资要做少数派。要坚持独立思考，不能人云亦云;不仅要避免被市场情绪所干扰，还要利用市场情绪波动配置投资赚取收益;要把长期积累绝对收益作为投资的唯一目标;要精选个股，像选择实业项目一样选择投资标的——后来周良把这些总结成12个字作为少数派投资理念：独立思考，长期投资，精选个股。

看到过太多同行成为陨落的流星，周良觉得一个基金经理成长起来至少需要10年，而年少成名对其人生和投资生涯并不是好事情，“他们还很年轻，还没体会到人生波浪式上升的过程。人生的目标是什么?不在于你赚了多少钱，不在于你多么位高权重，而是你要用好老天爷给你的百年时光，这才是你最好的人生价值所在。你不用着急，太多的东西需要慢慢积累。”

贪婪与恐惧

股市，或许是和平时期人性弱点最好的检阅场。

巴菲特这句话或许是对人性最好注解：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，——但如果你知道别人何时贪婪何时恐惧，这句话很有道理;如果你不知道，这句话说了似乎等于没说。

而周良的股灾应对无疑是这句话的现实演绎版：前半句体现在2013年股市低迷其辞职创办少数派投资，还体现在2015年7月9日踏准节奏高仓位入场抄底;后半句体现在去年5月份市场高位减仓，哪怕一度净值走势跑输大盘，还体现在其空仓躲过熔断暴跌产品零回撤，哪怕错过去年四季度反弹时承受巨大压力。

数据显示，少数派投资仅在股灾1.0受点皮外伤，后两次股灾不仅完美躲过还把净值创新高。沪深300指数在去年6月、7月、8月涨幅分别为-7.60%、-14.67%、-11.79%、，而“少数派5号”同期涨幅为-8.80%，39.90%，5.08%。2016年1月因熔断沪深300指数下跌21.04%，少数派投资旗下所有股票型产品是零回撤。

在周良看来，读懂巴菲特这句话关键在于你既要看得到别人何时恐惧何时贪婪，也要明白自己何时恐惧何时贪婪。“投资不是反人性，而是要洞悉人性。洞悉了人性，才能保持独立的思考和理性的判断。”

穿越牛熊的策略适配

“我不是股神，并不指望各种行情都表现优秀，只是希望在长期投资中可以积累更多的绝对收益”，为了绝对收益这个唯一的目标和理念，周良觉得在不同的市场环境下，投资方法并不一样。

市场每年都在变化，投资者结构在变，上市公司在变，投资方法也要不断进化，不要指望单一的投资方法可以包打天下。投资方法有时要坚守，有时要灵活。

牛市早期要大胆买入，牛市中期是高仓位参与并拿住;晚期需要逐步减仓保住胜利果实;熊市早期获取盈利最好机会，是超跌反弹;熊市中后期常窄幅的震荡，阴跌的行情，时间甚至会长至3-5年，须长线空仓可短线抄底，反弹结束不管亏赚都要走人。

如何判断不同的情况及采用不同的应对策略，事后复盘似乎轻巧简单，但过程中大多数人很难做到。

“如果你经历过几次牛熊转换可能体会更加透，看到这些指标的时候反应更加敏捷一点。”周良完整经历中国A股四次大的牛熊转换，2015年6月他发现流通股日换手率沪市达3%深市答5%，如此高的换手率，他只看到过两次，上一次是2007年10月份。

“如果你经历过1993年‘申能818护盘’，定会对市场趋势和政府救市会有更深的理解”，那时周良还只是一名大三的学生，“市场的力量不可扭转，哪怕政府不断出利好、出政策甚至拿出真金白银入场。所以去年我并没有对救市抱有太大幻想，也不会觉得国家队是3000点入场，3000点就是市场底部了”。

在周良看来，看起来自己用的投资方法虽然很多，但万变不离其宗。“宗”就是长期积累绝对收益，“万变”就是各种投资方法。“我所做的只有一种判断，衡量一个投资机会的潜在收益和潜在风险，找风险收益性价比高的那个机会去投资。”

投资不是牛市赚钱熊市亏钱，而是能把绝对收益的长期积累下来，“没有谁能抓住所有的赚钱机会，我们无非是把风险收益和可行性评估，有时候甚至需要学会放弃一些机会，不要为了一时赚到钱而去承担过高的风险”。

以下为对话实录精选：

牛市只剩远去背影 目前在熊市中期

对话私募掌门人：您怎么看2016年的行情?

周良：牛市只剩远去的背影，去年下半年年进入熊市早期，目前处于熊市中期，可能演变为慢熊。我们认为这种低迷期会持续蛮长时间，会长达三五年甚至更长时间。

经过两年盈利巨大的牛市，中小创估值处于历史高位，AH股的溢价也处于相对高位。更关键的是，整个市场的资金供求关系发生了历史性的变化，市场的资金供需平衡很紧张。

一方面，目前筹码供应量源源不断。2016年IPO融资将超过2000亿。过去大家都谈新股色变，觉得新股发行会不断的抽血，其实老股的增发是数倍于新股发行。2016增发融资可能继续超过1万亿，2014年老股增发7000亿，2015年老股增发1.1万亿，这还没有把上市公司的大股东减持的数据计入。今年的行情会对定增规模有一定影响，但截止2016年6月30日，据Wind数据统计，上半年累计实施定增346次(含三年期)，募集资金总额7376亿元，已经超过2014年全年规模。

另一方面资金的供应非常紧张。因为中国市场特别情绪化，没有赚钱效应的时候资金就不愿意入场甚至逐步离场。量化指标比如市场的保证金存量，目前只有1.5万亿左右，去年的6月份是高点有3.5万亿，经过一年下来就2万亿跑掉了。存量的1.5万亿仅够新股IPO和老股增发用，我们短期看不到增量资金进来，你要看每周的净统计还是在往外流的，这种供求失衡的情况之下，我们觉得不可能出现上涨，能够维持住目前的这种振荡已经不错了，甚至于维持不住的可能性更大。

我觉得这种历史性转变发生，是跟市场进化有关系。除了投资者在进化，上市公司也在进化，他们在学习外延式扩张的玩法，定向增发在近三年得到了井喷式的发展。为什么有这么多的增发?恰恰说市场给它估值过高了，所以他们才能做增发，才能做融资。当上市公司进化了以后，你得跟着它一起进化才行，如果他进化你不进化，就会亏钱。

对话私募掌门人：今年的或者未来一两年的结构性机会在哪里?

周良：对于今年的行情，我们首选的投资策略是持有大蓝筹，同时积极参与网下新股。这是今年衡量了各种投资机会以后，我们认为性价比最高的投资方向。

目前的大蓝筹是被边缘化的，无论是银行、地产、大的制造业包括消费类工业龙头品种，估值相对于国际市场来比的话很便宜，从这一点上来看与2013年的情况是很类似的，往下跌的空间不大，但是往上是有一定的空间。而中小创里就是千差万别了，大多数的股票还是高估的，这里面有些股票是可以的，在行业里特别好，成长也特别好，能够选出来一些个股的，但是整体来讲还是处于高估的状态的。

要会利用市场行情去赚钱

对话私募掌门人：回顾下少数派三次股灾的应对?

周良：在2015年上半年指数快速上涨，市场一片沸腾的时候，我们操作非常谨慎。不仅主动回避高估值的小票，同时严控仓位。耐心等待更好的投资时机。这种有别于大多数的操作方法，在二季度市场高潮的时候净值一度跑输大盘，让我们承受了不小的压力。但我们仍坚持出来后不再进去。过往经验告诉我，每一轮牛市顶点往往是换手率最高的时候，6月份上交所流通股日换手率一度达3%，深交所达5%。

5%的换手率是什么概念?相当于20天几乎把所有的流通盘都换手一遍。而这其中很多流通盘还是大股东持有，真正流通的可能一半都不到。这种高换手率也就在中国能看到，我也只看到过两次，上一次是2007年10月份。

日换手率只是其中一个量化指标，其实判断的依据还有很多，他们之间是相互印证的。比如市场上大家都在讲“一定要创新高”，“一定要满仓操作”，“所有人要去借钱买股票”，还有卖方报告里面不太有人敢讲看空市场，满大街似乎都是股神，这都是我们判断的依据。

照理说多空双方声量应该是平衡的，任何时候都有人在买、有人在卖，所以应该有一半的人想看多、一半的人想看空才是，但这个市场看不到有人看空，大家都在看好。你就会觉得这个市场已经到一定高潮了，已经临近尾声了，但是它的尾声，这个盛宴什么时候结束谁也不知道，但是你要知道这个要结束了。

我从1991年开始炒股，算是完整经历过中国股市四次大的牛熊轮回。如果你经历过几次牛熊转换可能体会更加透，看到这些指标的时候反应更加敏捷一点。所以2013年辞职创办少数派投资之前，我曾在中证报发表文章《A股现十年一遇投资良机》，我判断在经济增速下滑、市场预期悲观、资金面极度紧张等利空因素的叠加效应之下，市场的极端反应。这既是熊市的最低点，也应该是牛市的起点。

我一直耐心等待“性价比高”的机会出现，当然事后说起随意轻巧但过程中显得漫长又煎熬，好在市场理性只会迟到从不缺席。

很多人问我，你为何没有抄在地板或地下室或地窖上，事后看起来节奏踏的很准，当时是怎么判断的?我们认为7月7日、8日、9日这几天的连续下跌就是由爆仓的融资账户引发，但那时并没有人去统计证券公司还有多少融资盘要平仓，我们只好自己做，连续几天打电话问认识的营业部作参考样本，7月9日被告知是最后一批。安排交易员从跌停板上开始买股票，重点选那些封着跌停板但开盘半小时内可以买到量的、弹性好的股票，不用考虑基本面。

如果你经历过1993年“申能818护盘”，定会对市场趋势和政府救市会有更深的理解。游戏古老但玩家常新，中国A股历史上最大跌幅并不在2008年或2015年，而是发生在1994年：上证指数从1536点一路跌到333点。

我们的投资理念就是“要做投资的少数派”，这句话背后是我自己25年投资生涯血泪教训，比如去年四季度自己坚持空仓错过一轮强劲反弹，虽然后面我们躲过熔断，但过程中与市场做反承受巨大压力，毕竟不是自己的钱。

但这不是一味的死扛，不管你坚持还是灵活，都要有你理性判断依据在里面。我们看当时客户保证金总量数据还在1.5万亿左右，并没有增量资金进来，这意味着是存量资金的反弹行情，而反弹行情一定会结束的。我们顶住压力，坚持熊市长线空仓，回避了今年1月股灾3.0。

投资要衡量潜在收益和风险的性价比

对话私募掌门人：不同行情下不同的应对策略，关键衡量指标是什么?

周良：要在不同的市场时期，要衡量不同的投资机会里面的性价比，即潜在收益和潜在风险的性价比。2013年是一个熊市尾声、牛市初期，市场已经低迷了好几年了，上证指数2000点左右震荡，每天成交量缩量走势，但大多数人还没有意识到熊市已经结束、牛市要起来了，他仍然沉浸在熊市的思维中。所以牛市初期你要大胆持有股票，比如比较安全的大蓝筹，跌不下去了，往下看可能就是10%，但往上看可能100%的空间，这种就属于投资性价比很高。

随后市场慢慢又变化了，特别是2014年下半年市场比较火了，进入牛市中期，赚钱效应是最好的时候，也是性价比比较高的，你往往买进去能赚钱，因为市场处于趋势性的上涨过程中，牛市中期你要做的是你能够高仓位的拿得住股票。

2015年的二季度牛市尾期，你应该是市场越火爆你要变得越谨慎，不得不主动放弃一些看似收益很高的机会，因为你知道后面的这种潜在风险会很大，所以二季度我们逐步减仓，致使指数不断创新高而我们的净值走向相对平缓。那时身边常有朋友买到连续三个涨停板股票，看似潜在收益很高，但其实那个时点上他潜在的风险也很大，随后三轮股灾就教育了他们。

没有投资是零风险的，或者说无风险往往收益也不太高，有时候你是承担一定的风险，但是只要它的潜在收益足够，它性价比足够高，我们也是愿意投的。

市场是千变万化的，更关键的是市场还在不断进化，一年比一年变得更加聪明，为什么?因为这里面的投资者一年一年在学习的，我们在学习，别人也在进步。如果你是跟不上它进化的脚步的话，你肯定会跑不赢他，你只有进化的比它更快，才能够扩大你的盈利，所以这是你得要不断的学习，不断的去进化的，你要把各门各派的武功给融会贯通的，不能单一武功。

对话私募掌门人：想融会贯通各派武功，想在任何行情中都表现优秀，就相当于想一个人赚尽全世界的钱。这样的系统似乎违背了天道，怎么可能?

周良：我觉得没有基金经理是纯粹的单一打法。成长股风格就从来不买价值股吗?选股型基金经理就从来不选时吗?巴菲特也选时呢。选时和选股在一定层面上是统一的：2013年遍地都是好股票，2015年选股却显得无从下手。

投资方法虽然很多，但万变不离其宗。宗就是长期积累绝对收益，万变就是各种投资方法。我所做的只有一种判断，衡量一个投资机会的潜在收益和潜在风险，找风险收益性价比高的那个机会去投资。我们没有指望在各种行情中都表现优秀，我不是股神。却希望可以在长期积累更多的绝对收益。

对各种投资方法的综合运用，是需要长期学习和实践的。我觉得培养一个成熟的基金经理需要十年以上的时间。

对话私募掌门人：但很多人也在强调认识自我强调能力圈，我只赚我能赚到的钱。

周良：坚持也很重要，灵活也很重要，创新性的思维也很重要，对你做好投资都很重要，你要积累财富，是先天、后天、智力、性格、情绪综合的结果。有的人某些方面特别强，我可能属于比较平均类型的。

对话私募掌门人：你的风控如何设定?

周良：最有效的风控是什么?恰恰是性价比。常规风控我们也在做，但是我们从来没有碰到过止损或者平仓或者预警，我们从来都没碰到过，因为我们前期的性价比就已经规避了很多风险。

对话私募掌门人：您在直销客户这块花费精力占据您的20%，是不是有点多?

周良：就股票投资而言，不能要求客户的认识水平达到和我们一样的水平。但可以通过不断的沟通交流，来提高认同度。

2010年以来，我每个季度都会给客户发一封信，阐述我们的理念和策略。已经做了近七年了。通过和客户不断的沟通，让客户理解我们的投资方法。时间越长，客户的认同度就越高。

去年四季度，市场持续反弹，但我们产品基本空仓，净值没有上涨。当时有些客户是不满意的。我在12月29日给少数派5号客户的信中，阐述了我们空仓的理由。

“少数派5号11月13日重新成立后，我们面对的是横盘震荡的走势，上证指数还略有下跌。我们在耐心等待市场回调建仓的时机，而没有急于建仓。这是我们绝对收益投资思路的主动选择。当投资的可能收益和潜在风险相权衡，性价比不够高的时候，空仓等待就是最好的投资策略。二季度大家一致看好市场创新高的时候，如果投资者可以空仓等待7月份建仓的机会，不仅可以回避大幅下跌，还能获得市场超跌反弹的收益。这里面对收益和风险的权衡，对投资时机的把握，都需细细体会。”

很快，今年一月份的两次熔断，证明了我们的判断。客户的认同度反而提高了。与客户保持长期沟通，提高认同度，也是化解基金经理投资压力的好方法。

我很早就开始做管理岗位了，而不仅仅是一个基金经理。2009年在浙商证券时，甚至还分管过汇金1号等产品的营销工作。汇金1号是当年募集资金规模最大的券商集合资管计划。我们投资做得好，管理和营销也可以做得好。

现在我的角色是一个私募基金公司的管理者，也是一个基金经理。少数派的投资很有特色，我们的营销也很有特色。私募基金现在有上万家，活跃的肯定也有上千家，这是一个竞争很充分的行业，你怎么样在这种行业竞争当中能够跑得出来还长跑跑得赢?

所以我们不仅投资上要做少数派，经营管理上我们也要做特色化、差异化：我们做了行业里面第一只每天开放的私募基金;我们是行业第一家募集客户资金做新三板基金;我们还做了行业第一只开放式的新三板基金，新三板基金一般都是3年期、5年期锁定期的基金，我们是做了一个每半年开放的新三板基金;我们还做了行业里第一只横跨新三板、A股和沪港通等包含所有政策允许的投资品种的股票基金;今年我们推出网下打新的私募产品，也是一个产品创新。

私募掌门人简介：

周良，少数派投资总经理，从事证券投资25年。历任申银万国证券研究所研究员，申银万国资产管理总部投资经理，国际基金评级机构理柏(Lipper)中国区研究主管，浙商证券资产管理总部副总经理，经历了中国股市所有的周期循环。管理的少数派5号、浙商汇金1号、金惠1号、汇金大消费等产品，成立以来的同类产品业绩排名均在前10%，入选申万宏源私募50琅琊榜名单。