热点研究！探析“名股实债”的裁判规则

　　一、“名股实债”的由来及现状

　　“名股实债”一词非法律名词，是在融资模式内的契约与双方权利义务关系的逻辑名词。“名股实债”通常是指投资人参与融资企业增资或受让融资企业股东所持有的融资企业的股份，成为融资企业的股东，投资人在约定的投资期限内定期获得按预期收益率计算的收益，名为行权费、股权维持费等，投资到期后，融资企业或其股东或其他第三方对投资人持有的融资企业股份进行回购。在投资期限内，投资人仅是名义上的股东，定期获得固定收益，到期收回本金，不参与融资企业的管理决策，不享受融资企业的利润分红。

　　（一）“名股实债”的由来

　　企业早期的融资模式通常为股权质押或不动产抵押从出资方获取贷款，后为避免占用授信额度，就变为让渡部分股权以此优化资产负债率；再之后演变成一种绕开监管的创新模式，即通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购或向第三方转让以实现出资方本金和收益的退出。基于对股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报的追求，“名股实债”作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，反映了投资方、融资方以及管理人各方利益诉求，是各方利益诉求博弈最终妥协平衡的结果。

　　（二）“名股实债”类融资工具的界定

　　“名股实债”类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

　　一般而言，“名股实债”类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

　　底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

　　（三）监管层对于名股实债的界定

　　名股实债融资模式的发展给会计、税收、金融监管等相关工作带来一定的挑战。财政部在《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（以下简称财会[2014]13号）中明确，金融工具的属性确定应遵循实质重于形式的原则，应当根据合同条款及其所反映的经济本质而非仅以外在的法律形式进行确认。同时财政部认为针对名股实债要规范会计核算方式，按照《企业会计准则-基本准则》第16 条实质重于形式原则，对该类融资业务的会计核算不应当依据其股权投资的形式，而应当依据其债权投资的本质予以核算。

　　国家税务总局在2013 年发布了《关于企业混合性投资业务所得税处理问题的公告》（以下简称“41号文”）。公告指出企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务，并且公告对企业混合性投资业务的构成要件进行了细化。从“41号文”对企业混合性投资业务的定义、构成要件及企业所得税处理的规定来看，监管层坚持“实质重于形式”原则，认定“名股实债”为债权融资。

　　基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

　　中国保险监督管理委员会（“保监会”）于2018年1月5日发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，简称“《通知》”），对股权投资计划的名股实债作出了明确禁止或严格限制规定，《通知》规定：“股权投资计划的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩。”保监会从债权“定期付息、到期还本”的特征出发，禁止股权投资计划通过“设置明确的预期回报且定期向投资人支付固定投资回报、约定到期和强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金以及保监会认定的其他情形”，承诺保障本金和投资收益。股权投资计划的名股实债被明文禁止是为了防止保险资金变相抬高实体企业融资成本，直接或间接违规增加地方政府债务。

　　二、“名股实债”的法律效力

　　“名股实债”并非严格意义上的法律概念，其法律效力一直存在争议，现就“名股实债”的本质和法律效力作如下简要分析：

　　（一）“名股实债”的本质是保证投资人的最低收益。

　　1990年最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（一）、（二）款规定：“（一）联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效……（二）企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效……”。因此，约定固定收益类的财务型投资被视为“明为联营，实为借贷”而被认定为无效。

　　直至2012年最高人民法院通过海富公司案——国内PE对赌第一案确立两条原则：一是投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了融资企业的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益；二是融资企业的股东向投资人的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，即目标公司的股东可以向投资人进行保底承诺。

　　目前，融资企业以外的第三方向投资人支付固定收益，已获得司法判例的认可；但是，融资企业本身向投资人支付固定收益，其法律效力尚有争议。

　　（二）“名股实债”的法律效力

　　法律效力是对一项行为是否具有合法性的判断，当事人的行为能否按照其意愿产生法律拘束力。对“名股实债”性质的分析，最终的落脚点是判断其是否具有法律效力。对于认定为股权投资的“名股实债”，不违反法律、行政法规的强制性规定，应当赋予其法律效力。对于认定为借贷的“名股实债”，如投资人为自然人，自然人与法人、其他组织之间的借贷行为属于民间借贷的范畴，符合法律规定。需要特别说明的是，对于认定为借贷的“名股实债”，如投资人为企业，其法律效力如何判断。目前主流观点认为：对于认定为借贷的“名股实债”，如投资人为非金融企业，且为生产、经营所需，则应认定为有效。否则，如投资人以放贷为主业，或者以放贷收益为主要利润来源的，则可能被认定为无效。如投资人为不具有贷款资格的金融企业，则应认定为无效。

　　此外，目前较为主流的观点认为“名股实债”属于让与担保的一种形式。最高院法官王闯将其定义为“债务人或第三人为债务人之债务而将担保标的物的财产权转移给担保权人，于债务清偿后，标的物应返还给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的非典型担保。”让与担保在目前我国的司法实践中通常认为是合同上的担保措施，而不是物权法上的担保物权。

　　“名股实债”实质上是利用股权让与担保的一种非典型担保方式。真正参与“名股实债”的双方当事人就股权转让达成的真实意思表示并不是“转让股权”而是“为借贷设置担保”，即“名股实债”模式下，债务人无法清偿债务时，债权人不能当然拥有股权本身，双方就“股权转让”合意的真实意思表示不是“转让股权本身”而是对债权的一种担保。

　　因此，对于“名股实债”的法律效力，应当以“实质重于形式”为法律原则，所判定的基础应依据当事人真实意思表示，而不是单纯的认定其是股权关系还是债权关系。

　　三、“名股实债”的裁判规则

　　“名股实债”兼具股权融资和债权融资的双重特性，出于对目标公司股权价值、净资产状况、约定的罚息以及诉讼策略等因素的考量，双方当事人会灵活地在股权与债权中进行“形式上”选择。目前我国司法机关在处理“名股实债”纠纷中注重区分“内部关系”与“外部关系”。

　　（一）内部真实意思——债权融资

　　在涉及公司内部法律关系时，遵照意思主义原则，以当事人的意思表示和实际履约行为作为确认真实法律关系的依据。实践中有些法院并不局限于对股权转让协议、增资扩股协议的考察，而是结合双方当事人提交的证据和交易行为，充分探究当事人的真实意思表示，最终认定双方当事人做出的是债权融资的意思表示。例如：最高人民法院（2013）民二终字第33号案，明确“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。”

　　重庆市高级人民法院在（2014）渝高法民初字第00045号案中对股权收益转让合同作出如下认定：

　　第一，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同，应当主要根据该合同的性质认定各方当事人之间法律关系的性质。

　　第二，虽然该合同名为信托融资合同，但其实质内容符合《合同法》第一百九十六条规定的“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”，应当认定为借款合同。

　　第三，虽然《股权收益权转让合同》是《信托融资合同》的附件，但合同附件的性质不应影响《信托融资合同》的性质。第四，某信托公司对强人置业公司使用资金有审批权、监管权。新华信托公司作为金融机构，对资金用途进行监管，符合金融借款合同的交易惯例和基本特征。综上，应当认定各方当事人之间实质上是金融借款合同关系。因此，最终认定各方当事人订立《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权，而是为了保障《信托融资合同》的履行。

　　（二）坚持外观主义——股权融资

　　在涉及公司外部法律关系时，裁判规则倾向于遵从保护善意第三人和交易安全原则，以工商登记材料作为确认股东资格的主要证据。例如（2016）浙0502 民初1671 号案，法院认为：首先在实名股东上要区分内部关系和外部关系，外部关系不适用内部约定，《公司法》第32条第3 款规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。

　　在对“名股实债”合同进行认定的时候，应当基于双方当事人的真实意思表示，而非其他债权人的损益。即便相关债权人能举证证明其债权之形成系基于对项目公司某外观股东之信赖，亦无法否定该外观股东对项目公司的其他权利（如基于“让与担保”安排下的债权）。当然，如果第三人尚无法证明其损害系基于对外观事实之信赖，则公司外观主义更无从适用。

　　在华南国际经济贸易仲裁委公布的“名股实债”纠纷案中，双方当事人争议的核心是增资入股款是否为债权融资款，或被申请人是否为项目公司的股东。仲裁庭认为对项目公司以增资形式入股，支付了增资款，履行了出资义务，并办理了工商变更登记，即成为项目公司的合法股东；双方当事人的入股与退出均属于商业安排，法律仅评判商业活动本身的合法性，而对增资入股与退出的商业目的在所不问。本案中股权融资具有一定的担保性质，但并不能就此认定其为一种担保措施，也不能改变该笔融资为股权融资的性质；最后，尽管认定增资款和回购款在金额上一致，但与股东身份认定无关。在该案的裁决中仲裁庭实际上坚持了股权融资的“外观主义”。

　　实践中，人民法院并没有一概否定“名股实债”的效力，而是坚持区分内外效力。在对内效力上，若协议未违反法律效力性强制性规定，则探明当事人真实意思表示，肯定股权转让合同、回购合同的效力。但否定其为债权效力，则需视案件具体情况而定，综合考虑证据情况、融资目的、转让合理性等。在对外效力上，出于保护第三人和交易安全的考虑，采外观主义，即第三人可主张名股实债性质上为股权，若目标公司破产，投资人不得以债权人身份参与破产程序。

　　四、结语

　　“名股实债”既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，在投融资领域大量被运用，极易产生争议及法律风险。在“名股实债”交易中，在对外关系上需关注可能存在的被认定为股权投资的风险；在对内关系上需主张债权关系，注意留存证据、理顺交易架构；在担保的效力上，需明确所担保的主债权不得为交易的股权，通过对交易结构的优化设计，实现金融创新与法律关系的平衡。

　　作者：郑磊（北京市隆安律师事务所合伙人）