FOHF&MOM发展的风险防范与控制

和讯基金消息 由私募排排网、中信证券、国海证券联合主办的首届(2016)中国FOHF&MOM基金管理人年会于5月28日在深圳举办。和讯基金作为战略合作媒体播报此次论坛。

以下为圆桌讨论“国内FOHF&MOM基金发展的创新和挑战”发言实录：

主持人：感谢李总的精彩发言，让我们更加清晰的了解了我国FOHF&MOM的发展现状同时对未来的发展充满期待。

接下来进入圆桌对话环节，主持人交给 李春瑜(专栏) 李总，让李总主持该环节释放更多思想碰撞。

李春瑜：谢谢。第一组请：

招商银行总行资产管理部另类投资室主管 柯志斌;

华润信托总裁助理、证券投资总部总经理  刘辉(专栏) ;

平安远道投资管理(上海)有限公司副总经理、首席投资执行官 张存相;

宜信财富高级副总裁、董事总经理 候晓雷;

广发证券同业产品部董事总经理 杨斌;

我们这一组里面有银行背景、信托、券商。大家都在这里面做蛮长时间了，我们柯志斌柯总有很多想法，也代表银行他们的角度来看这个事情。我想第一个问题，你们做那么长时间的FOHF&MOM，你怎么理解这个事情?有什么教训或者启发可以跟大家讲一讲的，先从柯总开始。

柯志斌：非常感谢，今天李总这个会议，给我们这个机会做一个交流。

我个人觉得因为FOHF不管是广义的FOF各大类资产配置的FOHF还是今天说的比较狭义的FOHF。这个本质上还是一个配置的概念。但是我们现在作为一个机构投资者，我们的观察，在目前国内发展阶段，FOHF这块李总在会议上包括几个老总在会议上说了，目前在这个阶段，这个主题词特别显眼。我自己想一下这是为什么，在银行资管做的这个事。我觉得两个点，第一个钱太多，资金非常非常多，泥沙俱下像洪水猛兽一样的，各种资金，买方。第二个，国内目前机构投资者的发展跟它所处的阶段有关系。因为大量资金包括险资、银行资管手里。但是这种机构本身内部机制又是比较特别的，大部分都是国有机构，很难在一个非常大的量的投资环境下有能够跟它匹配的非常有效的投放渠道。我个人的理解FOHF这种形式的崛起是机构投资者在非常庞大的资金投放压力下拓宽自己的决策带宽或者拓宽自己专业化的投放能力的原因导致的。大家都觉得你没有办法通过每一个单个资产类别做这样一个配置，你内部又没有办法有这样一个机制或者这样一个微观结构，让你自己实现很好的资产配置的渠道，最好的办法就是委外。委外里面有一个很重要的形式就是FOHF的形式。因为FOHF的形式是一个配置的概念，不是针对某一个单一资产。投资里面资产配置是对资产唯一的免费午餐。这是我对这个事情的一个理解。

刚才说到经验，谈不上，大家都在摸索。目前这个阶段，我们也尝试做了一些FOHF，不管是对冲基金的FOHF还是其他的包括PE的，广义的甚至债券的，都有一些。我们感觉有两个约束因素。刚才几个机构的代表都说到过。

第一个，不管在某一个稍微狭义的范围里面比如对冲基金，国内多样化不足，多样化不足导致有效分散很难实现。你想得再细，他就那么几个策略，同质化特点很强，这就比较难办。

第二个，容量，大家现在都是小打小闹尝试。刚才李总说他们费力好不容易找到几个亿的产品，我们也是一样，我们也在尝试，但是还是很难实现有效分散。

第三个，作为一个机构投资的买方，作为一个FOHF的管理人，大家肯定要有长中短的考虑，需要一个非常非常严肃的方法论来做这个事。FOHF这个东西要是没走好，很可能很论为一个很低端的，还是要很好的方法论。刚才李总说他也看，你到底用什么样一个方法，有什么样一个数据质量，你的班子股权激励，这帮人什么来头，过去经历等等。包括中信证券也说到数据的质量颗粒等等，这些东西都是一样。你真要有志于成为一个FOHF的管理人，这个确实是要非常非常严肃的事。如果这方面做不到，可能在第一阶段大家就忽悠一下弄一下，但是市场越来越成熟，买方越来越机构化的话，未来可能会被淘汰。这里面我们觉得确实是一个很严峻的挑战。是不是真正的你的东西，很多人跟我们谈这个事，你到底做一个什么样的产品，能不能先模拟给我看一下，你选它的方法和模型是什么东西。第三个，你确实是不是在做一个配置还是只是以这个名义多要点钱。是1+1+1小于3或者小于4，这是我的观点。总体来讲招行这边的资管，无论在对冲基金领域还是其他领域，还是比较灵活的投资。在对冲基金这块也算是国内对每一种策略覆盖最全面的一个机构，不管是商品市场还是股票还是其他的包括高频等等，也欢迎大家多来沟通讨论。

候晓雷：这个市场从去年开始做，现在整体规模有三种，一种是种子基金，跟券商种子基金合作的，比如券商帮我们筛选，我们从中优中选优，孵化器的概念。更大一点是做FOHF，以MOM为主，整体规模差不多有小二十亿的规模。我们价值来讲，一方面从资金端来讲，中国的散户比较多，个人机构比较多，我们做的事是把个人机构的钱放在一起做一个全部的概念变成一个机构投资者。一般来讲市场产品比如刚才有一个同事说他自己知道你投哪里去了，自己可以出去。我们做MOM来讲，我们自己给客户增加的方法或者价值在什么地方。一个是私募有上万家，鱼龙混杂，我们筛选方面有自己的优势，另外我们以MOM形式为主，投顾的风险管理可以穿透，知道他每天在做些什么，做一个动态的风险管理、资产配置，如果是好的，我们可以追加资金，如果表现不好可以适当的减少资金，这样整体给客户带来一个稳定的收益，10%-15%。这是我们的目标。这两方面作为一个个人投资者，是不具备这方面的时间和精力还有专业知识，但是MOM来讲，长期看是有很大的发展前景，主要是中国的个人投资者很多，机构投资者比较少。我觉得希望以后更多的机构投资者，因为个人投资者还是比较不成熟的，另一方面对回报要求非常高，这种产品基本上不存在。机构投资者来讲，包括一些上市公司的高净值的董事长或者高管，他们对钱的保本这点是最主要的，他们对回报也是合理的回报。这些是我们做FOHF&MOM最理想的投资者。这方面的人多了，我相信我们FOHF&MOM基金经理人也会比较好，发展前景非常广阔，期待更多的机构投资者加入到我们这里面。而且我觉得MOM比FOHF更好的在于风险管理，大家现在风险管理的水平和资产配置的水平，这两方面我们可以给我们投资者带来价值。

李春瑜：谢谢候总，候总在风控方面非常有研究和有经验，我一会儿再问你风控的问题。刚才还是没有回答，你做了这么长时间，你觉得国内做MOM最困难的一点是什么?

候晓雷：我觉得最困难的一点，一方面在筛选投资，怎么样找到德才兼备的投资管理人，另一方面在资金方面，如何把规模做大，如果你的规模就几千万或者几个亿也吸引不到好的，要良性循环。一方面看到中国的资产荒，银行、保险大量的钱追求优质产品。另外有优质产品的人找不到钱，找不到好的资金。所以我觉得FOHF&MOM应该是中间一个平台，而且是一个给双方提供价值的平台，不是简单的一个通道，那个概念就不大。

李春瑜：接下来请刘辉刘总，我经常私下请教他，因为他比我们有优势。之前他们在平台里面近距离看到私募的一些发展。把时间交给刘总。

刘辉：首先感谢私募排排网提供这么一个机会跟大家一起交流FOHF这个事。FOHF这个事我们是有情节的，今天很高兴看到首届FOHF论坛开幕了，以前一般大家很少提这个事。

刚才李总演讲的时候提到一个问题，他说为什么现在FOHF这么火，发了这么多产品，突然一下上了很多。昨天下午在北京一个会，那里面好多金融机构参加，里面也是FOHF&MOM，说了很多这样的事情。我的理解就是银行委外包括资产荒，出现了所谓的FOHF&MOM概念。我自己感觉不能笼统的说FOHF&MOM，因为这个词大家老提，提了这个词我听了这个词大家讲这个事跟我们以前干的事不太一样。所以我自己觉得，因为本身我们也是金融机构，也了解一些银行的需求。我觉得FOHF至少有四大类，是完全不一样的。第一类大家提的FOHF是指大类资产配置类的，这个往往是银行还有保险公司，类似这样的大型金融机构，这是银行的菜，大型金融机构保险公司的菜，也不是我们的菜也不是券商的菜，以自有资金资产配置为目的的，有的是服务于自己的资产，有的是服务于自己的客户。比如银行，为客户。这就完全不一样了。你FOHF的组合、投资范围、投资策略包括周期，完全不一样了。第二类，是相对收益型的FOHF，这个我们也见到，咱们国内第一支是招商证券(600999,股吧)发的，海外也有发的。如果我们要提这个FOHF，那又不一样了，这个FOHF是公募基金的菜，将来是为一些大型机构投资者提供配置工具的。第三类，市场上出现多的FOHF产品，各种主题类型的FOHF，这里面不光二级市场，包括有做PE股权投资基金、母基金还有做非标的，非标的组合成FOHF。最后一类才是咱们标题上写的FOHF，这个在FOF里面是相对比较另类的领域也是相对比较窄的领域，这是我们讲的对冲基金绝对收益性的FOHF。华润信托2009年发了国内第一个主动管理的FOHF，就是托管系列，就属于第四种。因为现在FOHF讲得太多，但是大家讲的内容涵盖了一个很宽的面。接下来我想说的感受主要是第四类的，这里面我们做了七年多，确实很难，刚才所有的这些困难、挑战、经验，刚才李总演讲的时候都提到了，我非常感同身受。我提一点，这是一个长期的事，如果我们大家没有一个长期的心态，比如两三年见成效，有这样一个想法。我觉得这是挺难的。两三年FOHF的投研团队是建立不起来，至少要五年以上，要相对成熟一点怎么也得十年以上，它就是这么一个生意，很慢。第二，大家要想取得超额收益，也不是那么简单的。刚才李总给大家一个数据，它的FOHF收益率。这个在目前国内这个环境下，各类资产的相关性还比较高，还不足够分散。而且现在各种各样的政策限制，比如市场能量限制。大家要有更多的耐心做这个。建团队，建能力，有更多的耐心，我也对FOHF的未来抱有很坚定的信心，我觉得将来毫无疑问这块是一个很大的市场。因为这是资产保值增值的需求推动的。比如每年8%的收益大家满意吗?连续三年。现在大家是不满意的，至少信托的客户是不满意的，以前刚性兑付10%无风险，谁会买FOHF，但是将来不一样了。资产荒包括债权违约这个事，我觉得是好事情，这样市场又回归到正常，桥归桥路归路，资产的风险得到合理的定价，大家对未来资产期望的收益率慢慢降下来，这是一个好事情。在这个前提下，可能我们真正的专业做FOHF包括大类资产配置的FOHF，就能得到市场资金的逐步认同。

李春瑜：谢谢刘总，请张总。

张存相：大家好!今天首先非常感谢主办单位私募排排网包括中信证券、国海证券给我们这样一个机会。

讲之前给大家汇报一个问题，私下交流的时候很多人不知道平安远道到底是干什么的。我们客观上来说参加这样的活动这次是第一次。我们公司2015年股权变更变更为平安远道，我们是专注于做MOM的。今天非常开心三个主办方开了一次首届FOHF&MOM管理人的年会，我也很高兴。

下面按照主办方的要求跟大家汇报一下过去几年我们一些想法或者一些体会，刚才包括李总还有前面嘉宾讲的很多东西我们都很认同。有几个方面，热点。大家讨论得多了都想干，这是好事。第二块，难度，真的这么简单吗?第三个，未来空间都很大，这个基本是一个共识，实现这样一个很蓬勃发展之前做哪些准备。无论从海外的经验做还是从国内的经验做。这里面就简单讲一下，一个是FOHF本身，在证监会监管下面FOHF这两年是严了，但是我们保险公司从基金行业成立第一天起一直在做FOHF，这已经十几年，不是我们所讨论的大家没做，人家真刀真枪真金白银做FOHF。这么多年过去，为什么过去没有做。哪怕是2006、2007年一波牛市还是2008年剧烈的下调还是2009年将近一倍的反弹再加上2010年、2011年、2012年的下滑，这个过程当中，不管是MOM还是FOHF，这是一种投资模式和投资方式，但是对于投资来说我们所要关注的问题在哪里，投资很简单，客户委托钱给你，无论机构客户还是个人客户，要的是风险收益，你能不能管住风险，可不可以给我创造适当的合理的投资收益，这才是根本。否则的话，以任何一种名目和任何一个形式的投资管理模式，它的生命力何在。尤其是中国，中国人历史的传统羞于谈钱，尤其是桌面上。但是对于风险认知和对本金审视的容易度跟国外相比八个区别。第一个，本金损失，中国人认为基本上不要损失，海外可以承担损失。第二，预期收益目标。中国人现在无论机构还是个人，非常不稳定不明确。你说牛市的时候认为你一定要超越指数，熊市的时候别亏一分钱。第三个，业绩基本，任何一个受托资金方或者委托方，业绩比较基本，是一个衡量，我在什么样的约束条件下，投资范围，比例要求，监管要求，投资期限，这方方面面，你的基准到底在哪里。目前我们观察下来或者比较下来还涉及到什么问题，对于风险的管控，这的区别很大。对于中国本土的资金更多关注的是下行风险。对于一个成熟的或者一个合格的无论是资金的委托方还是资金的受托方，这个风险是双向的。在市场有机会的时候你做不出来，那这也是一种风险。市场下跌的时候要合理的认知。第三个，对于风险的认知，我们了解下来更多的机构关注的是显性的风险看得见的风险，实际上做投资大家都很清楚，决定一个投资决定和投资风险管理的核心要素，不仅仅是看得见表面的风险还在于实质意义上的风险在哪儿。后面一条区别就是客户，客户在哪儿。我们这几年下来，因为我们的规模经过几年的发展，服务的规模，将近200亿。主要来自于机构，散户大概是三千万左右，剩下的都是机构。这里面我们也感觉到，中国国内的钱本质上来说都是做绝对收益。相对收益的比较缺失，一个是本身资产配置的难度很高，从传统的理论上来说，配置的收益在成熟市场上是解决了整个收益贡献的百分之八九十，但是中国这个特殊市场我们需要调整下来，或者我们可以认为这就叫本土化的一种调整。因为中国市场的特殊性。

第二方面，谈一下具体操作。因为我们主要做MOM，MOM就三个环节，资本市场的研究、管理人的选择以及组合的动态管理和调整。从组合管理的角度，大家做FOHF&MOM，有些逻辑是相通的，因为做投资就是要赚钱或者管风险。首先需要识别几方面问题，这个市场上无论是多资产策略还是一个单一资产里面的多策略，首先要搞清楚你赚的是什么样的钱。市场上有很多赚钱方式，拿股票市场来说，赚钱的收益来源于很多，你到底擅长做哪一块的收益来源。这个问题不仅仅是作为MOM或者FOHF的组合经理要考虑的，包括我们选的基金经理也必须要很清晰。人不是万能的。你说立体策略都是安慰，因为你的团队有偏好，你选的这个人最擅长于赚市场的哪一块钱，他的风险偏好对资金性质的理解，他需要赚什么样的钱。通过你的组合管理以后，无论是通过FOHF形式还是MOM形式，对市场风险来源和收益来源覆盖程度到底处于什么样的水平，否则会变成大家所观察到的不愿意看到的现象，如果我买FOHF，我这个钱十个亿二十个亿投下去，买的是这个基金的净值表现水平还是基金的净值趋向。大家更多的是后者，换的角度来说，这个组合对你们来说失控了。组合一失控，风险在哪里，怎么管，过去的收益怎么样留下。这个东西就变成一个很大的问题。这也就是作为FOHF和MOM，大家最头疼的挑战最大的，难度最高的，而且是实时动态变化。甚至于某些策略已经失灵。比如从基本面主动管理的角度来说，这两年典型实效的策略就是行业联动，不具备这个条件了。趋势投资是不是也具备，这还需要再观察。为什么?因为中国的无论是宏观经济、资本市场的基本制度的建设包括交易制度的建设，市场收益来源的演变和阶段性的演变，这个需要密切的跟踪，这直接决定你现有的组合是不是可控的或者风险的暴露水平以及对于风险的管理采取什么样的一个动作和措施。比如我们关注的一些点，在过去五年当中，大家都知道，债券市场起起伏伏，从黑天鹅事件到2014、2015整体的牛市再到今年，股票市场2011年是单边下跌，2012年12月4号开始调整，涨了两个多月。2013年如果是沪深指数相对平，2014年单边上涨，2015年剧烈波动。这个过程中我们客观上来说也是付出了一些成本，也获得了很大的收益。我们关注的点，大家看起来可能非常有意思的东西，但是这些都比较简单。比如为什么A股市场上主题投资会大行其道，它有什么样的一些制度出台，市场的结构问题还有一块比如说为什么会出现年报行情和季报行情，为什么会出现一些无风险套利的股票市场机会，这种机会的容量多大，可以对接的资金到底多少。为什么A股市场上有些上市公司有市值的天花板，是什么样的背景情况导致市值五百亿八百亿，再好的公司市场都波动，高波动怎么来的。对于点的理解和把握我们很容易识别，选的投资管理经理是不是真的优秀还是一个平均水平，而且你过去优秀是不是未来就优秀，我们的投资面向未来。作为资产管理行业，最核心的，人是最贵的资产也是最重要的资产。如果人，怎么样来研究，怎么样来确定这一个团队的质量，有很多东西可以谈可以交流。从未来的发展来说，FOHF&MOM未来发展空间巨大。因为FOHF&MOM是通过一种投资管理的模式来链接更多投资管理的能力，研究的能力，风险控制的能力，交易的能力。举例，可能我五个亿的钱买了三个基金经理的产品，就意味着是三个基金经理服务这五个亿，如果用MOM的形式更加彻底，三个投研团队、交易团队、风控团队、合规团队，这个门槛可高可低，如果按照李总说的过去几年要发行产品门槛可能就五万或者一千块钱就可以享受这种服务，所以这种模式的诞生，有现阶段金融市场发展的基本趋势，专业分工的趋势。第二块，也是起到稳定市场的作用，帮助监管。因为我选人总是要精挑细选，否则我不说服我自己也很难说服我的客户。第三个，最好是机构的钱长期的钱，长期的钱稳定是理性投资客观决策而不是追涨杀跌，这样对市场可能产生一些冲击。

李春瑜：张总讲得很好，一会儿还要请教你内资外资合起来开公司做FOHF有什么跟我们分享的，最后请杨斌总给我们讲讲，他最近做了很大一个FOHF&MOM，业绩非常好。

杨斌：感谢私募排排网，确实以前我们在黑暗中摸索，这次看到这么多同志非常兴奋，希望在会后大家多交流。

我从券商角度分享一下我们做MOM业务。我在证券公司管对冲基金业务有十年左右。我发现一个特点，发现每一次客户损失非常大，在座有很多私募基金、对冲基金的朋友，最终的结果，我们这几年代销很多对冲基金，经过股灾，大量客户非常高的产品净值在亿以下。最终的结果是我们的对冲基金管理人或者投顾赚钱了，客户受损失了。这个就导致我们在想这是不是一个好的业务模式，又不能不做，怎么科学的比较好的把最好的管理人、投顾能够配置给客户，就导致我们去思考这个问题。后来我们发现，FOHF、MOM是比较好的方式。因为我们的客户是没有挑的，很多一个是看知名度，第二个追涨杀跌的，不是科学投资理性投资。基于这个角度我们开始筹备MOM基金。广发证券现在做了四个，既有定制化的机构投资者的钱也有市场上募集的，去年12月份股灾之后反响非常热烈，也有自有资金种子基金还有一些专互的钱，做了几个不同风格的产品。我这几年的投资实践有几方面的体会。一个是什么样的客户，什么样的产品，投资上的一些经验的分享还有管理方面的分享。

我们的产品，我发现我们MOM的产品设计不能简单的弄成一个策略的拼盘，如果这样做一个策略拼盘，这样的产品设计很难满足客户的需求，我们客户最大需求是两类产品，一类产品是绝对收益产品，不管市场多大，要求是分散组合，绝对收益的效果。第二类个人投资者的需求，要的是风格类的。有客户跟我讲，你不要一年15，在我需要干的时候，你给我搞几个最厉害的帮我干，这是MOM。我能承担风险我能损失30%，找几个高手帮我一起干。这是他们对风格的需求，大类资产的配置，股票、债券他来干，但是你要帮他选人做风控。这类市场非常大，我们现在在这方面做很多探索。基于客户的需求我们在产品设计方面就要弄成不同风格的产品，弄成绝对收益类产品，不要做拼盘类的产品。从投资的角度来说，在MOM产品或者FOHF的结构上，有两层结构，因为是双重收费。这个很多客户不理解，对于客户他买了两层能力，对于我们是教练员的角色，教练员做三个事情，指导资产配置，第二个最核心的问题是选人，每一类资产中间选到最好的人让他上场。你面对什么样的对手队伍选什么人上场什么队形，就是风险管理，对组合的风险管理、动态调整。整个选人中间还有一个策略的动态调整，这个更加需要功力，一个策略，比如去年我们做了一个产品，做得挺好，最大回撤3.4。今年这个策略不灵了，因为限仓之后再用这个策略干就不行，我们有调整别的策略。这个策略的变化就是教练员根据市场形势变化派不同选手上场。从投资者的角度我的体会是资产配置、选人、风控，都很难。保险公司的收益不高，10%就很好了，但是还是做不到。这三样东西都很难，需要管理人非常强的团队，非常有经验的人才能做到这样一个效果出来。

最后讲讲我自己对这个业务的体会，我个人认为对于一些金融机构而言，MOM或者FOHF，现在在我们体系内部，我们营业部或者分公司，我们叫三个一批，上岗一批，准备一批，开发一批，根据市场变化随时变，是一个活水，从生意的角度来说是有效的，不是你赚了钱就分走，赔了钱拍拍屁股走。这种模式我们现在彻底颠覆了。这是我的一点体会，请大家批评指正。

李春瑜：杨斌总讲得很好，我们不能做水果拼盘，还是踏踏实实创造效益。张总，之前刘辉讲得也挺好的，说一个团队需要很长时间的沉淀，我个人也是这么看的。我很感兴趣也很好奇平安跟罗素合作的公司，你有什么感受，中外合资怎么才能把它搞得好，怎么能够让它把外部经验引进来本土化。另外一个问题问候晓雷总、柯志斌总，你们两个不愁募资，有一个问题，你们一旦把钱交给私募管的时候，你们最担忧的是什么?

张存相：合资公司，因为MOM是资产的投资管理模式，从海外引进以来经历哪些变化，从这个角度来讲。1969年罗素夫妇在美国开始做管理，做了11年以后1980年发行了第一支多元管理平台MOM产品，到1995年MOM的产品开始覆盖多资产这个资产管理行业很流行。我非常认同李总包括其他几位领导讲的做一个事要形成一个体系，但是MOM这个体系是一个舶来品，在成熟市场上发展，因此进入中国，因为中国特殊的国情，分析中国的宏观经济，总量分析有帮助，但是不够。资本市场也是一样，有各种各样的，因此要本土化，这个就需要调整。所有的投资不管用任何方式包装或者操作，最终交付给客户的就是你的风险收益尤其是对机构投资者，因为机构投资者就看你的风险收益，你不要告诉我说今天赚一倍明天赚百分之二三十，对我们来说没有意义，关键是投资实现的过程能不能够持续，是赌博还是博弈还是内部交易，组合的风险到底是什么样的状况。这个实际过程中我们也吃过一些亏，特别是2011年我们3月份进入中国，10月份有十几亿产品落地，2012年12月份市场稍微有点起色，之前无论北京、上海、深圳，有很多机构，我们非常感谢他们，感谢他们让我们这个模式在市场波动中实现释放的调整，这个本土化包括几个环节，第一环节就是研究，意味着你所设计的问题，要符合中国的市场现状，就是落地，不要你讲的话我听不懂，一听你是学院派的书呆子，选管理人的时候你如何告诉他你这个风险调整收益怎么样。你天天做交易，我有几个经典的问题非常朴素非常简单，分享一个交易。交易这个事每个人都做，大妈都做，只要他炒股。但请问，你对交易怎么理解。大家可以在心里面回答。因为对于交易的理解就决定了你思维的境界和格局。因为我们所选人教育背景很重要，经历很重要，团队也重要，但是放眼望去，类似的太多，如何选出优秀的，这就是人的质量和思维。比如交易到底交易的是什么，天天喊忙喊累，换手率很高，一个月恨不得换手两次，但是你交易的是什么?是风险还是收益?如果从资产配置的角度你交易的是资产还是其他的。应该说交易这两个字我们可以展开到至少六到七个层次，不同的层次，跟我们管理人在交流的时候，就很清楚你关注的点，你到底关注交易本身还是什么。本土化首先选人的本土化，还有组合要本土化，组合管理要本土化，风险管理也一样要本土化。

李春瑜：是不是可以这样理解，国外的很多经验在国内根本应用不了?

张存相：现阶段可能有些东西需要换一种方式来实现。简单来说，任何一种成熟市场的东西，都是无数的实践总结而来，无数实践总结的东西上升为一种框架、理论，但是最终是服务于实践。这个过程中怎么样灵活应用，根据不同的市场和资金以及市场的发展阶段，这个挑战是没有错的。比如风险和收益，从教科书的角度说应该是匹配的，但实际上在座每一个做投资的人不可能按照风险收益比匹配的情况买。基本情况是风险收益比高的时候买入，不高的时候卖出。这是最基本的理论。

李春瑜：非常好。回到我刚才的问题，柯志斌柯总和候晓雷候总，一个很现实的问题，一旦你把钱交给一个私募管，你每天最担忧的是什么?怎么去把担忧这个事情做好一个准备?

柯志斌：现阶段我们很难期待一个很完美的东西，确实需要在什么山上唱什么歌，要适应这样一个状况，确实各方面都不是很理想，但是又有一个相对，在都不好的时候能选出好的来。我把它形象来说，十个亿二十个亿，我把它扔出去。你总不能说我费很大劲扔出去最后比一堆猴子还差，跟他打个平手也可以。第二个，钱扔出去之后我们还是希望有一个过程管理，但是目前从实践当中也做得不是很多，挑选余地不大。我们希望有一个优化机制。但实际上这个比较难。但是从合作当中能够观察到，我刚才讲一个例子，真正有志于把这个事情做好，在合作中你可以看到你到底是怎么样的驱动。我说的不是策略本身，是FOHF是怎么样驱动的，是规模驱动还是费用驱动还是业绩驱动，是真心想做一个品牌的东西还是就来忽悠一把。这个可以看出来，但有时候可能也是不得已。凡是刚开始起步都不好看，最后能优胜劣汰。我自己在行业里面滚打几年之后感觉如果在中国资本市场上这种非金融牌照的，不需要监管部门申请牌照的机构，未来五年十年，能成长出一些上规模的比如百亿级千亿级的机构，首先可能是FOHF这类机构会出来。第二个感觉，确实应该有一批投资人有志于在这方向发展，刚开始把自己的定位定得高一点。第三个，这里面也是我们跟一些境外机构交流的时候发现，他们有他们的一些打法，FOHF里面有很多微观机制能够让你怎么更好的成长。比如像刚才提到的几家机构。你这个问题最后一句话，现阶段我们希望起码比没有选要好;第二个，在过程当中不好的时候，不要做到最后比我拿现金还难受，不如赎回拿现金了;第三个，有些产品跑的过程当中最后发现真不如把它结束了。这是一个互相的反馈和互相优化的过程。

候晓雷：刚才张总说的，最早做MOM的时候还去取过经，感觉做组合管理不能做成一堆，做投资经理要知道每一个人的优点、缺点、长处、短处，什么时候追什么时候停，只有这样做才能比投资做得更好一点，否则投了一样是50%的概率。投了以后最大的担心，我们最早做MOM的时候，合作的伙伴都是一些我们比较熟悉的，行业里面做得很牛的，起码都很了解。后来慢慢圈子做大以后，最主要的还是察其言观其行，知行合一。很多投资经理在投之前说的自己的专长在什么地方和在投了以后可以每天观察的，他是不是做得跟他说的一样，这很重要。还有，不要做掩盖错误的错误，不要有任何道德问题，你亏钱很正常，你本来是一种投资策略。这个事你做到了，但是投资有亏钱，投资是概率，有赢有亏，但是你做一些成绩方面的事情，我们会怀疑这个人的道德而不是技术，如果道德上差一点，技术越好产生的风险越大，这时候我们会及时做一个赎回。这方面跟知根知底的人做，新的也不排斥，但是一定要知行合一，你说什么做什么，每一个人的专长是有一定边界，你不能说你什么都会，这基本上等于你什么都不会，你有这方面专长就不要试一些新的东西，因为新的东西是要付学费的。还有对李总讲的机构投资者缺钱，我们最早的时候是这样，现在我们也慢慢拓展我们的融资渠道，我们也接触一些机构投资者，包括最近融资也会投给我们一些钱。我觉得MOM来讲，你沉下心来做这件事，产品做好还是有大量资金，有这个需求。

李春瑜：候总的意思是最怕思路变。

候晓雷：有些私募经理我们投钱之前对我们非常配合，投钱以后态度就变了，这是一个不好的现象，他管钱管到五个亿的态度和五十亿的态度完全不同，这不是一个正规的长期合作的风气。还有他犯了一些错误的，但是他给你讲了一个故事。因为大家要开诚布公，但是一旦发现你掩饰一件事情，也是不行的。我们跟股票不一样，我们投人，人方面是最大的因素。而且人方面也是最大的风险，人的风险大于事的风险。

李春瑜：我们一会儿到第二组圆桌讨论了，请嘉宾们做准备。

有什么经验教训或者有什么好的建议，对这个行业的理解做一个分享。在此之前我想问刘辉总和杨斌总，你们是要去募的。两个问题，第一个，客户说你双重收费;第二个，你们做组合动态管理的过程中，什么情况下会把私募调整出去，哪些底线是你们认为私募不能碰的?

刘辉：第一个问题，双重收费，现在不是个问题。几年前是个问题，现在逐渐不是问题。2008年我们开投资者见面会，阳光私募。每一次客户会问你私募基金为什么收20%的费用，我们说都这样的。这霸王条款。你说不清楚。现在没人问这个了。经常开这个会，投资者就不问这个问题了。投资者确实问过我这个问题，我的回答是你不用关注整体费率是多少，你只关注你扣完所有的费后回报怎么样。如果你想节省费用，很简单，你自己买股票，基金都不要买，买公募。这个问题将来不会成为太大的问题。

第二个问题，关于调仓的问题。我做了七八年这个事，在阳光私募干了12年。这里面我们有几个底线比较坚持，可能跟别人不一样。一般的言行一致是最基本的，就不说了。公司治理，如果我们发现一个私募基金团队在对客户道德利益上存在道德瑕疵，我们会非常警惕，可能会不投甚至把投的逐步收回。这个看似跟投资一点关系没有，但是至少我非常看重这一点。因为你不知道风险在什么时候爆发，真正的风险是你无法评估。这是很大的问题，你没法做准备，做什么样的准备对这个风险都没有用，这时候风控失效了。第二个，在非投资管理上，我们看的是基金经理个人的投入度。这是很主观的概念。大家都知道这行很难赚钱，私募基金这个行业非常残酷，我见过很多优秀投资人，我们也非常佩服他们也非常尊敬他们，很勤奋，但是很遗憾，非常残酷。这么多年下来最终绝大部分人是赚不到钱，而且私募公司也赚不到钱。这个带来很大问题，你的团队是不是大家觉得还有希望还能往前走。这种情况下合伙人主要基金经理投入是关键，如果这事你干十年二十年人干疲了，身体搞垮了干不动了。所以我们非常关注，刚才李总说的大家健康状况怎么样精神状态怎么样，特别是做主观策略的的，量化策略的还好一点。量化策略，我们这几年也一直在关注，量化策略这块有一个很大的问题，大家策略看似不同，你问每一个人都会讲我的策略有什么特点，跟别人有什么不一样。我们也做过一些实证的研究，相关性非常高。我们看似投了一组MOM的量化，但是70%都跌了。所以在量化里面我们特别关注这一层，这一层一般的人关注不到，因为你不跟你说。你要跟他聊，比如你怎么调的，用什么数据，是周的日的还是滚动的非滚动的，要谈得非常深，谈到他没办法回答，再回答就完全公开了，包括你的代码怎么弄的。聊到这么深的时候会发现很多量化，你投五家量化相当于投了一家。我谈一点跟大家一般认识不一样的地方，通常的调仓，总结性不一致、风格漂移包括基金经理公司治理、合伙人换了包括规模上线两，这是大家都关注到的，说几个大家相对关注少一点的。

杨斌：我去了全国大概十个城市路演，客户问的最多就是这个问题，你凭什么双重收费。我们的MOM是选人的，选基金经理，首先我们对这个基金划分了五个类别，一个叫不合格选手，完全是乱来的选手，这个占一半。第二类，叫β型选手，市场有机会他有机会，市场跌他跌;第三个期权型选手，收20%的只有α才能收，跌跌得少，涨涨得多，就有本事收20%。我们通过研究发现少量公募基金经理呈现出明显的α，现在我配公募基金也是这样的。我的选择范围不单是私募基金还有公募基金，有人写一篇文章叫牛肉面。客户散户花20%的钱买面回来，我金融机构帮你买纯正的牛肉选α选手，你是投资20%，我是12%-15%，用这个价格帮你买了牛肉回来，我收20%非常应该。我投的α绝对收益的选手，16个客户经理没有一个赔钱的，全部挣钱，还有三四个是排在全国前四的，通过我们机制筛选出来的。是不是为客户创造价值了，你为客户创造价值才能收钱。为什么爱马仕一个包卖那么贵，就问得他没话讲。

第二个，什么时候调仓。我们选客户，我们券商出来的比较现实一点。中国赢钱的是交易高手，能够把握市场热点变化，这样一些人把它选出来。基于这个特点，八个字，赢多输少赢大输小。历史验证有效，如果哪天不这么做了，我就换了你。

李春瑜：谢谢杨斌总。