星石投资：美债破3美股承压 对中国货币政策影响有限

　　【事件】北京时间4月24日晚间21:30左右，美国10年期债券收益率冲高，一度摸高至3.003，站上3%整数关口，是今年2月以来第二次逼近3%左右。中美两国之间的利差缩窄至60bp，有观点对此货币边际宽松的未来空间表示担忧。

　　星石投资认为，1）这一趋势对于美股或形成较大压力，美联储加息节奏或将放缓，也对美方制造贸易摩擦形成一定压力，2）人民币目前处于升值通道，中美利差缩窄对国内货币政策的制约有限。

　　一、美债近期收益率飙升的原因

　　（一）近期通胀预期是主导因素

　　我们判断，这次美债上行的主要诱因是有近期的通胀预期引发的。

　　今年4月以来十年期美债名义收益率上升24bp，但实际收益率仅上升10bp，美债收益率整体向上平移，说明这次的美债上行主要是通胀预期引发的。近期中美贸易摩擦、油价上行是推升通胀预期的主要因素。

　　（二）长期来看，“需求减少+供给增加”决定了十年期国债收益率还有上行基础

　　1、需求减少：

　　1）离岸市场美元荒是原因之一。离岸市场上，投资者通常采用杠杆形式投资美债，也就是借入短期美元资金来进行投资。当拆入的美元资金到期，必须再次拆入资金。如果离岸市场的美元荒愈演愈烈，为了应对负债端的压力，投资者必须要降低投资杠杆，意味着要抛售美债。此外，目前美国与欧日货币政策的分化，叠加税改和贸易摩擦，美元回流可能将使得美元荒反复上演；

　　2）地缘政治局势有所缓解，资金避险需求下降，因此对有避险属性的美债的需求也有所下降。

　　2、供给增加：

　　美国白宫2月12日公布了2019财年联邦政府4.4万亿美元的预算，美国目前减税增支措施将使得政府财政赤字持续扩大。今年以来美国的国债发行量同比持续上行，4月国债余额同比增速6%，高于去年底的3%。2019年美国财政赤字预计达到9810亿美元，因此，美国政府将不得不大幅提高国债发行量进行融资，使美债收益率易上难下。

　　二、 影响

　　（一）美联储加息节奏或将放缓，若短期不缓和，可能会引发美股市场风险进一步释放。

　　由于长端收益率=预期的政策利率+期限溢价（对投资于期限较长证券的补偿）+预期的通胀率。若美联储按预期年内加息3次，则假设未来政策利率是2%，2月纽约联储公布的ACM期限溢价为-0.48%，十年期通胀保护债券隐含的通胀预期为2.17%，那么估测美国长债收益率可能达到3.7%左右，因此美联储或有所顾忌而放缓加息节奏。

　　（二）对国内货币政策的影响不大

　　市场担心中美利差缩减至60bp是否会制约国内货币政策边际放松。但是在度量中美利差收窄的影响时不但要看利差绝对的区间，也要看宏观环境。过去我们担心利差收窄是因为美联储退出量宽之时人民币贬值，中国既面临汇兑损失也面临利差收窄，将会有资金外流的风险。但是现在人民币处于升值通道，人民币资产具备汇兑收益+利差收益，因此资金外流压力相对就不那么大了。因此，我们认为对国内货币政策的制约有限。

　　（三）给美方制造贸易摩擦带来压力

　　贸易摩擦会提升通胀预期，进一步抬升美债收益率。