旭诚资产陈贇：底在何方？

尽管很多人可能已经做好了应对困难的准备，但2016年A股的开局之难仍然让大多数人措手不及，不仅如此，一场做空风暴似乎已在全球蔓延，除国际主要股市外，原油等大宗商品也呈现着不断新低的走势，与A股关系密切的港股更同港币汇率携手暴跌，大有重演98年亚洲金融危机之势。而A股在去年股灾中所创下的低点2850点也一度告破，令投资者胆战心惊，市场信心重回谷底。更严峻的形势是，这一切仿佛才是刚刚开始。

不过我们当前所需要面对的一个最大的问题是，对于2016年的市场是否应当重新审视?会不会还有更多更大的风险因素是尚未预料到的，黑天鹅将会来自哪里?这场20年来最为不利的开局，倒逼着我们不得不对2016年的主要扰动因素再度进行梳理，以期作出更加接近实际的前瞻判断。

从开年之后对市场形成干扰的一些主要因素的构成来看，压力主要是从外部开始，逐步传导到内部，首先是美元加息这一基本确定的长期影响。在美联储表示2016年将可能有四次加息之后，全球主要的主权货币纷纷进入竞争性贬值，而中国作为最大的新兴经济体和最大的债权国，为对抗美元加息带来的本币贬值压力开始大幅度抛售所持有的美国国债，这也加速了国内资本的外流。而外围方面即便全球主要经济体仍在继续维持宽松政策，但需求疲软、增长放缓等要素仍然限制了通胀提升，流动性陷阱正在形成，国际做空势力当然不会放过这样的机会，避险情绪的升温也加剧了资金从资本市场的撤离。虽然人民币汇率在央行的强硬干预下保持了暂时的稳定，但长期来看，中国经济增长放缓已经成为全球担忧的事实，而其他的新兴市场如俄罗斯、巴西等可能已经进入衰退，中国无意也无力再次担负起刺激全球的责任，而且人民币汇率本身就处于高估状态，因此保持有节制的适度贬值应当是最接近实际的选择，对于管理层而言，在稳定金融大局的原则下一定会抗拒在投机势力干扰下所产生的大幅波动，不过在主观意愿上可能也会容忍缓慢且适当的贬值程度。对于股市而言，只要避免过快贬值带来的冲击压力，在温和贬值下还是会有喘息的机会。

其次在内部，近段时期，关于中国经济硬着陆风险的言论甚嚣尘上，中国经济增长放缓这一话题在悲观情绪下正在被渲染和放大。从前年开始，中国政府就已经主动调低经济增速目标，去年全年经济增长速度虽然未达目标，但仍在预期以内，而且也并非是毫无亮点，以制造业为主的第二产业确实出现不忍直视的下滑，不过以服务业为主的第三产业却在持续增长，并且整体规模已经超过第二产业，这种差异表现正显示出中国经济在调结构下的艰难转型已经取得一定成效。虽然整体来看中国经济增速还将继续放缓，但我们也要认识到，这种放缓并非是周期性衰退而是结构性衰退，新的支柱型产业还在培育和发展之中，旧的产业和发展模式正在以一种渐进方式被逐步取代，这正是我国实行改革所期望达到的目的，一方面通过淘汰和转型对传统产业进行升级改造，增强国际竞争力，另一方面加快新兴产业的培育进度，为经济全局建立起更多的坚固支撑点，而这本就需要一个相当长期的过程，在这期间所带来的改革阵痛也必不可免，没有必要将其中的困难过分夸大。如果真的要以硬着陆的方式来出清，那也就不需要改革了，坐地等死然后自然涅磐即可，尊重市场，尊重规律不代表就不需要宏观调控，研究经济规律正是为了可以逆周期调节平滑波动曲线，主动改革是求生，不是求死。而改革本身所隐含的政府信用背书已经决定了其“只许成功不能失败”的潜在结局，即便过程中会存在摆动也只是微调进程，不会影响结局，无谓担忧硬着陆风险不仅是不懂经济，更加不懂政治。只不过，即便宏观发生经济危机的风险可以解除，而对于股市来说，却并不一定远离硬着陆风险。

股市面临的更大的风险，可能正是来自于股市本身。很多风险并不是一开始就存在，而是在不断的上涨中逐渐的累积起来，然后又在不断的下跌中陆续的释放出来。如果从根源上讲，主要还是由于中国股市缺乏一个自我调节的机制，这也暴露出中国股市的基础之薄弱，尽管经过多年发展具备了不小的规模，但在制度建设方面仍然需要更大的提升。特别是在深化改革的背景下，金融创新层出不穷，而监管永远落后于创新，以至于很多时候都是在问题暴露出来以后甚至是引发局部风险之后才去亡羊补牢，比如熔断机制。发展需要创新，但同时更需要事前和事中的监督管理，不然任其野蛮生长，最终受伤的还是市场。当然这也并非以资本市场一己之力能够解决的，其中更涉及到我国行政体制改革的深层次内容。但如果不能着力解决这些问题，即便是股市见底再度上涨，也不过是以往的波动和循环再来一次而已。

近期市场的严重下跌，将上市公司股权质押甚至银行票据贴现等风险敞口暴露出来，从目前情况来看还不至于引发系统性的反身影响，但如果继续下跌，也难保不会形成如去年三季度时的负反馈式下跌再度出现，如果从守住不发生系统性金融风险的底线这一角度考虑，当前实际情况可能已经不容乐观，至少在行动上需要做一些提前准备，这样可能会产生一些预期改善或扭转的效果，而从近期管理层的动向观察，在态度上已经给出正面的倾向，只是碍于被打上“救市”标签，在行动上不会再大张旗鼓而是以较为隐蔽的一些“点化”措施来提振市场。

客观而言，2016年一月A股所创出的20年来次大的单月跌幅记录，连续下跌超过1000点以上，最大跌幅超过25%，就近期国内外基本面以及消息面来说，无论对已知或未知的风险因素都已经算是比较充分的消化了。就估值而言，目前A股整体不算低估，但也基本处于合理状态，所以尽管现在底部还尚未确立或有待验证;从市场信心角度来看，目前市场赚钱效应全无，即便在暴跌后，也难有明显抄底博反弹的资金出现，更像是乒乓球砸在沙坑里的感觉，动荡不得，陈贇认为，2015年的赚钱的机会是涨出来的，而2016年的赚钱机会则是在2800点下方出现阵发性恐慌而产生出纠错机会，既然市场在变，我们的操作策略也应相对调整。