旭诚资产陈贇：困局缓解

新年伊始，证券市场新的交易规则熔断机制便显现出威力，首个交易日即两次触及熔断阀值，一周四个交易日内四次触及熔断阀值两天提前收盘，周四开盘不到半小时即停止交易也创下了中国股市历史最短时间的交易记录。一时间市场风声鹤唳，本已消退的股灾阴云再度来袭，比起去年六七月份时甚有过之。

伴随着股市一起暴跌的，还有汇率。开年之后，人民币汇率离岸市场价格出现断崖式暴跌，虽然央行及时出手稳住国内流动性和在岸价格，却已无法消除对人民币贬值的强烈预期，离岸市场价格连续暴跌，已经表明了国际资本的态度。而汇市、股市的双双暴跌，对中国金融市场所产生的巨大冲击，不免让人想起97年亚洲金融危机时国际炒家对香港发起的金融袭击，当时因有中国政府的背书和香港政府的强力救市措施，才能在金融保卫战中击退了国际炒家。在去年三季度的股灾中中国政府更是罕见的出台一系列救市政策防止了金融危机的发生,却在2016年开年之时迎来如此尴尬的开局，幸甚周四晚间管理层紧急暂停熔断机制，避免了危机的继续扩大，熔断机制启动仅四天即宣告暂停也成为史上最短的政策。那么熔断机制到底有什么威力能把股市搅得天翻地覆，暂停之后股市又将向何处而去?

就熔断机制本身来说，是美国在经历了87年股灾之后痛定思痛后创造出来的一种用来冷静市场的保护性措施，在97、08年金融风暴中都发挥过作用，也被多个发达国家股票市场借鉴运用，主要是防范市场在交易者情绪失控下产生暴涨暴跌的过激反应。我国设立熔断机制也是在经历了去年三季度的股市暴跌后的反思之举，希望以此能够起到稳定市场情绪，建立防范机制避免系统性风险的发生和扩散这一初衷。不过很显然，从这一周的实际运行情况来看，并没有达到所期望达到的效果，反而将市场推向相反的境地，而且还走出连续熔断的极端走势。

对于暴跌，市场一度也找了很多个原因来解释，比如股东减持禁令解除，注册制落地实施，经济数据继续走低，人民币汇率暴跌等等，熔断机制本身所存在的缺陷也开始被市场认识，但其中有多项其实是早就已经有所预期，不至于在新年后的头一天来集中释放，更不至于以这种过于猛烈的方式来消化，所以导致下跌的主要原因还是应当来自于突发性因素。人民币汇率的暴跌具有突发性质，但是汇率对股市并不存在正负相关的直接影响，往往是通过资金的流动影响供给传导到市场，而即便是有影响，也要视市场开放程度来判断，虽然我国汇率及股市开放程度逐步提升，但也不会如此敏感，像本周这样如此同步的表现，只能说明汇率的暴跌和股市的暴跌来自于同一因素的作用，而随后央行紧急出手释放流动性也侧面佐证了这点，再加上B股在元旦前就已提前出现过一次暴跌，因此外资做空这一可能因素应值得首先关注。

而股市暴跌和新规实行的时间节点上的貌似巧合应该并非偶然，在熔断机制实行的第一天即暴跌触及阀值，虽不能说明是熔断制度本身带有利空性质，但至少也说明在熔断机制下做空更加有利，或者说在当前的市场环境下，熔断机制使做空的优势更加明显。这样来看，熔断机制也许催化了市场做空的冲动，或者可能本身就是刻意为之的行动。但同期外围市场特别是亚欧主要市场也均出现不小幅度的下跌，当然跌幅相对于A股要小很多，这种方向节奏同步而幅度不同步更加说明，当前的市场无论内部还是外围的环境，做空力量始终存在，而且现阶段不利因素也支持做空，下跌是有根据的，但A股的暴跌则是一种过度的反应，这是不正常也不合理的，而造成这种状况发生的，正是熔断机制本身存在的制度性缺陷在我国特殊市场环境下所产生的排斥反应。

A股市场和国外发达国家成熟市场一个根本的区别就是市场的参与主体中投资者的性质构成不同，国外市场以机构投资者为主，共同基金、对冲基金等是投资活动中的主要参与者，而A股市场则是由大量的散户组成，机构投资者虽然也具备相当的规模，但很多在投资行为上却呈现着散户化的特征。散户是市场交易的主体，而中国的散户又普遍存在理论知识欠缺、热衷短线炒作、交易情绪化、听消息跟风等等劣根性，更容易形成羊群效应，从而导致交易方向产生一致性，如果在一瞬间市场交易方向高度一致，就会形成对手盘消失产生流动性短缺，而熔断机制下停止交易，正好放大了这种对流动性的担忧心理，市场会因为害怕无法成交而造成踩踏效应，从而形成暴涨暴跌和单边运行，这也造成熔断机制的磁吸效应。2015年上半年的疯涨和下半年的暴跌均是如此，在这样的市场环境中推出熔断机制，实际上是助推了情绪的蔓延，根本起不到冷静市场的作用。而且熔断机制对标沪深300指数，但熔断后整个市场停止交易，相当于只需要控制几个权重股就能控制整个市场，这个设置也显得不太科学。

其实A股市场本身也存在非常多的制度性问题，去年的股灾暴露出来很多，但任何制度都是两面性的，只看是在什么样的条件下会产生什么样的效果，熔断机制本身来讲是一种工具，并不带有倾向性，但是如果使用不当，后果将会很严重。本周的市场表现很明显的说明现行的熔断机制是不适用当前A股市场的，更说明照猫画虎的照搬国外成熟市场的制度也不是就能起到一样作用的。而在经历了连续熔断下跌后，场内的融资盘、股权质押、保险资金等杠杆资金又将面临平仓风险，届时新的风险将被引爆，如果继续下去则可能演变为金融危机。去年股灾中政府组织国家队耗巨资进场救市，而在熔断机制下国家队却只能挡在门外望天兴叹，熔断机制好比赤壁之战中曹魏的铁索连舟一般，看似如履平地牢不可破，实则不堪一击自绝退路，一旦失势则将全局尽溃，所以暂缓熔断应是当务之急，好在管理层及时认识到风险来临，并承认错误暂停了熔断机制，股市才算脱离危机，但损失已经造成，虽然熔断暂停了，市场信心也未见得就能够快速恢复，现在最先应解决的是重振股市信心，3000点将是心理底线，只要能在其之上形成企稳并震荡筑底，后市在供给侧改革驱动之下，则市场仍有望在今年之内重回慢牛格局。