私募加强监管与自律公募加强流动性与产品管理

私募加强监管与自律公募加强流动性与产品管理——学习肖钢主席全国证券期货监管工作会议讲话体会

中国银河证券基金研究中心 胡立峰

2016年1月16日，中国证监会召开2016年全国证券期货监管工作会议，肖钢主席做了《深化改革健全制度加强监管防范风险促进资本市场长期稳定健康发展》的讲话。肖主席的讲话内容丰富、数据翔实，其中涉及公募基金、私募基金的篇幅不少，尤其是私募基金方面，更是涉及很多内容。学习肖钢主席讲话，结合基金行业公募基金与私募基金的发展，谈几点个人体会，供参考。

一、私募基金应该加强监管与自律

肖主席在讲话中提到，私募基金是我国财富管理行业的新生力量，丰富了居民投资理财渠道和方式，也是资本市场的重要投资者。私募基金行业要立足于服务实体经济和满足居民多元化投融资需要，不断提升行业价值。

我国《证券投资基金法》对于公募基金与私募基金的监管体制做了区分，公募基金实行证监会行政监管，私募基金实行证监会指导、基金业协会自律管理。2014年3月17日，我国《证券投资基金法》规范意义上的私募基金管理人登记工作开始，截止2016年1月15日，登记25607家私募基金管理机构。2014年3月28日，我国《证券投资基金法》规范意义上的私募基金备案工作开始，截止2016年1月15日，备案的私募基金是26563只。由于门槛差异非常大，公募管理机构的标准非常高，公募基金管理机构从1998年到现在的17年发展了110家，而私募基金管理机构现在是2.5万家。证监会与基金业协会根据《证券投资基金法》，降低私募登记备案门槛，围绕“大众创业、万众创新”的思路，充分调动社会各方面的力量，实现了私募基金行业短期内较大较快发展。当然，快速发展中也存在不少问题。这些问题，和当前全社会面临的违规P2P、违规互联网理财、非法集资等又有密切关联。

肖主席在讲话中提到了私募基金存在的问题，有些问题还比较严重。第一是诚信守约缺失问题。有些私募基金管理人不如实填报信息，不如实登记多地注册的多个关联机构或分支机构，长期“失联”，甚至违反合同约定，私自改变投资方向，欺骗投资者搞利益输送等。第二是违法违规问题比较普遍。有的公开推介私募产品，承诺保本保收益，向非合格投资者募集资金;有的因投资失败而“跑路”;有的借私募基金名义搞非法集资，涉案金额巨大，涉及投资者众多，造成了极为恶劣的社会影响。第三是自律水准普遍较低。有些私募基金从业人员自律意识不强，不具备从事资产管理业务的基本素质和能力;有些私募基金管理机构内部管理混乱，没有健全的内控制度，在股市异常波动期间使用高杠杆融资导致风险失控，大面积清盘，加剧股市波动;有些私募证券基金管理人利用非公开信息操纵市场非法获利。

诚然，私募基金在短短两年不到的发展过程中出现一些问题是难以避免的。时间还很短，先试一试，先闯一闯，然后总结经验教训逐步提高的思路也是各方的共识。与私募业务的蓬勃发展相比，私募监管与自律管理有所滞后。现在到了“法无禁止即可为”与“法有授权须尽责”需要辩证统一的时候了。面对私募基金募集运作不规范、行业信用风险不断加大的现实，作为监管部门与自律组织的行业协会，应有所主动作为，通过自律规范、行为指引、自律公约等适当方式引导行业规范发展。当前，私募基金行业发展的标准、门槛不是高了，而是已经非常低了，现在应该是逐步提高私募基金质量的时候了。

根据中国基金业协会的信息，2016年私募基金行业发展将迎来6大自律规则，分别是募集行为、合同指引、信息披露、内部控制、投资顾问、托管外包。前面4个自律规则已经征求意见，后面2个预计很快也会公开征求意见。2016年的私募基金和1997-1998年的公募基金很相似。当时面对老基金的不规范局面，1997年下半年中国证监会密集推出公募基金管理办法和一系列细则，例如1997年11月的《证券投资基金管理暂行办法》，在《证券投资基金法》未出台前，奠定了公募基金行业发展的法规基础。这6大自律规则既是较为全面的私募基金规范发展的顶层设计，也比较有针对性。预计这6大自律规则出台并实施后，私募基金行业发展有望迎来规范发展阶段。

二、公募基金应该加强流动性管理与产品业务创新管理

从“一股独大”到“一货独大”，公募基金规模上内部出现股债结构失衡情况。当前我国公募基金行业货币市场基金占比偏高，股票基金、债券基金发展不足。根据银河证券基金研究中心数据，2007年9月底，股票基金(广义口径)占比96%，货币基金占比1.92%，债券基金占比1.52%。当时，公募股票基金是股市最重要的机构投资者，对于股市的稳定运行发挥了非常重要的作用。2015年12月底，公募基金资产净值84051.70亿元，其中货币市场基金44812.20亿元，占比53.32%;股票基金7675.60亿元，占比9.13%，股票基金只有货币基金的六分之一;混合基金22979.44亿元，占比27.34%;债券基金7961.83亿元，占比9.47%。公募股票基金的规模占比从96%一路下跌到9.13%，大量股票仓位0-95%的混合基金出现，在股市波动时这些混合基金的所谓“灵活操作”，不仅没有稳定市场，反而是追涨杀跌、助涨助跌。由于市场竞争与客户需求的压力，导致公募基金在产品设计与行业发展上缺乏对规律性、长期性的把握与理解，过于强调所谓的“市场需求”与“客户需求”，过于短期化，过于机会主义。

公募主动管理股票基金的能力与地位严重下降，危及我国股票市场建设，危及股票市场专业机构投资者建设。基金持股市值占A股总市值比和自由流通市值比均大幅下降，无论是对上市公司的投票权，还是对二级市场的影响力均大幅下降。根据银河证券基金研究中心数据，截至2015年3季度末，基金持有A股股票市值1.4万亿元，在沪深股票总市值中占比3.36%，较2009年底7.80%的占比大幅下降，基金作为买方和机构投资者，在监督、约束和完善上市公司治理方面，所拥有的投票权极为有限。基金持股占自由流通市值比7.84%，较2009年底21.59%的占比大幅缩水，基金对二级市场的影响力大幅下降，股市定价权旁落。这里面的原因比较复杂，既有股市中大股东话语权增加的原因，也有市场与社会逐步抛弃股票基金的原因。

公募股票基金的流动性风险问题日益突出。肖钢主席在讲话中提到，“一些公募基金未经审慎风险评估，高比例集中持有创业板股票，自身风险积聚的同时，也给市场造成了较大风险，特别是在股市异常波动期间一度出现流动性问题，险些酿成行业危机。近期的压力测试显示，一些公募基金的流动性风险不容小视”。

根据银河证券基金研究中心数据跟踪与统计监测，公募股票基金大量持有中小板、创业板和主板中的中小股票，整个公募股票投资与其主流业绩基准沪深300指数相去甚远，而更能够反映公募股票持仓的是中证500指数。基金的股票投资已经远离价值投资理念，全行业投资风格逐步趋同为成长投资理念。现在看，可能比成长投资理念还更进一步，是风险投资理念，股票基金选股越来越VC化。开放式股票基金的申购赎回特征和VC投资的封闭性、长期性特征存在天然的矛盾，这就引发严重的流动性风险。

肖主席在讲话中提到2015年股市异常波动期间，公募基金遭遇严重的流动性危机。公募股票投资风格与开放式基金申购赎回进入不可调和的结构性矛盾。这个矛盾在今年年初的10个交易日得到彻底的爆发。截止1月15日，今年以来短短10个交易日，公募股票基金净值平均下跌20.95%，超过上证指数18.03%和沪深300指数16.41%的跌幅，这还是考虑到了一定的股票仓位，如果把股票仓位考虑在内，基金持有的股票平均下跌大约是25%左右。

建议突出主动管理股票基金的发展，在行业发展导向上给予适度引导。建议适度调整“基金经理负责制”，降低基金经理过大的投资权限，试点“投资团队负责制”。基金经理个体、局部、某个时间段可以“大放异彩”，但股票基金收益率曲线与沪深300指数收益率曲线经常相交就表明从长期、持续看，基金经理基本归于正常水准。股票基金长期业绩优异，到底是基金经理主观能动性优秀还是基金行业工业化选股的制度红利呢。我们分析认为主要是行业的制度红利、产品设计红利。基于这些思考，我们也建议通过对股灾异常波动期间公募股票基金暴露的严重流动性问题，以及今年年初以来股票基金净值迅速回撤的情况，基金管理公司对于股票投资进行改进与优化。如果主动管理股票基金发展没有较大突破，则表明我国大力发展专业股票机构投资者进程缓慢。专业投资机构不复存在，机会主义机构必将盛行，股市难免不大幅度波动。

肖钢主席讲话对于公募基金、私募基金的发展以及存在的问题都做了比较充分的阐述，也不回避矛盾与困难，也提出了行业在今年以及下个阶段发展的思路。总的来看，基金行业发展还是要紧紧围绕长期性、规律性展开。虽然股市短期有波动，但专业、审慎、理性的建设，终究带来长期价值。