价值投资不等于低估值投资

倍霖山投资高杉：价值投资不等于低估值投资

成立半年多的私募产品“倍霖山绝对收益”净值增长已达82%，且有效仓位不足80%(大量股票停牌)，上海倍霖山投资管理有限公司总经理高杉坦言，如果持仓更为集中，选股标准稍微放宽一些，可能半年净值就已经翻倍。“但我们没有这么做，我们要给客户赚更有逻辑、更有格局的利润。”

价值与成长共存

高杉2005年入行于泰信基金，到了上投摩根，作为最年轻的研究员，覆盖多个行业并做策略分析，转入国泰基金管理企业年金，给了他丰富的绝对收益管理经验。“公募基金培养了我丰富的投资技巧和方法，而真正成熟则是经历过长期次熊市，转战私募丰富人生阅历之后。”高杉回忆起说，在股市还是熊途漫漫征途中的2012年脱离公募基金转战私募，2013年开始创业。

从倍霖山产品的走势看，高杉显然把握了去年四季度的蓝筹股行情和今年的成长股行情，才能产生“有格局的利润”。大多数投资者将价值和成长对立，而高杉却认为两者是结合的。这源于高杉在多家公司跟随前辈学习，对各种流派都有较深的了解。高杉结合自身的宏观思路，形成了“以供给学派为指导的价值投资”的投资哲学。他认为，价值投资并不等于低估值投资，而是要看一家公司的经营范围内所能得到的合理利润才能确定其合理估值，在中国这个有效性极强的市场，前瞻研究的投资效果容易在短时间内成倍放大。

2015年初，高杉转向深挖成长股的投资机会。他认为，中国是供给改革和新经济的结合体，中国的新经济创业环境由于改革释放出了空前活力。中国在新经济领域与美国甚至可以说是并行的，由于市场更大，需求层次更多，使得新经济尤其是互联网对消费者和产业痛点把握更加准确。中国在教育、医疗领域的市场潜力未被充分挖掘，在汽车和房地产两大存量市场上可投资的机会还非常多。这些正是今年市场上最热的“互联网+”概念。

但是高杉并没有盲目跟风，而是在其中精选标的，“由于我们跟产业结合，我们不能沉浸在触网的兴奋中，而无视产业规律。”高杉对触网热潮如是说，他不会去投资过度跨界的公司，对上市公司直接充当风投机构也抱有谨慎态度。因此，高杉对互联网医疗、家装O2O、二手房电商以及汽车后市场都做了审慎投资。

大历史观看股市

高杉善于以大历史观和国际比较看待长期宏观演进，以中波周期看待拟定中期策略。去年市场还在2000点附近徘徊时，高杉发出“站在牛市的前夜”的呼声，一石激起千层浪。这源于高杉对1980年代英美供给改革所引发的一系列变化的研究，同时结合了中国所处的历史时期，提出了大胆的假设。即中国改革开放后，用三十多年的时间走了西方工业革命后一两百年的道路。由于中国的劳动生产率高，内需潜力大，因此中国的进步速度可谓一日千里。

高杉把2009-2013年的中国经济年类比1970年代的美国经济，认为中国经济是一次对凯恩斯主义的滥用，跟当时美国滞胀，再去杠杆，被迫放松管制如出一辙。“十八大”之后，高杉认为这是标志着中国重走自由市场经济之路的开端，跟英美八十年代非常相似。由于中国的财政情况更好，中国的新政是加强版的里根经济学。

近期市场分歧很大，不再一马平川地上涨，而是宽幅震荡。此间倍霖山的私募产品非但没有下跌，反而上涨，“倍霖山绝对收益”和“倍霖山如意一号”分别上涨8%和4%。高杉表示，这主要得益于对泡沫的提前预判和规避，及时对冲风险。虽然转型创新是中国新常态下的重要发展方向，但资本市场已经透支，必须警惕泡沫的膨胀，在选择方向上更应审慎。

“最初对牛市的判断是类似美国大稳定时期的十几年牛市，支持我们的论据和实际政策看，这点并没有改变。如经济减速后的财富分配，利率变化和居民资产配置转换等。”高杉表示。但他同时也指出，在经济增速下行没有得到根本扭转，并得到一个均衡速度的情况下，一味预期货币政策放松，无风险利率下降，估值倍数继续抬高只是一种惯性思维，他不认为中国会做量化宽松。

经济有脱实向虚的苗头，没有实体经济繁荣的股市不会长久。如果经济企稳，实体经济对资金的需求可能会明显加大，届时需要密切观察债券市场收益率变化对股市的扰动。高杉认为，市场迟早会从资金推动的估值膨胀牛市，转化为业绩驱动的价值牛市，后市看好助力中国制造业升级的所谓制造业2025、能源板块。