以大历史观指导投资

□上海倍霖山投资管理有限公司

总经理 高杉

很多人问我，公司怎么起了个拗口的名字，字面看好像是生财的意思。但其实倍霖山源自哈耶克创立的新自由主义经济学团体———朝圣山学社(Mont Pelerin Society)，出于对伟人的敬畏，我采用了近似音译。没错，新自由主义学说，尤其是供给学派理论是我们宏观的主导思想。

以大历史观指导投资

我们的业绩来自于以大历史观为指导的宏观前瞻，以及与产业高度结合的微观深度研究。

在我看来历史不会简单的重复，中国的镜像不是历史上的自己，而是历史坐标上的美国、日本等国。因此，我可以鲜明地把上一轮牛市定义为婴儿潮一代和深度工业化的红利，类似美国的1960年代，也就是那个年代诞生了“漂亮50”。

然而任何一种经济学流派都有它成功的历史时期，凯恩斯主义在罗斯福新政期间走上神坛，从那时到卡特总统被迫选择放松管制，凯恩斯主义被奉为圭臬长达三十多年。1944年1月，罗斯福总统向国会阐述了他为战后美国社会描绘的蓝图，那将是一个由社会和经济方面的公民权利来定义的社会。

此时哈耶克的《通往奴役之路》刚刚出版，新自由主义却毫无立锥之地。直到1970年代，经济政策的转变是一个非常复杂的过程，经济极度恶化迫使卡特政府和英国的卡拉汉政府不得不采取某些货币主义学派的政策，并开始取消行业管制、推荐公会改革，这些政策后来成了特洛伊木马。

前人栽树，后人乘凉，新自由主义成就了里根和撒切尔夫人。中国也一样，邓小平时代是中国改革的1.0版，2009-2012年中国的资本形成和政府消费压过了居民消费，利率高企，市场活力弱化，当下是重回自由市场经济。

经济史学者吴晓波用中央与地方财权来解释中国历代经济变革得失，这些得失在当今中国依然潜移默化地发挥作用，我研读历史，则选取最适合国情的部分，提炼出中国所处的位置，找到投资方向。

在此基础上，我在2014年7月提出“牛市前夜”的概念。在这之前，我主要用供给学派的思路看待货币政策，认为那个时点上货币政策应该转向，债券收益率会显著下降，从而带来股市估值乘数的恢复性扩张。

中国在互联网渗透率方面，进程比美国快得多，其对普通民众的生活面貌产生了巨大影响。在市场一致认为中国经济毫无亮点，增速持续向下的时候，我看到中国的产能过剩恰恰是新经济的温床，如果没有制造业的配套，就不会有小米、大疆等等以核心软件技术找代工厂批量生产所造就的奇迹。因此，我认为当下中国是供给改革和新经济的结合体。

5000点后我倾向“慢牛”格局

我们在投资实践上，也坚决贯彻了这个思路。年初中小市值成长股的确存在非常好的建仓机会，到了3月份之后，我们主动减少了创业板的配置。在选股上，我们则跟产业界高度结合，我承认医疗、教育、房地产、汽车的存量市场与互联网结合会产生的大机会。

我们走访了海外上市的中概股、产业界，认定了几个重要方向，一个是大宗商品居间交易商、二手房电商、电商供应链、廉价航空等，比如某家从事大宗商品居间交易业务的公司，让我们获利近十倍，其前提是我们对能源巨头嘉能可公司(Glencore)做了深入研究，证明这种基于控制力的期货和现货结合的商业模式盈利能力可持续性很强……

当然，我们也对某些刻意为之的案例保持距离，典型的是汽车后市场，我们在这个领域跟产业界深入合作，了解了行业的痛点和壁垒。因此，我们对跨界参股后市场电商的公司敬而远之，比如某成立四年A轮融资都没拿到，净资产负一千多万，却拿了一家不相关的上市公司3000万增资的公司。

以创业板、新三板为代表的新经济的繁荣，有其合理性，但我们对高估值表示敬畏，回归生意的本质看待公司，而不是用PE/VC的角度做二级市场投资。

水至清则无鱼，泡沫是经济转型的必经之路，2000年后的科网股泡沫也是如此，胜出的公司现在大名鼎鼎，消失的公司就是社会进步的铺路石。当下中国，万众创新的成功者对整个社会都是一种正能量。

对于5000点之后的市场，我倾向于慢牛格局。目前的总市值已经与静态GDP相当，美国股票市值与GDP比重在0.8-1.2之间波动，但我们的市值构成是以牺牲低估值蓝筹股为代价的，这个长期来看也不可持续。

均值回归从不会缺席，只会迟到。考虑到2018年中国的GDP，理论上上证指数应该摸到一万点，对应90万亿的总市值。届时，被低估的银行股可能获得重估。中国的银监387号文，实际类似美国1985年后放松银行管制，赋予了银行多种资产经营的能力，银行的业务模式和业绩会分化，我看好度过不良高峰后银行的表现。

我注意到近期国债期货已经反映了诸多预期，中国降息的空间已经不大，下半年的CPI会回到2以上，货币政策宽松边际效应递减，且我不认为中国有必要搞QE，PSL也只是压低长端利率的扭转操作。

此外，我预计随着房地产成交恢复，四季度的新开工可能会恢复，尽管这只是个暂时性恢复，2017年之后中国房地产的销量将下滑到7亿-8亿平米，房地产对资金的吸纳将大大减弱。

因此，下半年的市场资金供需上，我倾向于平衡状态，不再是上半年的明显的供不应求，而长期看居民资产配置的转换远未结束。

美国居民家庭与非营利性组织直接或间接持有的股票市值近20万亿美元，美国平均约有12%的个人消费支出是由净财富的增加引起的，中国转型必然提高消费和服务业的比重，股市的财富效应拉动消费，甚至以股养老都可能实现。

本质上，美国在全球战略收缩与中国的崛起都是历史的必然，中国仍有很大的改革空间和内需潜力，我们将迎接一个中国经济新的黄金时代的到来。