访上海实力资产管理中心CEO陈理：不要轻易中断核心企业的复利进程

红刊财经 李壮

自称巴菲特门徒的陈理,现在的投资准绳完全从价值、从公司基本面出发。在他25年的投资生涯里,他曾经痴迷于投机的暴涨暴跌,也曾经历过脚踏投机、投资两条船的痛彻心扉。在一次次“试验”中,他终于在2003年彻底信了“巴教”——“巴菲特教”,以至于将财富和投资乐趣收至身边。他还从巴菲特的方法论演化出个性化投资。

如果以翻了几倍收益评价他,他肯定不是这个圈子中收获最著的人;如果以遭遇惨烈下跌堪称最值得同情的人来看,他更是不在其列。但如果以持续跑赢上证指数,用这么一遭“幸运长跑”进行比较的话,跑在他前面的人不多。

远离投机 皈依价值投资

“现在价值投资流行,但很多人是跟风。还有不少人,包括职业投资者都会提到,投资会基本面结合技术面。但在我看来,那不是真正的价值投资。就像芒格所说,‘葡萄干和大便和在一起,仍然是大便’。”在接受《红周刊》记者采访时陈理说。因为一度把价值投资和其他投资方法进行“等权重”处理的他,曾经伤得体无完肤。

1995年,陈理接触价值投资理念时陈理正持有四川长虹,这个过程刚好检验了被低估的绩优股必被市场发现且会自然修复估值,持有低估绩优股的投资人惟一需要做的就是耐心等待,四川长虹让他获得了20倍的回报。与此形成对比的是,陈理付出最大精力的是以技术分析理念投资的个股,“为了5%-10%的回报,可能占用了我80%的时间。为了盯盘,有时候忙起来连上个厕所的时间都没有,这也导致我用来研究公司的时间不得不减少。后来我发现这得不偿失,因为技术分析的准确率没有价值投资高,你有时候赚钱,有时候亏钱,亏钱的感觉很不好受。而且对比价值投资,按照技术分析的方法进行趋势投机的效果也没有价值投资的好。”

而最终从原来的脚踩两条船逐步过渡到两只脚都踏进价值投资一条船上,还是在他经历了一段痛到心里的投资之后。

2000年,陈理辞去了公职,从成都转战上海,一方面系统地学习证券知识,另一方面宣告正式开始自己的职业投资之路。而且,他坚信自己找到了一种兼有价值和技术之长的方法。

痛到心里的那次投资就发生在2002年。当时,陈理参与了电广传媒的定向增发。之所以参与,一方面电广传媒是当时传媒行业少有的富有活力的公司之一,公司计划收购有线电视,前景靓丽;另一方面是尽管电广传媒当时的市盈率有60多倍,但技术图形仍显示这只股票是牛股。双重确认,还不够吗?结果完全出乎意料,电广传媒增发上市后跌破了增发价,陈理逆势加仓,最终带来亏损30%的惨败。

那是他遭遇的第一次重大亏损。复盘电广传媒的投资时,陈理说,“一是发行市盈率达60倍,太高;二是高增长预期落空,导致戴维斯双杀。我反思自己的错误,一是没有坚持安全边际的原则;二是投资系统不够专注,小资金投机部分占据太多时间,导致投资部分时间不够,没有做到极致,对电广传媒缺乏深入的调查研究和详尽的价值评估。这是那次投资演变成风险的主观原因。当然很多年后爆出大股东挪用上市公司十几个亿的不规范行为,拖累上市公司业绩,是那次投资失败的重要客观原因。”

“痛苦使人思索,思索使人明智,明智使人长寿。电广传媒的亏损把我痛醒了,终于下决心彻底抛弃技术分析等趋势投机的方法,专注纯粹的、彻底的、巴菲特式的价值投资方法。所以这种专注、纯粹和彻底实际是痛苦的产物,但慢慢地发现是坏事变好事的逆袭。我现在的喜悦就是建立在痛苦之上的。”

价值投资“黑带级”选手

在陈理完全按照价值投资准则投资的2003年,沪深两市密切“配合”,“五朵金花”全面盛开,价值投资在中华大地开始如火如荼。好景不长的是,2004年上证指数击穿1300点“铁底”,“五朵金花”一枝无存。“巴菲特陷阱”、“价值投资困境”、“A股应该价值投机”等几乎浇灭了价值投资最后一点火星。

这种外部的急剧变化对陈理几乎没什么影响,因为他拒绝被市场情绪所左右。他说,“我一贯坚持内部计分卡和独立思考,不会受流行看法的影响,有时反而偷着乐,甚至有点逆反的快乐。而且2004年因为发掘了中集集团等牛股,记得当年投资收益45%,逆市增长。”

实际上,2004、2005年陈理先后卖掉成都、上海的两套房,像饥渴的猛兽一样用尽全力收集筹码。然后在2006年、2007年的牛市中,他的资产过了千万。万科、招行、五粮液、伊泰B等,都是他财富贡献名单中的一员。

陈理一直是用自有资金投资股票,偶尔帮亲友打理一些专户。直到2010年,他成立了实力资产,开始专业化的资产管理阶段。一开始并不顺利,因为重仓了白酒、银行和保险等股票,遭遇了行业调整,也经历了长达4年的熊市和几次股灾,有过业绩低迷期和客户低位赎回的挑战,但陈理一直抱着“冬天卖冰淇淋”是最好的创业时机的态度,在恶劣的环境下创业和布局。“虽起步艰难,但我们基础扎实,给点阳光就灿烂,近三年的良好发展和早期的困难磨炼密不可分。”

性格温文的陈理,最大的喜悦是把投资做到极致,实现资金的长期复利增长。他享受投资的过程,喜欢求道、探索投资方法。他也擅长中庸之道,讲求做事恰到好处。因此,他带领的实力资产在最初进行常规设置后,又做了三条原则设计:“一是,我们吸取了巴菲特、芒格早期私募模式的经验教训,同时借鉴了李录和张磊的经验,建立了长青基金的结构,精选志同道合的合作伙伴,实现了‘长期资金、长期平台和长期业绩评价’三合一的机制,所以我们的压力不是很大,特别是合作伙伴对我们非常支持,尽量不给我们施加压力。二是,我们抱着积极心态来面对压力和困难,当作磨炼自己的机会,当作入世修炼的一种方式,所以抗压能力比较强。三是,我们的企业文化里用泰戈尔的一句诗作为对待客户和合作伙伴的‘泥土’信条:泥土饱受侮辱,却以花朵作为回报。即使我们的客户和合作伙伴对我们有不理解、不支持、不满意,我们也要尽量做到以良好的业绩和服务作为回报。我后来把这条‘泥土’信条分享给东方港湾(后改名东方马拉松)的钟兆民先生,他也十分感动,也把‘泥土’信条作为他们的服务信条。”

只有复利机器才值得投资

可以看出,陈理不仅没有被管理资产所束缚,在研究使用了7年经典巴菲特式价值投资方法——聚焦高品质企业的投资后,他形成了自己的“个性化”价值投资方法论。他认为,经典的巴菲特价值投资理念无法发现护城河不宽却前景远大的企业,比如早期的苹果。

陈理说:“比如2011年我从芒格投资比亚迪的案例分析,提出了原点分析方法,突破了巴菲特的经典分析框架,稳步、渐进地拓展能力圈,将投资范围拓展到互联网、新能源、人工智能等领域。前面我也蛮挣扎的,有些新兴行业因为受巴菲特影响没投,但后来我就通过自己进化、突破分析框架,后来也投了像腾讯、科大讯飞、比亚迪一类的公司。”

2011年至今,陈理每年都在丰满“个性化”价值投资。在他看来,“巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统,不断博采众家之长,为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习,而且向各个领域、各个学科的高手学习,在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。”

他认为,不断进化的巴菲特思想有些原则反映了投资之道,放之四海而皆准。例如构成价值投资的四大基石:“1,你应当把股票看作许多细小的商业部分。2,要把(市场)波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。市场先生是在那里服务你的,而不是指导你的。3,稳健投资的核心是安全边际。4,不懂不做,坚持能力圈原则。这四条不可违背,否则就是投机。另外,巴菲特的超级明星、护城河、复利机器、挥棒、滚雪球、三类企业的划分等很多理念和分析公司的方法也值得我们学习。”

正是基于有巨人“老师”的引领,陈理敢于主张探索价值投资的“四化”,“就是中国化、个性化、时代化和全球化”。

中国化:更多地听从中国的召唤,从中国传统文化中找到智慧和力量,如阴阳平衡、物极必反、祸福相依、守正出奇、不战而胜、中庸之道、知行合一、君臣佐使(君臣佐使是中医配伍的原则、组方的原则)等,这些思想实际都可以融合到价值投资的体系当中。道在生生,道在无为,道在中庸,道在全胜,道在良知。

个性化:更多地听从内心的召唤,从自身性格、心理特征和偏好制定相应的投资系统和投资策略,构建相应的投资组合。

时代化:更多地听从时代的召唤,与时俱进。“当前全球企业市值TOP10中,前八名均为生态型企业,当之无愧的‘生态为王’。这印证了我之前的观察,生态系统护城河日益成为新型护城河的最强大类型,生态型企业日益成为互联网时代复利机器的高级形态。不仅苹果,包括伯克希尔也是以股东为中心,坚持股东导向,以投资为核心购建生态。全球市值前十的公司只有美国强生和埃克森美孚不是生态型企业,所以我们为什么不时代化、与时俱进去研究新的商业模式、新的公司呢?这一类公司不等于它明天就很好,但是代表了一种趋势,生态型企业一定是未来占主流的公司。”

全球化:就是要全球视野,全球研究,全球交流,全球投资。

因此,在经过25年的风风雨雨后,陈理在常规投资方面(主力部队)越来越倾向于只长期投资具有复利机器特征的伟大企业,严苛选股,极致研究,极致投资。其中,“我长期投资的大消费、大健康、大金融、大能源和大智慧,是盛产复利机器的五大领域。一句话,以企业主的心态长期珍藏复利机器致广大。”在非常规投资方面(特种部队),“一句话,深度调研技术创新捕捉非凡机会尽精微。”

目前,陈理持有的大消费股中,他持有五粮液20年,持有茅台10年;持有的大金融股中,他持有招商银行16年,平安10年。他说,“持有茅台和五粮液是双保险的布阵锁定胜局。近几年重点投消费升级,特别是拥有极致产品、极致体验和极致品牌传播的公司。持有招行和平安是稳中求进的布局。金融行业的行业本质是风险管理,所以要选择风控严格、品质优良、文化强大的公司,同时又市场化、善创新、重服务、体验好,具备良好的成长性。”

从他持有的招商银行来看,除他最早买入的股份外,他还在招行7倍市盈率时增持。截至2018年1月18日,招行的市盈率为12倍——陈理认为的合理市盈率。不只招行,其他银行估值水平也在修复。因为银行股的盈利情况形成向上拐点,配合估值修复形成了戴维斯双击。

对投资者,陈理只想说一句话:“只有复利机器才值得长期投资,不要轻易中断核心企业的复利进程。”

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