尚雅投资石波：A股进入价值投资 明年漂亮50变漂亮300

上海尚雅投资董事长石波曾任君安证券投资银行部上海总部副总经理，1999年进入华夏基金，任投资副总监、股票投资部执行副总经理，2007年石波奔赴私募战场，创立尚雅投资，如今已有10年之久。

基金君在这个冬天见到了石波，他来北京出差，刚刚参加完马拉松比赛，神清气爽。聊起20多年的投资生涯，石波感慨，虽然市场接近年末有波动，自己却从来没有像现在这样安心过，A股市场己经进入价值投资新时代。他显得有点兴奋。

为什么说A股进入价值投资新时代？石波的看法是这样的：

第一，有可价值投资的标的：经过三十年的改革开放，A股已经出现一批可以进行价值投资的标的，特别是在供给侧改革的大背景下，中国经济的行业竞争格局得到有效改善，行业集中度得以大幅提升，A股出现了一批在全球范围内具有竞争力的蓝筹企业和漂亮50公司；

第二，有可价值投资的长线资金：随着A股市场持续的对外开放，沪港通、深港通到进入MSCI指数，国际资本开始进入A股巿场，机构投资者的队伍不断壮大，A股巿场投资者结构正在大幅改善，投资的稳定性持续性和可靠性越来越强；

第三，有价值投资的观念：管理层持续打击市场操纵和投机炒作，A股巿场的投机气氛和炒作之风得到有效遏制，以业绩为导向根据基本面做价值投资成为主流，价值投资品质投资科学投资长期投资的观念开始深入人心。

那么，这种蓝筹白马的行情，明年还能持续吗？石波给予基金君肯定的答案。

十九大之后，明年市场仍将有很多机会：

一是结构性牛市将得到延续和深化：我国经济进入平衡增长期，大起大落让位于结构调整，中国经济新动能正在从投资驱动转型为消费升级和创新驱动，由于投资不均衡引起的A股巿场的高波动性将得到有效改变，以消费经济占主导的股票市场将平稳向上，消费品和先进制造过去是现在是将来也是价值投资的核心标的；

二是对外开放牛市方兴未艾：去年11月开放深港通以来外资持续买入白酒、家电等蓝筹股，随着明年6月A股正式进入MSCI指数，A股蓝筹股投资价值还将得到进一步提升，A股蓝筹股低估值小盘股高估值的局面将得到有效纠正，蓝筹股和漂亮50仍将是价值投资的基石标的；

三是品质投资时代即将到来：中国经济正在发生从量变到质变的飞跃，社会经济生活的主要矛盾已经从人民群众不断增长的物质生活需要和落后生产力的矛盾转变为人民日益增长的美好生活的需求和不平衡不充分发展的矛盾，价值投资满足基本生活需要，美好生活就要求做品质投资。

下面是基金君和石波的对话内容。

蓝筹风格明年将继续深化

中国基金报：今年A股蓝筹白马行情表现淋漓尽致，明年是否还会持续？

石波：以前市场的结构性矛盾是大股票估值低，小股票估值高，现在进入MSCI指数后，与全球市场接轨，国外是流动性溢价，我们是流动性折价，国外是市值越大估值越高，我们是市值越小估值越高。

今年市场的这种风格还会延续，原因是机构投资者的队伍在增加，散户正在减少，同时，政策引导的作用，至少到明年进入MSCI指数以后，更多资金会投蓝筹股，蓝筹股在加油，小股票在挤泡沫。

我认为，结构性牛市会延续，明年市场会平稳增长，A股对外开放到了一个新的阶段，以后进入MSCI指数会有更多资金进入中国市场。美国涨了那么多，但是我们经历股灾后，上证指数还趴在底部，所以中国资产的估值会得到修复。

大盘股的估值还要继续修复，因为上证50的平均市盈率12倍，道琼斯指数是20倍；今年表现最好的是家电和白酒，我觉得到明年金融地产股也有机会，漂亮50会发展到漂亮300。

蓝筹股风格会得到深化，小股票要到明年下半年的估值才会比较合理，现在是40倍，明年会降到30倍，还在挤泡沫。

中国基金报：如何看待今年这种行情出现的原因？

石波：去年11月深港通开通后，中国出现漂亮50，今年上半年是熊市，但是出现了结构性行情。QFII通过沪股通、深股通，买的最多的是美的、格力、茅台、海康等股票，他们都翻倍了。国际资本是站在全球市场高度看中国资产，海康垄断了全球11%的摄像头市场，茅台是全球最大的白酒企业，美的是全球最大的家电公司，格力是全球最大的空调公司。

外资投资跟国内炒股票不一样，国内涨高了就卖掉，再找其他板块，但是外资是比较长期，看ROE回报、利润率情况，看企业核心竞争力、基本面，国外很多家庭都用HIKVISION摄像头，海康这个公司就进入他们的投资视野。实际上海康的增速是放缓的，3年前是50%的增长，现在是26%左右的增长。增速虽然下降一半，但是ROE从20%提升到30%，公司成为全球视频监控第1名，并面临着人工智能的广阔发展空间。

我觉得，大部分蓝筹股并没有出现估值泡沫，因为他们的PE水平低于他们未来的成长性，比如茅台。茅台别看今年股价涨了90%，但是业绩增长了60%，明年市盈率降到了25倍，未来三年业绩增长应该不低于25%。在海外食品饮料的股票都是25倍以上市盈率，我们做过对比研究，比如帝亚吉欧PE是28倍，雀巢PE是28倍。未来，中国消费品行业的估值将和国际靠拢。

成长的故事让位于行业集中度提高的故事

中国基金报：作为投资人，你们现在做投资、看企业，主要关注什么？

石波：过去几年A股是成长投资的天下，具备高波动性。当时喊出大众创业、万众创新，在“互联网+”的带动下，资本市场走出了一波行情。但实际上，投成长股波动性很大，有点像风投VC。

现在美国资本市场蓝筹股里面7个是互联网公司，包括谷歌、亚马逊、微软等，因为他们每年有千亿左右的研发投入，而过去中国科技研发投入是不够的，连腾讯阿里这样的企业一年也只有100多亿，未来要实现从量的增长到质的飞跃就要增加研发投入。

我认为，十九大是一个分水岭，以前大家靠政策和资源赚钱，以后要靠科技和研发赚钱，所以现在市场上有研发投入的公司，他们的估值完全不一样，比如恒瑞、中兴通讯(港股00763)、美的、海康等，有投入研发才有未来。

之前大家都把研发投入作为成本，实际研发投入是资本，能够带来未来的现金流。过去投资是以当前的业绩衡量价值，实际股票的价值是未来现金流的贴现，为什么亚马逊长期不赚钱，但是估值一直在涨，因为一直在为未来做投入。

过去投资只看成长性、看增速，有的机构甚至提出增长在50%以上的股票才能投资，原因是觉得成长股估值很高，要持续50%的增长才能把估值降下来。但现在中国经济开始变成L型平稳增长，增速放缓，过去30年10%，最近5年6%左右，GDP成长速度放缓的过程中各行业的增速整体放缓，但是行业集中度提高的速度正在加快，比如地产行业销售到10月不增长了，但是行业集中度过去一年提高了30%，按照他们买地的速度未来集中度还要大幅提高1倍以上。

中国基金报：为什么今年上涨的都是龙头企业？如何挑选龙头股？

石波：因为经济平稳以后供给侧改革，行业集中度在大幅提升，十年前每个行业都有10家以上的公司，最近5年行业竞争格局得到很大改变，从充分竞争到了寡头垄断的时代，比如高端白酒、家电都是两强垄断，茅台、五粮液，格力、美的，通讯行业只剩下华为、中兴，地产、建材、家装等很多行业的集中度未来都会持续提高。

寡头垄断时代，企业ROE大幅提升。因为以前竞争大家打价格战，行业平均ROE水平只有社会平均的10%左右，但是现在龙头企业、集中度提高后，茅台、格力、海康等企业的ROE都接近30%。巴菲特专门投ROE在30%以上的企业，获取垄断的利润，比如苹果和可口可乐ROE都非常高。

以前的投资模型都是按照成长性、PEG估值，现在大家都看ROE，看投资回报率、股东权益回报率。今年ROE高的都是涨幅大的，比如海康ROE在30%以上。

30%ROE的企业给予30倍PE，和10%ROE的企业给予10倍PE，前者比后者更有投资价值，因为股东权益回报率高。为什么茅台是价值投资的龙头，就是因为它太赚钱了，ROE非常高，2012年达到过39%，未来我认为茅台酒的价格恢复后，它的ROE水平还会提升，现在A股市场还有很多公司ROE在30%以上，市盈率才20倍左右。

茅台是最有潜力进入万亿市值的公司

中国基金报：茅台市值8000亿左右，还有估值提升的空间？

石波：查理·芒格说过：如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿待着就行了。

我们认为茅台就是这类伟大的公司。很多人都说自己是价值投资人，但是他们把茅台卖掉了，拿不住，因为觉得股票涨高了就要卖。科技股现在平均市盈率还有40倍，茅台估值30倍左右，到了明年市盈率降到25倍，未来茅台的估值按照成长速度还会降低。

投资要看未来的现金流量。茅台从2011年终端价格2000元跌到了去年的800元，现在终端价格已经涨到1600元，但是出厂价还是819元，11年来从来没有动过，其实利润都被经销商赚去了，整个产业链的利润情况都在大幅提高。

目前茅台的批发和零售的价格差距，处于历史的高位。1600元减去819元是近800元的差价，渠道这么高的利润是不合理的，未来出厂价肯定要调整。

2011年之前茅台每年都涨价，超过了通货膨胀，反腐之后政府消费降低，原来政府消费占40%，到去年年末政府消费为零，反而是民间消费起来了。

虽然现在茅台短期涨得有点多，业绩增长60%，股价涨了90%。但是长期来说，茅台仍然是最有投资价值的标的之一。全球消费品百威英博1.6万亿、可口可乐1.2万亿市值，而茅台是A股扣除现金后实际ROE最高的企业之一，是A股里面除了平安最有潜力进入万亿市值的公司。

人工智能是第五次工业革命

中国基金报：为什么您提出人工智能是第五次工业革命？

石波：互联网解决了连接的问题，人工智能提高劳动生产率。就像1998年的互联网革命一样，用机器替代人工生产，机器可以24小时生产，效率将会呈指数型上升，而且用机器生产机器就会越来越便宜，和人工相比成本将会呈指数型下降，以后生产就像上网一样容易，物质财富将像泉水一样涌流。

人工智能有五个阶段。

第一个阶段是机器智能，智能制造。现在刚进入智能制造阶段，包括美的、海尔等都在建无人工厂，用机器人生产机器；特斯拉也是用机器制造机器，大量减少人工；C2M“反向定制”，反向定制的基础要靠智能制造；比如美的收购了库卡，库卡是汽车领域最大机器人供应商，特斯拉也要买库卡的机器人来生产汽车。

智能制造包括无人工厂和物流机器人。大量无人工厂出现就会变成共享工厂，以后生产就会变得和上网一样容易。机器智能是AI的基础。现在家庭也出现了消费机器人。机器人的核心是本体和减速机，现在国内正在突破。

第二阶段是感知智能。人感知信息主要靠眼睛，80%的信息靠眼睛录入，摄像头实际上就是眼睛，这是为什么摄像头很关键的原因。智能摄像头可以每天24小时采集数据，手机微信每天只有几个小时输入数据。阿里的淘宝也通过购物行为收集数据。阿里现在到线下开盒马生鲜，也是为了获取数据。但是开无人商店，必须要安装摄像头，所以说摄像头就是AI时代的眼睛。

智能摄像头联网后加上人脸识别能够24小时监控人的数据。现在家庭和幼儿园也开始用摄像头；以后智能汽车有8个摄像头；手机现在是双摄，以后3D结构光要变三摄。

所以，光学和摄像头领域是感知阶段最重要的投资机会，我觉得光学方面空间非常大。苹果iPhone X全面屏只是量的改变，但是我觉得摄像头是质的改变，3D结构光可以做AR、VR手机，镜头是核心，镜头壁垒比较高，大力光净利率达到近50%，还有芯片、算法。

感知阶段分为光学和声学，光学是眼睛，声学是耳朵，亚马逊推智能音箱echo，声学方面也在进步，声学的价格也在涨。以后声学元器件可以是阵列型的，声学零组件的空间也很大。

第三阶段是认知智能，神经网络、深度学习，有很多没上市的做算法的公司。

第四阶段是智能系统、智能终端。华为做AI手机，特斯拉估计两年内会推智能汽车，从辅助驾驶到无人驾驶，将颠覆汽车产业。以后变成共享经济，大家不会去买车了，也没有必要买车，随时可以叫车。智能汽车、无人机出来后，物流问题也解决了。智能终端包括AI手机、AI汽车、AI飞机。

第五阶段是脑机接口，人机一体。现在人须臾离不开手机，手机已经成为人的第六个器官，以后脑机就会替代手机，最终“人机一体”。

马斯克是最前瞻的，孙正义专门成立了1000亿美元的人工智能的基金，他是互联网之王，是亚洲首富，最早投了阿里，他敢冒风险，网络股泡沫破灭的时候，他损失也很大，但是改变了社会，他有成功和失败的案例，对产业的推动作用也很大。

中国基金报记者：未来A股每家企业都要做人工智能吗？

石波：人工智能的范围很广，我估计明年所有的公司都会是人工智能公司，会跟当年互联网一样火爆。中国平安(港股02318)也在转型，平安号称自己是AI公司，在科技方面的投入很大，达到100亿。

无人工厂、无人商店、特斯拉等都是人工智能，智能汽车进步的速度比电动车更快，因为数据的积累是指数型增长的，特斯拉在驾驶过程中一直在收集数据，这方面阿里、腾讯的优势很明显，因为每天我们都给他输入很多数据。

人工智能时代，数据就是人工智能时代的粮食、空气和水。在互联网时代，大家都要做互联网，现在每家公司都要通过互联网营销，就像电和水一样，未来每家公司都会变成人工智能公司。

看好人工智能、消费升级、漂亮50三大领域

中国基金报：接下来您的投资策略是什么？未来看好什么板块？

石波：今年我们有三个投资策略：人工智能、消费升级、漂亮50。

第一，人工智能策略，叫未来一号。人工智能策略是第五次工业革命，空间很大。出现的原因是创新驱动，研发投入越来越多，华为的专利排全球第一，阿里1000亿投科技研发，是很好的信号。未来一号将重点投人工智能，涉及人工智能、智能汽车、新能源汽车、5G、物联网、芯片等，5G的传输是人工智能时代的基础设施，还有芯片，国家搞了产业基金，专门投芯片，芯片是我们国家制造业最后一个短板。

第二，消费升级策略。消费占比已经达到60%，居民消费加杠杆，过去金融机构是给投资加杠杆，地方融资平台和企业负债高，中国经济进行供给侧改革，投资的速度会继续放缓，但是居民消费在加杠杆，90后买车买房都借钱，直接从信用卡阶段升级到消费贷阶段，再加上互联网的普及，大家可以直接从网上购物，消费的便利性和效率大幅提高。

第三，漂亮50策略。漂亮50出现的原因是行业集中度趋势加强。我们以A股上市公司营收口径计算CRn指数，一级行业中极高寡占型行业已从2010年的非银金融、通信、采掘、化工、银行和建筑装饰增加为2016年的采掘、建筑装饰、通信、非银金融、银行、国防军工、休闲服务和家用电器等9个行业，目前中国寡头垄断型行业也已经达到13%，相比美国寡头垄断型行业30%的占比还有较大提升空间，以后每个行业只会有一两家企业居于垄断地位。

中国基金报：消费升级领域的机会在哪里？

石波： 中国经济以前是投资驱动，现在是消费驱动。

原因是，第一，三四线城市的崛起，国家每年投入很多钱进行房屋改造，精准扶贫，农民工返乡后都会买房买车，以前他们买不到正品，现在通过互联网打破了边界，在农村也能买到茅台酒，三四线城市的消费也升级到品牌消费阶段；

第二，互联网的崛起，渠道的下沉，三四线城市出现了城市综合体，城市综合体是吃喝玩乐的地方在一起，大家不局限于买东西。互联网渠道使得大家都能买到品牌的产品，抽油烟机、空调在农村渗透率提高。城市里的消费升级是教育和体育，北上广小孩参加培训的人数越来越多，城市里面人均GDP达到10000美金后，大家从有形商品的消费升级到无形商品的消费，包括：教育、医疗、健康、养老、理财、保险等。

第三，过去是投资加杠杆，借钱给政府投融资平台搞建设，现在是消费再加杠杆，90后买东西都是借钱消费，以前个人从银行借钱很麻烦，现在在网上借钱很容易，90后消费直接跨过了信用卡阶段进入消费贷阶段。

中国基金报：能否介绍一下您的投研方法？

石波：我们有四个研究方法：第一，专业法，我们研究一个公司一定要请到专家，我们也要求自己成为行业的专家；第二，产业链法，以前投苹果产业链、特斯拉产业链，我们在上下游找哪些企业是好的，上游知道下游的情况，下游也知道上游的情况；第三，对标法，行业第一第二名比较，和世界龙头比较，中国平安和友邦保险(港股01299)对标，零售银行我们用招行和富国银行对标，对标才能发现价值；第四，草根法，用它们的产品，做草根调研，问他们的渠道、终端等，要知道梨子的滋味，必须自己亲口尝一尝。

本文源自中国基金报

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