房地产基金的“钱”景：黄金十年已过去 白金十年将来临

图为“话题一：房地产基金的‘钱’景”现场

9月18日由清科集团联合投资界举办的2014中国房地产基金高峰论坛在上海外滩茂悦酒店隆重召开，在 “互动论坛：房地产基金的‘钱’景”上，现场嘉宾围绕主题从四个方面进行了分享讨论：第一，房地产业的前景；第二，房地产基金的前景；第三，房地产基金可能存在的陷阱；第四，房地产基金的“钱”景。

图为钜派投资集团副董事长兼CEO、钜洲资产董事长姚伟示

专场主席：

姚伟示 钜派投资集团副董事长兼CEO、钜洲资产董事长

讨论嘉宾：

曹磊 首誉光控资产管理有限公司副总经理

李晓东 建银精瑞资本董事长

董伟海 中城联盟投资总监、中城未来副总裁

周敏琦 新沃资本高级副总裁

摘要在 “互动论坛：房地产基金的‘钱’景”上，现场嘉宾围绕主题从四个方面进行了分享讨论：第一，房地产业的前景；第二，房地产基金的前景；第三，房地产基金可能存在的陷阱；第四，房地产基金的“钱”景。

图为首誉光控资产管理有限公司副总经理曹磊

以下是首誉光控资产管理有限公司副总经理曹磊在论坛上的发言实录整理：

房地产：过去是黄金十年 未来是白金十年

我毕业后，和我一起的同学分别取了银行、券商、房地产。现在所有当时进房地产的同学都已经退休，做金融的我们还一直在努力、在为生活奔忙。过去的10-15年确实是中国房地产最大的机会，未来是否有这样的机会我不好说。今天上午有嘉宾说过去是黄金十年，未来还是白金十年，我还是认同这个观点。

从海外的经验来看，房地产如果走向一个成熟的市场，就不会占GDP太大的比重。像目前中国房地产业占这么大的比重，应该是发展过程当中的一种现象，这种现象会慢慢回归到新常态的一种状态。房地产业在海外来说，永远是一个产业，享有一个行业的平均收益率，从业者应该获得社会的平均回报；如果你做得好就获得超额回报，如果做得不好回报会更低。

在中国，土地的拍卖状态以及土地政策，一直是金融属性强于消费属性。在目前，整个新常态下面，随着中央的不断调控，尤其从今年开始不是从政策上调控房地产，而是从各种经济的手段调控，以及整个房价处于比较高位的状态，未来，我觉得更多地会回归到消费属性，金融属性的角色可能会慢慢地减弱，而消费属性增强。

这就给房地产业内所有的同事带来一个新的挑战，就是未来不是说买了一块地等着升值，开盘肯定抢完，ROE一做就是20、30、40回报率高的状态；而是未来是要做出好的产品，作出消费者需要的产品，你才能获得行业的最高收益率。这个挑战从金融机构来看是非常大的，房地产业，这是一个最好的时代，整个中华民族的复兴，整个大中华区的发展是好的；但是从短期来看，整个战略的调整，整个房地产业和地产业的调整机会，所以既是最好的时代，也是存在很多挑战的时代。

房地产基金的前景到底能否给投资者创造收益？

基金不是凭空地给投资者创造收益，它的投资标的物是房地产的股权、债权或者是融资带来的收益，有了这些收益经过合适地切分，才能带来符合投资者风险需求的收益。 它的收益和整个房地产的收益是息息相关的。从目前来看，房地产行业赚钱最容易的时候可能已经过了，那么相应地房地产基金它最容易赚钱的时代也已经过去了，接下来的挑战不仅仅是对房地产业的挑战，也是对房地产基金的挑战。

对于基金管理人来讲，已经不像过去那样随便投一个，不管是一、二、三线住宅、商业，随便放一笔债权、股权就可以获得回报，这个时代已经很难回来了。唯一你获得差额收益的就只能是沉下心，对于城市、对于业态做了更审慎的投资以后才能获得超额收益。所有的投资都是一样的，但是对于房地产基金来看，这两年可能是更加需要通过自己的投资能力来挖掘超额标的的收益率。

房地产基金现在整个是在左侧，还没有完全出现右侧和下行，一个是投资者对你的需求还很高、期望很高，另一方面确实很难找到跟以前一样有好回报的投资标的物，这真的是考验房地产基金管理人是不是很踏实、很扎实地做基本功，很尽心地为投资人服务的时刻，这个时候投资能力最重要。

房地产基金的兴趣点和机会点在哪里？

这主要取决于是股还是债？如果是股，今年下半年如果整个地价跟政府谈判中，在面粉能够比面包便宜的情况下，今年下半年到明年下半年股的机会还是有。虽然还是在左侧机会，希望很快看到股底。不管是金融杠杆也好，利率、量化宽松，假如说这些外部环境配合，有可能今年年底和明年年初走出谷底，这时候就是走出股的时候。

债，我并不认为今年下半年是一个很好的机会。就相对收益率来说，我还是觉得住宅 这个业态短期3—5年应该没有什么问题，当然部分城市是过剩，一线城市和一些比较好的二线城市，像南京、福州住宅还是比较好的投资标的物。商业我是中长期看空，特别是三线城市、二线城市的终端商业，中期看空，因为受电商影响比较大，长期我更看好物流地产以及和消费相关的有一部分的旅游和养老地产，这些都是我们长期防守的。但是这都需要很长的时间，比较好的耐性，不知道国内投资者能否转变自己的想法和思想，从以前赚快钱的思路转向赚更安全的钱、赚慢钱。

房地产基金：既要关注收益，也要关注收益下面的风险

跟投资者见面我一般都是两个建议：第一个是从任何法律形式看资产，到底是股还是债，是谁的股，有什么样的保证条件，这是一般投资者通过自己的学习就可以稍微了解得知识，如果自己不做功课就有可能被别人忽悠。所以第一点就是看底层资产很重要。第二点我经常打一个比方，做投资就像是一座冰山，收益就像冰山的峰帽，风险就是峰帽底下的一大层。但是出问题就是冰山的下面一大层会把大的泰坦尼克号撞沉，如果忽略了风险就会有很大的影响，一次的投资成功可能是侥幸，因为只要一次失败本金就损失了。所以固定收益产品容不得哪怕是1/10的失败，因为每次失败都是致命的，既要关注收益也要关注收益下面的风险。

图为建银精瑞资本董事长李晓东

以下是建银精瑞资本董事长李晓东在论坛上的发言实录整理：

我在这个行业干了十几年，从信托到地产基金，一直以来做的都是同一件事，在房地产投资领域为我们的投资人服务，为我们的开发商服务。

中国房地产业：近期有过剩，中长期应该还有巨大需求

这个问题一百个人有一百个答案，因为大家看到的范围不一样，看到的时空和长短不一样，所以永远有不同的答案。现在这个时代用一句话讲：现在是最好的时代，也是最坏的时代，看你怎么看。房地产来说，作为基金从业者，你永远看不到全部；那么我们关注的，看到想做的领域的局部就可以了。

现在的市场环境正是我们前几年孜孜以求的，出台了那么多的政策，政府调控不就是想达到这样的局面吗？我觉得这个市场是非常好的。今年上半年房地产投资总规模4万亿零一点，比去年上升了10%，这是非常好的数据。以前的每年增长30%多、20%多，甚至最高的一个年份2010年增长了40%多，这些数字是极不健康的，也不是我们这样的房地产基金或者是房地产金融从业者所喜欢看到的局面。

今年上半年，整个房地产开发投资增长10%，住宅投资增长12%，这正是我们长期以来所追求的。现在房地产去投资化，更多地回归需求，回归消费属性，更多地回归到刚需、首改这样的改善性需求，这都是我们这个市场更平稳、更市场化，更少地政府干预，更多更好地可预测，这对我们来说，作为一个房地产基金来说是一个更好的时候。

我们可能撇掉了很多投机性的资金，很多别的金融机构不做这行的，由于前几年的高速增长，都涌到这个市场来形成了不太好的情况。现在该走的走掉，始终坚持在这个领域里的还是在这个领域里。长远来说，我觉得中国的房地产近期有过剩，中长期应该还是有巨大需求的，毕竟我们的房地产市场和欧美的房地产市场相比，还是一个比较短期的。

房地产基金能不能成为主流的投资，既不乐观也并不悲观

因为房地产基金并不是一个特别大众的投资产品。这个领域不管是从投资人还是管理人来说，需要有一点风险识别能力，从现在老百姓资产配置来说，股票大家都看到有转暖的迹象，特别是马上沪港通要来了。这中间的价值挖掘，同样的股票，A股和H股之间本身就有一定价格的差距，如果沪港通打通会有一些理性回归，但是这是不是就股票反转了？股票是实体经济的写照，实体经济没有回暖的话股票大规模回暖也是很难的。房地产基金也一样，我比较忧虑这一点。

关于现在房地产基金这个行业，我还是吹冷风多一些。以前房地产基金一片繁荣，很多开发商资金进入的时候，我也讲要注意制度的缺陷，会不会有关联交易等制度架构上的设计问题，确实后面也暴露出了等这样一些制度性的问题。现在房地产基金好像又迎来了一个新的时代，大家觉得我们有牌照了，但是你要知道这个牌照有4000多张，我们好像也可以发契约性基金，可以摆脱通道等，但是这些都并不是房地产基金可以做好的原因，只是给了你一个工具，你能不能用好它，老百姓敢不敢于买你的产品，你能不能把它管理下来，所以我觉得房地产基金的前景也是机遇和挑战并存。

怎么样抓住？好像我们有了牌照，也可以发契约性的产品。原来50人的牵制，税收上的不平等都拿掉了，应该是个好的时代，但是我也担心不出多久，就像资金子公司出来的时候，也是一开始大家觉得这是一个好的工具。中国人做事情就是一窝蜂，其实有些局面都在提前一年或者是提前半年你就可以预测到的。房地产基金按照现在的路数发展下去，不出一年或者是最快半年又有一些公司出问题。其实我们并不希望是一个人生病全行业吃药的简单粗暴的方式，一个基金好不好，他是怎么对待投资人的，他给投资人怎么分配，我觉得投资人增强辨别能力也是非常重要的。

我觉得像清科搞的这些活动，就是非常积极、正面的。但是我们有没有更多地这种评判标准，更合理、更科学地评判标准，这些推出是这个行业真正不急功近利，能在这个行业坚持做下去，这才是对房地产基金更有利的事情。做一些可能看起来短期内没什么大的效果，但是确确实实是行业非常需要的基础性工作，我觉得非常重要。

国内房地产基金关注两个重点方向：并购型基金和保障房领域

在国内地产我们关注两个方面，一个并购型基金。房地产基金原来多是为中小开发商提供融资服务，这是融资成本决定的。今年换一个思路，大量的并购机会小的开发商退出，为大的开发商并购中小企业提供支持，这是我们今年推的。另外是在保障房领域，今年政府提出棚户区改造 这方面市场机会大，还有我们今年着重关注海外投资领域。从去年开始，今年有些项目在回收期，我们欧元的一期基金很快要兑付，投资者的年化回报将近40%，取得了很好的效应。下一步在澳洲、美国的投资基金也即将发行，所以海外投资，全球资产配置帮客户避开风险这也是我们先关注的。

预防房地产基金陷阱，更多要关注投和管两个方面

募、投、管、退作为基金管理公司来说，更多地关注投和管，这两个做好退是自然而然发生的事情。在投可能是风险，这个环节做好，风险的70%—80%就控制好。投资环节就在项目选择，还有在中国做事情前期竞调的仔细，因为有很多陷阱是在你投资之前需要排除的，等到你投完以后才有陷阱，这个东西是很可怕的。

所以对于我们来说，十几年都在做同样一件事，目前为止我们所有的项目都是在按时或者是提前跟投资人兑付，而且所有的项目都是达到或者是超过预期收益的。我们的一个秘诀就是重视投资前的判断。当然后续的制度化管理，相互的监督制约也很重要，这就是为什么我们比别的公司养很多人。我觉得人性都有弱点，如何把制度化管理建立起来，这对后期管理有很大的帮助。从我来说我关注这两个环节，至于后面的退出是前面两个环节的自然而然的结果。

以下是中城联盟投资总监、中城未来副总裁董伟海在论坛上的发言实录整理：

房地产业的前景变化莫测

中国人的智慧还是值得去想一想，比如说中国人讲“人无远虑，必有近忧”。无论对于开发商和基金管理人来说，无论你看得多前或者是你跟在谁后面，这是现在决定生存的基本因素。比如说从最基本的房型来说，有几年大房型、大平层，现在又说刚需、首置刚需。下一步呢？

下一步经济有什么变化？人口的构成有什么变化？会不会在这个过渡的时间，这几年买刚需的，再过 几年就变成改善了，房地产开发商在这方面做了什么准备？开发商分化，市场在分化，基金管理人我们能做什么？先想到什么？所以我一直说的是在产业链中你扮演不同的角色，你的角色对于整个市场，你的附加值在哪里？或者是这个市场没有你又怎么样？它可能还是在正常地成长，那你的价值何在？

我们也一直会说住宅和商业，很多人觉得商业头痛，开发商觉得头痛。资金方这边现在信心也不是很足，这和后面的话题，和钱的来源有关系。钱对回报的要求，钱的时间，你的解决方案是什么？实际上市场是非常一个解决方案，你能不能提供？

我们最近再看万科的交易，这些交易对国内的基金管理公司来说，对于开发商来说都是非常大的震动，人家已经走在前面了，我们还没有需求？我们能不能在房地产看得远的同时，把我们资金管理的业务同样也是看得远一点，甚至看得更远，更多地起到主导作用。这是这段时间和今后大家需要不断思考和努力的问题。

房地产基金市场有很大潜力可挖掘，中间过程会有点曲折

回过头看，1998年是商品房开始。房地产私募基金差不多2009年开始。在还没有像房地产信托投资基金（REITs）这样的产品之前，没有房地产公募产品之前，这些私募总体上来讲就是相对来说高风险的，因为追求高收益率的，不是平民百姓能做的。哪怕你投信托一百万的产品，这也不是平民百姓能做的。对于我们基金管理来说，风险是存在的。

这几年我们看到投资人是日渐成熟，但是做到具体的产品的时候，整个市场是需要时间去消化、去反省。比如说几年前开始做的结构化的产品，可能过了两年以后，大家看看各个项目的进展，然后才去反省说我当时的结构是不是杠杆做得太大，风险太高。投资人当时是否完全理解它当中承担的风险。如果说房地产基金的前景，路还有很长的要走。

如果大家拿权威的杂志来看，十年前房地产基金管理公司的排名，以全球的范围在成熟的市场，也是有非常多地变化。在国内，已经有不少同行在一年前、两年前就说，的的确确我们觉得前景非常远，但是同时在这个过程中会有一些痛苦甚至是会有一些淘汰。作为基金管理人，你自己的定位是什么样？各家都有不同。有哪一家可以说我现在的业务模式已经成熟得我在接下来的半年、一年，我都不要去做很深、很痛苦地战略性地思考和调整？恐怕在这个市场是不太有，甚至根本就没有。

另一方面我们乐观说也是一个机会，市场在变，投资人在成熟，自己的业绩也好、经验教训也好在积累。在整个房地产私募基金市场，我是感觉有很长的路要走，中间会有一些跌跌撞撞的，但是整个市场的潜力我们都是非常肯定地。

看重房地产基金两个点：偏“股“的投资和商用物业

结合中城投资现在的情况来说，我们还是做一个组合。简单来约定收益和固定收益的，过程是股+债的，然后是重组的。但是从市场演变来说，密集地看机会，我们也会看偏“股“的投资，另外在商用物业这块，去年年底、今年年初我们有了一个起步，也会看这方面的。

投和管是中城联盟投资持续关注风险的焦点所在

每个行业、每个产品甚至每个项目都有自己的风险。作为一个基金管理人，我觉得中城投资很幸运地得到很多准金融机构的支持，很幸运地在募集方面不用投入过多地精力，有机构的支持。更多地是在投和管这块，这是我们持续关注风险的焦点所在。

当你一方面认可房地产市场在分化，开发商在分化的时候，你不得不去面对你的投研能力更加高地要求。或许是大家回过头我们去看就会说，当年这个项目我们去做投研的时候，为什么没有看到这些东西？我们在业内已经越来越多地听到这些声音。我们名称都很大，叫“基金管理公司”什么的，但是传统的说法上就是投资和投资管理公司，这就把我们的工作内容明确出来，就是投资和投资管理，这是我们的核心所在。

图为新沃资本高级副总裁周敏琦

以下是新沃资本高级副总裁周敏琦在论坛上的发言实录整理：

我从毕业以后一直在万科、凯德置地这样的开发商公司工作，不同的业务板块我都做了一遍。在2010年去了北京，跟新沃管理层做了新沃资本平台，去年3月份在上海设立了新沃华东区的新公司，目前负责华东区的业务。

房地产业走完上升空间，将迎来细分化和差异化的市场挑战

房地产业的前景，简单来讲有这么几个方面：第一，中国的房地产起来没多长时间，相较于国外，我们也就十几年的时间，所以整个波段是很短的时间，一直处于上升的通道，所以基于国家目前的现状是正常的。但是这个点是一个分化，接下来怎么走？房地产是一个行业，是一个有波动的行业，如果一味往上走肯定是会有问题的，而我们的市场它是有波动性的市场。第二，房地产业因为背后有我们这么庞大的人群支撑着，所以周期来讲，我是比较看好未来上升的通道。第三，我们从原来单一的市场走向分化，这个分化有很多方面。一是对业态的细分开始了，二是不同的城市的市场差异非常大，所以分化和差异会成为我们未来1-2年很核心的主题。

总结起来，可以用一句话来概括，房地产业走完了以前上升的空间，接下来是分化、细化和差异化，充满挑战的市场。

未来房地产基金，权益型的、长期的、现金流动性的是发展方向

一些成熟市场的房地产基金模式跟国内的房地产基金模式的区别还是非常明显的。第一，最简单来讲，国内的房地产基金基本上都是两年以内的，三年以上的基金项目很难，投资人、老百姓也很难认可这个事情。第二，固定收益占绝大部分，现在做股权的很少。第三，投资人还是以自然人为主，极个别较少。

为什么国内的市场没有像成熟市场一样，基金的钱可以做5-7年甚至更长，然后他们愿意做权益型的而不是固定型的，或者是固定收益和权益的对比的。但是回过头看国内的现状，我认为存在即合理。在特定的制度、条件和市场环境下，我们寻找一个最合适的适应方法就是目前的现状固定收益为主，短期的收益率也是固定的。

我认为这跟整个房地产行业周期的波动有关系的。四年前我们做新沃资本，那时候我们觉得最少、最简单的方式应该是循着这个行业的曲线，那个房地产行业单边往上的，为什么不做固定型的，为什么不做套利？从我们从业人员来讲，合适的时候赚合适的钱，风险、收益对等。

但是现在有一点市场环境发生变化，这是一个全新的节点。前几年我们看到很多信托、资本进入，坦白讲对我来说它就是居民的大单定存，就是这样一个形式。但是好在市场发生变化，慢慢地这些东西都会打破，打破以后整个行业会有丰富多彩的东西发生。对于很多房地产基金的从业人员来讲，最核心的价值是我们在纷繁复杂的过程中挑选出好的项目。

三年前我们大力地推房地产，今年我们做大量项目退出。到目前为止我们大部分项目都走完了中国房地产的路程，就1-2年的周期。另外有时候我认为对房地产基金来讲，有时候选择的投资点很重要。我倒是有一个观点，今年安静地、审视地去看市场不做投资，也是一个很好地选择。但是机会也出现，为房地产基金来讲权益型、长期的，现金流动性是很好地方向，对应的各种金融工具会发生 变化，慢慢地按照这条路去走，应该是行业的发展方向之一。

房地产基金：下半年最好的方式静观其变，重点关注基金管理

关于下半年房地产基金的兴趣点和机会点，我个人认为今年下半年最好的方式是静观其变，做好准备，明年再做也来得及。

讲到房地产基金的陷阱，基金无非是募、管、退，最核心的是把整个链条串起来，中间不要哪个链条掉了。从一个成熟的房地产管理团队来讲，一般项目在发起的时候，募集跟投资两件事都是连贯的，而且做完后期的管理很长。后期房地产基金的周期也会更长，周期拉长以后在管理这块可能是很重大的问题。关于退的陷阱，我认为中国的人民币基金退出渠道有限，未来可能渠道放宽，工具越来越多，相对于来说这以后是一个亮点，所以以后管这块需要我们多关注，要去多打造团队能力，要花精力做的事情。