歌斐资产王彪文：并购行业里迟早会出现一群中国版的KKR

2016年8月，由投中信息、《投资中国网》举办的“2016年中国投资年会.深圳”在深圳香格里拉酒店举行。随着资本市场 改革逐步深入，政府鼓励大力发展私募行业。私募股权机构也在优化投资策略、增加退出路径等 诸多方式推动行业创新。如何继续推进经济体制改革，特别是产业体制改革及促进产业结构调整等一系列问题在大会讨论。

会上，歌斐资产私募股权合伙人王彪文发表了名为《全球并购/产业基金——现状及发展趋势》的主题演讲。

王彪文首先回顾了一下美国从上世纪50年代起，并购基金的发展历程。“有一点还没改变的是，这些并购基金背后的助力都是独立的财务团队，而不是产业为主导，还是以金融回报为主导的。”

如今资本和产业结合起来的并购基金发展趋势，在王彪文看来，“2000年一直到2014年，并购基金在创造价值方面，在现金流、利润上所创造的价值被验证了，而不是纯粹的资本市场运作。所以这个就是产业和资本联合起来，在一个独立GP的模式下能带来的利益。”

对于并购基金在中国未来的发展趋势，王彪文认为，“最有效、最有利、回报最好的配合方式，就是产业和资本的完全配合，体现在国外的财务并购行业里，我觉得中国迟早在这方面也会出现一群非常成功的类似KKR这样的并购基金。”

以下为歌斐资产私募股权合伙人王彪文精彩观点实录，根据速记整理：

大家好!今天和大家分享一下产业基金和产业投资。之前倪总对于个别产业细分的优势、深创投的种种观点都说得很好，我以一个自上而下的方式分享一下我对产业投资方面的想法。

歌斐专注于VC和成长类型的公司，我们认为中国私募股权行业未来的发展应该会走向产业并购的方向。正是因为国家供给侧改革带来了一些整合的机会，传统行业里面需要非常多的资金注入进行各种改变、重整，这都是并购基金，尤其是产业专项并购基金的机会。

过去一两年，我们看到了产业并购基金的蓬勃发展，歌斐在这方面虽然投得不是特别多，但是我们非常专注，认为在未来除了创新之外，并购是我们非常值得关注的。

并购在国内相对比较新，而我的背景，加入歌斐之前花了20年时间在一家全球的基金管理公司工作。我先和大家分享一些历史数据，看一下国外私募股权并购基金的历史发展，从中看一下有什么是值得我们借鉴的，有什么能预测国内的并购基金，或是并购产业基金，看他们是怎么发展的。

并购在美国的发展历程

实 际意义的并购和杠杆收购在美国50年代就开始了，那时主要是利用杠杆、银行贷款进行收购。第一个案例就是Mcleaen的一个收购，这完全是产业收购的行 为，主要的区别是他利用了杠杆。学会计的知道，利用被投企业的现金来进行杠杆，这绝对是一个创新。从50年代一直到70年代，所谓的并购基金都是以产业杠 杆并购的方式进行。

一直到70年代初，在一家非常著名的投资公司的两兄弟，他们开始进行以基金的方式、以财务投资人的方式进行杠杆并购，让贝尔斯登成为利润最高、最火的公司。他们做得太好了，分成和领导发生争执。他们想做一个只并购投资的基金，后来就被贝尔斯登踢了出来。

1970年兄弟俩成立了KKR。KKR的成立把产业并购投资推向了另一个阶段，就不再是以产业为主导，不再是战略投资人为主导，而纯粹是以财务为主导。他的背景是并购，有了股权、有了杠杆进行并购，主导的是财务股东。

KKR开创了美国所谓的财务私募股权并购基金，这个在中国有很多值得借鉴的。因为现在我们看到的很多产业并购基金背后都是战略投资人，都是产业在主导。真正是财务独立主导的虽然有，不过还没有正式蓬勃起来。

接 下来八九十年代凯雷和黑石逐渐起来。这些基金背后的创始人绝大多数都是财务出身、投行出身、银行出身，主要的运作方式还是以杠杆为主导。这也是为什么到目 前为止在国内说到并购投资许多GP都会摇摇头说做不来，因为没有杠杆，做不来。我觉得这个会改变的，在美国也是经历了好长时间才从纯粹的财务投资做成杠杆 型。

杠杆收购出现泡沫以后进行了非常大的转型。可能大家还记得，90年代中到90年代末在美国是互联网投资年代，创新、VC变革成了主题。这些并购基金虽然做得很不错，但被红杉赶上。大家一直想怎么能从纯粹以杠杆为主力的财务方式转向更倾向于产业。

90 年代末、2000年初，并购基金开始更贴向产业。从产业里布了前CEO、前COO进这些并购基金，实现了资本、产业运营双方面的结合。里面最具标杆性的是 纽约的一个老字号、老牌并购基金，他在2004年把通用电器传奇性的CEO杰克·韦尔奇当GP。韦尔奇竟然加入了一家并购基金作为他们并购产业运营上的导 师，为他们所有的并购企业的CEO培训。

2000年一直到2008年的金融危机发生的时候，欧美的并购基金实行的是产业、金融、资本的结 合。今天我们看到的KKR、黑石和二十年前非常不一样，他们内部都有自身的运营能力，都有从产业、战略伙伴里雇过来的人。有一点还没改变的是，这些并购基 金背后的助力都是独立的财务团队，而不是产业为主导，还是以金融回报为主导的，这是值得我们一再参考的。

并购让退出方式更多元化

2003年到2008年，全球金融危机爆发前夕，PE并购、财务并购基金的发展是非常非常蓬勃，经过调整以后，现在几乎已经回到金融危机前的状态，从融资量来说。

退出，并购基金在退出方面最大的优势是不必依赖IPO。当你进行了股权并购，是以控股的方式控制企业以后，你的退出渠道就更多样化了。你了解资本市场需求，你手上有一些产业的运营资源，能把这些企业包装得漂漂亮亮的，三四年后并出去、卖出去给战略合伙人。

因 为有了杠杆效应，如果企业的成绩好、现金流健全，你是控股投资人，你可以进行再融资。所以大家发现，从退出的渠道来看的话，IPO其实是非常小的一块，主 要的退出渠道是收购，战略投资人的收购，接下来是并购基金互相收购，黑石从凯雷买，凯雷从KKR买，这是双赢甚至三赢。

刚才倪总也说到，上市在国内目前还是看监管的脸色，IPO关了八次。我觉得从投资机会来说，并购的机会肯定会存在，投资回报的可靠性、吸引力来说，不纯粹依赖IPO的变现方式是更好的。

全 球M&A交易数量的20%是这些并购基金，这是非常庞大的。而20%里的基金名称，这里列了一些。从前20名的管理规模，可以发现这些都是独立财 务管理人，背后没有企业，一般都是合伙人控制了这个基金。欧美并购产业基金已经完全转向合伙人独立的方式，主要的关注是回报、金融回报，没有任何的战略回 报。

这个行业最初发展的时候主要是以杠杆的效应来获取回报，在价值创造方面我们称之为债务还款的方式创造回报、创造价值。但是今天已经完全 改变了，通过资本和产业运营的合作，今天绝大多数成功的并购项目主要的创造价值来自于增长，就是利润的增长。这些并购基金、被投企业里自身的现金流增长， 通过成本的控制或是收入的增长，是他创造价值的最主要来源。

这个表是贝恩咨询公司今年出的对4800家私募股权控制的子公司进行的调研，发 现和同比行业、可比企业比较起来，这4800家在北美、西欧私募股权控制的企业利润增长率远远高于其他企业。2000年一直到2014年，并购基金在创造 价值方面，在现金流、利润上所创造的价值被验证了，而不是纯粹的资本市场运作。所以这个就是产业和资本联合起来，在一个独立GP的模式下能带来的利益。

并购在中国的发展和趋势

中国的情况，之前倪总也说到一直在蓬勃发展，产能过剩、供给侧改革和创新、走向海外等种种原因促使，所谓的产业基金募集数额和规模也直线上升。

歌 斐认为中国未来私募股权会往两方走。十年前全民PE年代，我们享受的是政策红利，投的是成长期IPO项目，没有行业细分，也没有阶段细分，全看什么企业能 上IPO。今天我们看到很明确的，早期往VC、天使方面走，后期出现产业并购基金。我绝对相信，现在关注的是创新方面;我绝对相信，IPO并购基金的发展 是迟早的事情，在整个产业链上是能以这样的方式定位并购基金。

过去几年的发展在产业并购基金的身上，我觉得这是一个摇篮。在产业并购基金里面工作的这些做投资的、做并购的，这都是未来独立性，以财务为主导、回报为主导的并购基金的人才累积的摇篮。

目 前以PE指导的并购项目相对来说还是比较少，主要是依附在实业，依附在运营、战略、以及实业的种种需求，特别是上市公司。这个会逐步演变，最牛的投资人终 究希望自己创业。现在在实业里进行并购的同行，我觉得建立了自身的投资能力之后，都喜欢、都希望能成立自己的KKR，成立自己的并购公司。

我对中国私募股权的未来，以财务回报为主导，独立性质的并购基金，姑且不说杠杆是不是能发生，我对这个行业未来的发展是充满希望的。歌斐未来五年的布局会在并购基金，加强我们的关注。国家要在供给侧方面的调整，这些都需要资本和产业的配合。

刚才给大家提供的数据在国外验证了，最有效、最有利、回报最好的配合方式，就是产业和资本的完全配合，体现在国外的财务并购行业里，我觉得中国迟早在这方面也会出现一群非常成功的类似KKR这样的并购基金，我的分享到此为止，谢谢。