歌斐资产S基金投资策略、业绩首次曝光：已投40余案例涉及GP近30

来源：投中网 作者：王庆武

“S基金市场应该至少千亿规模。”歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯在接受投中网记者专访时做出上述判断。

曾纯

近年，私募股权市场蓬勃发展之下，伴随早年成立的基金周期临近结束，私募股权转受让投资基金（S基金）也日渐引发关注。作为国内最早探索S基金投资的基金管理人之一，歌斐资产正在这一条道路上耕耘得愈发深远。

自2013年成立第一期S基金开始，截止目前，歌斐资产拥有3期S基金，已投有40多个案例，涉及GP近30个。

这一次，曾纯向投中网详尽介绍了歌斐资产S基金的发展脉络，其投资策略、业绩表现也得以首次曝光。

试水小有所成：7个月即有现金回流

2013年4月，歌斐资产第一期S基金超过5亿元募集完成。

“之所以设立S基金是基于市场需求。”曾纯向投中网记者介绍，“2010-2013年这一阶段，我们发现很多人有二手份额转让诉求，研究海外市场得以印证，这个市场机会很大。因此，尝试做了第一期S基金。”

出乎意料，这期S基金投资时间仅用了一年时间。

“我们还控制了一下节奏，理论上可以更快。”曾纯说。

在这期S基金投资中，歌斐资产侧重于比较成熟的基金，例如，2014年所投的2008年成立的基金，后者当时已有一定的回报，这一类占据了该期S基金较高比例。

同时，歌斐资产此次也尝试了不同的交易类型。

“理论上，大家理解的私募股权二级市场就是卖出买进，但这个定义可以再多元化，可以是买一人单一份额，也可以买一人多个份额，也可以买多人部分份额。”曾纯介绍。

例如，很多基金投资时分期认缴，在某一次缴款有若干LP没有办法完成，此时S基金可将这一份额买下来补足。这一过程即是与多人交易。一人多个份额的交易则是另种情形，该人目前可能持有5-6个份额，有好有坏，这对S基金估值是一个考验。

“一人多个份额相对常见，中国很多LP喜欢买多个份额，有流动性诉求时更倾向于将多个份额都卖了。”曾纯表示。

最终，歌斐资产第一期S基金呈现出以下数字：

第一，第7个月就有现金回流，1年零3个月时已有超过3%的现金回流。截至目前，一期S基金现金回流已约30%。

“这种情形在PE基金中是很难想象的，也充分体现了S基金能够提高现金回流的效率、缩短现金回流时间的功能。”曾纯告诉投中网记者。

第二，歌斐资产S基金一期对外投资的比例超过约95%。

“这意味着什么？S基金本身也收管理费，理论上对外投资比例是基金总额减掉管理费，但超过95%的比例，体现的是对投资预期有充分的信心，通过后续现金回流再进行扣除管理费用，最终对提升整个S基金的收益是有益的。”曾纯认为。

第三，受让基金份额时间比标的基金成立时间平均推迟超过2年半，缩短了最终持有基金的周期。

“假设正常投资的基金是八九年，S基金是两年半进去，若基于原始投资1元钱，溢价10%，1.1元购买成本，未来回报倍数损失是有限的，但是持有时间上平均节约超过2.5年，S基金的优势展现出来了。”曾纯给予了清晰解释。

策略迭代：多元化尝试

2015年初，歌斐资产二期S基金发行，基金规模超过10亿元，1年半的时间投完。相比于上述参数，二期S基金有了更佳表现：截至目前，两年多时间，歌斐资产二期S基金已有约10%现金回流；这一期对外投资比例超过100%；持有基金平均缩短的时间将近3年；平均成本不超过1.05，损耗也更低了。

在二期S基金中，歌斐资产采取了多元化的策略。

曾纯介绍，按标的基金成立不同阶段划分，歌斐资产将投资三年以内标的基金定义为早期S基金，其特征是标的基金已投一部分看得见的项目。

例如，基于2015年时点，2013、2014年成立的基金即是早期S基金的标的。彼时正值TMT早期基金发展得很好，S基金穿越回去，所购买的仍是那个时点的特点，尽管节约的持有时间不多，但要知道，那时的TMT基金蕴含了巨大的投资机会。

同时，歌斐资产二期S基金另一个重要策略是增加了少量比例的跟投。

“第一期我们是纯粹做S基金，二期做了跟投，另外，买一人多个份额的打包交易发生的频率更高。”曾纯介绍。

2016年年中，歌斐资产三期S基金发行，到目前为止，已投近70%。这一期S基金也延续了少量比例跟投策略。此外，S策略也更加丰满，除了早期S基金，也有晚期S基金，还加入了尾盘交易。

“尾盘交易目前来看有非常大的市场需求。”曾纯表示。

一般而言，私募股权基金周期为7年、10年，以此计算，很大一部分已进入尾盘阶段。这些基金面临的一个问题是，仍有一些不错的项目没退出，进入清算期怎么办？面对这个问题，GP和LP都没有经验。

于S基金而言，在这个过程中，即可以选到优秀的基金份额进行交易。

“尾盘交易的难点是，此时留下的有可能是优质项目，也可能是不好的，这就需要更准确地进行估值。S基金可以赚取的利润空间取决于估值的准确度，以及为LP提供一定层面流动性换来的折扣。”在曾纯看来，在尾盘阶段，折扣理论上或可以更多一些。

当然，尾盘也有另外的情况。比如，2013年IPO暂停，受此影响，2011年、2012年之前的很多优秀基金的价值并没有充分显现出来，这种尾盘项目也是S基金所倾向寻找的标的。

投中网获悉，目前，歌斐资产第三期S基金已完成第一单尾盘交易。此外，曾纯透露，“若干尾盘交易的机会已在储备。”

经验所得：S基金背后3大原则、4大特性及3大门槛

从上述可以看出，歌斐资产每一期S基金在策略上都有变化。截至目前，歌斐资产S基金已投有40多个案例，涉及GP近30个，通过交易多元化的尝试，在估值体系与经验上有了丰富的实战积累。

总结过往经验，曾纯认为，做S基金更是一个选品的过程，包含了三大原则：一是标的基金足够优秀，未来空间足够大；二是性价比要高，再好的东西，价格太贵也不会买；第三，可交易性也是很重要的一点。

在曾纯看来，歌斐资产耕耘市场多年，拥有足够多的数据可以判断哪些是优秀基金，但即便如此，对于超出市场预期估值的标的也不适合购买。此外，基金份额交易难度也是需要考量的重点因素之一。例如，一些基金设有LP优先认购权，较为理想的标的是大多数LP不会去行使优先权，否则交易过程中会花费太多的沟通成本，且易引来更多竞争。可交易性还包括其他很多条件，比如某个地区的工商办事效率低，拉长交易周期，这可能直接导致交易失败，因为卖方要求两个月可以拿到资金，但是交易预期至少要长达三个月。

通过上述三大原则，曾纯认为，做好S基金要求具备四个特性。

第一，要有广度。如同站在太空看地球，或站在高空看森林，要看到整个PE市场全貌，才会知道哪些是优秀的VC/PE。这个广度需要时间来积累。

第二，要有深度。对一个标的基金的理解是否相对充分，决定了看到的是苹果还是种子。这个深度既体现了与GP沟通的深度、GP愿意开放的深度，也包含了对行业理解的深度。

第三，行业的眼光。相比于普通基金是买未来的基金，S基金一个特性买的是过去的基金，一个好处是，站在当下对很多行业的判断比三年前要容易多。例如，当下人工智能被视为可能到了拐点，这在三年前是看不到的。S基金的优势是可以穿越过去，买到提前两三年前即布局人工智能的基金，某种层面上可以把对行业的认知，最终转换成在行业配置和基金配置上，以此带来收益。

事实上，上述深度及对行业的理解，也最终决定了交易估值的准确性。

第四，对客户交易需求的理解。做S基金的出发点是什么，是占原有LP的便宜吗？曾纯表示，单边占便宜的事情没办法持久，一定是多赢的局面，若不如此，对于交易并不会有促进作用。

基于上述原则与特性，曾纯表示，歌斐资产总结做S基金要跨越三大门槛：软门槛、硬门槛及带刺的门槛。

软门槛即GP的信任。不管是做早期S基金，还是晚期S基金，GP都是最重要的因素。以早期S基金为例，能否促成交易一定程度上取决于GP的想法，GP更希望引进的是有长期出资能力、能够优化股东结构的LP。对于S基金而言，取得GP的认可和信任尤为重要。

至于尾盘交易，很有可能出现的场景是：基金时间较长，退出不理想，LP出现不满情绪。此时，报价是有风险的，不管是价高还是价低，GP要面临的是万一交易没有达成，不仅没有提升LP满意度，反而成为矛头所向。

“这个信任非一朝一夕建立，而是通过长期合作和交往逐步培养起来，像我们做的尾盘交易，和相关GP已合作10年之久。这也是我一直在讲，S基金业务是基于母基金业务之上延伸出来的，没有母基金业务作为基础，很难做好S基金。”曾纯表示。

硬门槛则是估值的报价。这个估值不是简单的模型测算，更核心的是，怎样去评估现值和未来值。假设一支基金投了20家公司，每个公司的未来值并不确定，这将导致估值的弹性会很大。如何缩小偏差，估算得更准确，一个有效的方法就是拥有一张大的网络，包含公司的投资人、行业竞争对手、上下游人脉、行业专家，以及在该行业工作过的优秀企业家网络，等等，通过相对丰满的网络，来洞悉这个时点公司的价值。

“预测财务数据可以通过上述维度进行定位，但有时也要靠经验判断，例如像阿里巴巴这样的公司，过往并没有先例。这个判断可借助多个GP的纬度，收集有品质的信息。”曾纯认为，只有这样，才能把对一个公司认知误差降低，进而降低整体估值的误差率。

此外还有一点，估值的效率问题。“公司价值半年才估算出来显然已经没有意义，要有效率，才能够拿到更好的流动性折价。”曾纯介绍，在此方面也有一定的技巧，“在行业经营很久，做了若干项目之后，实际上很多公司已经估算过。当去看一支基金时，很有可能其投资的10多家公司有5个已接触过，只要微调就可以，还有5个可能是同业竞争公司，也可借助模型来实现，剩下的几个某种层面才是新的。所以，并不是面对一个完全陌生的基金进行估值。基于歌斐资产的工作方法，对很多公司、基金会进行定期估值，这样就让整体效率更高。”

第三大门槛是一个带刺的门槛，即交易环节，怎样高效的交易。项目进展一帆风顺，但是进入实质交易环节拖三个月、半年，项目就流产了，这其间涉及到法律、税务、工商等各个环节，很多交易风险也会如影随形。

曾纯介绍，歌斐资产就遇到这样的情况，“交易对方从一开始非常强硬地要求100%现金，并在工商变更前到账，而后又改口称工商变更当天哪怕给10%也可以。”对手对资金的需求急迫性让歌斐资产S基金团队有了警觉，一边进行调查，一边将交易延展了两天。戏剧化的事情最终发生，对手资产遭遇涉诉，最后冻结，这意味着要做工商变更已不太可能。

“这类属于极端情况，没有经验可能意识不到，反而觉得对方条件降了，但是有经验的话就会察觉出有问题。所以，这个是一个带刺的门槛，不代表每一笔交易必须完成；另一方面，在交易过程中，怎样迈过一些槛，哪些风险不能逾越，都需要审慎考虑。”曾纯表示。

除上述特点之外，歌斐资产S基金仍然强调组合。“通过组合的配置来对冲单一行业或单一阶段的风险，获取行业的超额收益，这一点S基金是坚持的。”曾纯表示，与母基金所强调的组合略有不同，S基金更加强调精准度。除去资产价格，所购买资产的行业、阶段是否精准，直接决定了未来的收益表现。

另外，歌斐资产还强调在GP层面进行组合。“GP的退出能力直接影响S基金收益，所以，S基金组合也可以理解还是在基金层面的一个组合，选择最优秀的GP。”曾纯表示，在此方面，歌斐资产在过去几年投了80多个GP、100多支基金，尽调过的基金近300支，拥有良好的基础网络，这些都赋予了歌斐资产S基金天然优势。

在曾纯看来，总结而言，软门槛要时间，硬门槛要时间积累，交易的经验要在实践中摸索，但万亿市场规模需求与供给之间的鸿沟巨大，这个动力一定会推动供给的产生，各类S基金机构也会逐步慢慢浮现出来。

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