歌斐资产殷哲：募资难明后年会好转

来源：投中网 作者：马巾坷

中国私募股权市场经历十多年发展，正进入深水区。这是歌斐资产（下称歌斐）创始合伙人殷哲过去一年感受最深刻的行业变化。募资难、IPO严格收紧还是资管新规，都给私募股权投资行业带来了新的挑战。

但挑战的伴生永远是机遇，监管的高要求，也促使市场从狂飙突进，进入常态化发展。

作为拥有8年运营经验的市场化母基金，歌斐眼中如何看待近期乱象丛生的募资难？过去一年VC、PE发展呈现怎样新趋势？资管新规会带来怎样影响？作为直接投中14家，间接覆盖总计45%独角兽清单的歌斐，如何看待哪些行业会出现未来的独角兽？投中网采访到歌斐资产创始合伙人殷哲和歌斐资产私募股权合伙人曾纯，通过他们的观察和体会来一一解密。

募资难明后年会好转

“确实比去年要困难一点。”一提到募资难，殷哲向投中网记者直言。募资难现象出现，他认为原因出在资金和GP两端。

首先LP资金来源上，过去几年中，无论从国家还是地方，有大规模的政府产业引导基金出现并投资向市场，“资金的投放是有周期性的，不可能一直往前走。”

其次，则与资管新政有关。殷哲认为，新政最重要是去杠杆、控风险、追求资金本源，更多限制的是银行理财来源的资金，“像歌斐这样的市场化母基金背后本身的投资是没有杠杆的，与投资的期限很匹配的机构又是少数，如果（某些）基金背后有银行支持的资金，可能会受到影响，趋势已经看到了。”

第三，中国私募股权行业近五年发展迅速，但行业属性决定了其回款很慢，“钱一定要有正循环，否则再融资压力就会很大。”

另外一面GP端，中国目前GP数量几乎是历史最高时刻，中基协数据显示，协会现备案GP达两万多家，美国则只有两三千家。中国GP行业处于高速初创期，结构和数量都需要优胜劣汰，“新基金的一期基金会好募，可以刷脸凭关系，第二期以后就要实打实靠业绩，未来无论新老基金，一定是好的基金大家都愿意给钱，差的基金募资不到。”

殷哲强调，整个私募股权市场依然有好的基础，因为无论是国家还是市场层面，私募股权投资的新技术新经济新模式都是非常重要的，目前遭遇到的募资难只是阶段性的小低潮，“资金需要平衡过程，明后年难募资行情可能会好转。”

而对于早期基金难募资，资金涌入中后期的说法，殷哲不完全认同。他认为，早期基金的投资特点是，数量多要求低，相对更加拥挤，并非钱进去就有更多挑选余地，中后期项目则需要大资金量，因此两端情况是较为均衡的。

曾纯补充到，2015、2016年，整个市场VC基金占比更高，因此2017、2018年趋势会倾向于PE阶段，也是正常趋势。

同时GP层面，近年源于产业基金，包括一些LP、GP双重身份的参与者，会将更多的投资聚焦在中后期，这也让中后期投资增多的效应被放大。

在殷哲看来，中国GP的一个特性是，投资速度快，海外基金募集周期一般是三年以上，在中国只有一到两年，投资快是否是好现象？殷哲认为，并非如此，“募资节奏也会决定GP行为，好项目大家都要投，你没有充裕子弹的时候，反而需要想一想该投谁。”因此从这一角度，他认为，募资难反而可以促进行业成熟发展，“很多事情最后都要回归本质。”

“行业很快会进入需要靠真实业绩来正循环募资的时代，优秀的投资人会有自己的节奏，募资和投资都基于他对市场的理解，市场上一味增加募资团队的乱象，并非是最有效的方式。”曾纯向投中网记者表示。

更稳定、聚焦

回顾过去一年的投资，歌斐的节奏还是相对稳步，也更加聚焦。

殷哲透露，市场上80%的GP是过去五年诞生的，行业正经历快速裂变的过程，但未来，这些GP需要时间发展，歌斐也需要时间来观察这些GP的发展，并挑选符合自己趋势发展的基金。因此“更稳定、更聚焦”会是未来歌斐投资GP的关键词。

殷哲认为，过去大部分的GP是综合型的，现在GP开始趋向成为行业基金或专业化基金，一个明显的行业即是医疗，投资医疗需要专业化不同于TMT行业的团队，此外，大的TMT领域也出现很多包括AI、企业服务、消费的细分，“这些都代表裂变到了一个阶段，从GP角度这是非常重要的趋势。”

聚焦到歌斐过去累计投资超85家GP，曾纯坦言，经过一个周期若干基金和项目的发展，即便是在被选中的这些GP中，还是存在竞争，有的相对跑的更快，有的暂时落后。同时，不只是最优秀的GP群体在分化，最优秀的GP本身也在发生变化，“他们可能不是简单专注一个行业，而是专注一个slogan或是一个理念。”曾纯说。

例如在互联网领域，没有一个人可以坐享原来的功劳簿，需要时刻捕捉行业的分化，原来可能是电商，现在AI是趋势，整个市场都在切换，最优秀的GP不会简单执着于行业，会顺着互联网发展的趋势找到新方向，关键点是掌握了创业者群体的演进方向。

在GP内部，人员也发生着革新重组。殷哲说，人员变化中，年龄结构是近年发生的最大变化，“60、70后少了很多，主力干将都是80后、85后，甚至是90后，年轻化速度也快了。”殷哲认为，年轻人增多是因为GP需要人来理解市场项目的快速变化，“投资的核心还是要看谁能在某个领域创造好的绩效，年轻化会带来投资不成熟的问题，但另一方面也更贴近市场。”综合这些变化，过去一年，歌斐对于GP的复投率是保持增加的趋势。

歌斐还非常关注AI、大数据等新兴市场，“我们也跟着市场的发展，所挑行业从过去四个变成现在消费升级、技术驱动、医疗健康三个，这其中还有很多细分，尤其在科技领域。因此对应的GP歌斐也会有覆盖。”

对于此前热度很高的区块链基金，殷哲表示，歌斐会密切关注技术的演变，但不会盲目跟风，他认为区块链的核心是应用场景和所带来效益提升的价值在哪儿，简单炒币并非歌斐关注的要点，“这个行业我们会积极关心研究，真的投资还有一段时间。”

新VC减少 新PE增多

2017年至今，歌斐投资了80多个GP，从母基金角度，他们发现的一些关于GP的新趋势。

第一块是新增GP数量趋于减少，曾纯认为有两个因素，一是在一些既有阶段和行业，头部效应更加明显，资源业绩向最优秀的GP集中。

其次，过往的新基金出现是基于GP裂变，而如今裂变也进入了半衰期，下一个裂变周期仍需过程。

这样的时点，也造就了新的现象，产业人和投资的结合更集中的发生。“新GP裂变第一可能是产业和原有投资的融合。今年我们也看到很多产业公司开始做VC，这是未来新GP的起点。”曾纯表示。

另一个现象是，在新方向上，例如由数据、AI驱动的服务行业，过去并没有太多专业和专注的基金。未来这个方向的新GP，会是歌斐关注的重点之一。

而从投资阶段角度考量，中后期出现了一些新GP，是歌斐会精准布局的。“真正成熟市场的PE在中国才刚刚开始。”曾纯说，成熟PE意味着，在技能上非常注重投后管理，擅长抓资产的周期性特征，能够通过经营、资金运作，提升企业的运营效率。

“当经济体产业到了一定平衡时，才会有PE更多在市场上活跃，那时候才有它的土壤。”曾纯说，目前一些新的领域已有这类GP出现，他们大多来自美元PE，有些是从二级市场切换到了一级市场。曾纯认为，这也是新GP的来源，这些拥有上市公司资源的，更多元化背景的人进入市场，这才是中国狭义PE市场再一次起飞的机会。

殷哲也表示，GP发展到某个阶段，一定是朝多样性角度发展，“这种多样性不是它本身，而是不同类型的GP会越来越多，它们发展到一定阶段需要聚焦。”这样的趋势对于歌斐来说，一方面增加了市场的活跃度，一方面也带来了母基金挑选GP的难度，“需要和过去有不同的挑选维度。”殷哲说。

“其实大家都是跟着市场规律在走，一些新方向上能看到更大的确定性。”曾纯举例谈到，例如2B服务、AI各个领域的应用、消费升级等都是明确趋势，是主流GP会关注的方向，歌斐则会从微观，发现一些绿芽苗头，然后从行业中举一反三，看看是否有更多的信息可以与新趋势有所关联，“新PE基金开始增多的现象就是这样发现的，我们善于从绿芽发现一点去深入看，就会发现更多绿芽在成长。”曾纯表示。

S基金有望成为核心竞争力

歌斐母基金发展经历过几次迭代，从最早的以投白马基金为主，到后来更深入的理解基金，白马与黑马相结合，2013年开始，为了实现更稳健长期投资，歌斐开始试水S基金策略。事实上，S基金（私募股权二手份额投资基金）是针对私募股权投资退出慢难题，应运而生的基金形式，殷哲认为，S策略是私募股权市场的有效补充。

目前歌斐的S基金四期投资进程已过半，无论从项目品质还是类型丰富度上，都进入快速发展阶段，但总体来说规模依然相对较小。

殷哲认为，S基金策略有非常大投资市场需求，其门槛也更高，要求其资金结构和投资结构相匹配，他表示，2018年，歌斐还将持续发行新一期S基金，并探讨更深入的合作。

“S基金未来可以作为一个升级圈，提升整个市场的效率，这点美国已有先例，此外，它的投资技能要求更高，不是简单谁都可以投。对母基金来说，做得好就会是核心竞争力。”殷哲认为，任何策略形成都有背后依据，现阶段，S基金还处于发展初期，结合GP的高数量和长周期发展，会逐渐形成策略业态，“中国的PE市场发展了很多年才到现阶段，S基金从能够定型，逐渐进入爆发点，三到五年后会逐渐成为主流分支。”

曾纯也认为，S基金现在已经获得一定认知度，“山雨欲来风满楼，大家现在会讨论，可能不需要太久就会进入市场爆发期。”

此外，对于持续一段时间的IPO审批再收紧现象，殷哲和曾纯都认为，IPO收紧对母基金来说影响趋于中性，一定层面上是利好，曾纯认为，“关一扇门就会开一扇窗”，至少影响是短期的，投资一定会在其他方式上有所增加，如果投资人有能力看的到、看的准这样的机会，反而能抓到一些好的资产。

殷哲认为，普遍认为的IPO收紧，某种意义上并非收紧，而是有条不紊的开放，“主要是策略上收紧，大家觉得门槛提高了。但核心还是对于企业盈利能力稳定性的要求在提高。这也是监管层推动市场投资人远离炒作。”他表示，下一阶段考验投资人的是如何研究退市机制，有退有进市场才会更稳定。

以GP为漏斗 专注优势领域独角兽

歌斐资产成立于2010年，目前已经成为拥有美元和人民币双币种的母基金。经过8年的企业中，共计76家企业上市、80家企业过会、超过300家企业新三板挂牌。至2017年歌斐母基金累计支持52家独角兽。如何发现和挖掘独角兽，歌斐则有丰富经验。

殷哲用极其通俗的方式，解释了歌斐对独角兽的理解，“显而易见，中国人口基数大，每个人都用一下，这个产品公司就会变成独角兽。”

他总结了市场上独角兽的三大特点，首先2C相对于2B，更容易出现独角兽。其次，较大的主题，天花板更高，例如消费、车、房等行业更容易出现独角兽，殷哲认为，这几个行业目前有更多的机会。第三，则是技术驱动的，发展速度呈指数化增长的商业模式，容易出现独角兽。

歌斐在捕捉独角兽上，则选择围绕自己看好的优势行业和能够覆盖的项目。目前，消费升级、技术驱动、医疗健康是歌斐重点布局的三大领域，用殷哲的话说，“这些领域歌斐还是有优势资源的。”

剖析歌斐的优势，首先是集团拥有的综合金融能力，其次是在高端客户市场的长期积累，第三是歌斐有多业态的资产投资类别，除了私募股权投资以外，还有投资房地产，这些优势和资源都能帮助歌斐投中其能够覆盖领域的独角兽项目。

目前在金融领域，歌斐一直看好信用评级机构未来的发展前景，最近歌斐投资了中诚信，“这是伴随中国经济发展的重要指标，人口越大需求越大。”因此包括此前投资拍拍贷、消费金融和消费科技类的公司，均是在这一领域的布局。

在医疗行业，歌斐刚刚完成一项高端连锁肿瘤医院的融资，该项目与美国最高端的肿瘤医院合作，目前已经在全国筹建三家医院。此外，房地产领域，歌斐依然看好联合办公未来的发展趋势。

曾纯认为，参照中国的经济体规模，中国独角兽公司的数量，未来还会进一步提升。伴随这样的变化，歌斐对于独角兽的思考也在发生变化。

“过去，人们更多期望捕捉一家独大有垄断地位的独角兽，未来，看到的可能是更加温和的独角兽，2C且科技驱动，同时，在2B市场一定有非常大的机会。”曾纯说，2B领域中国的上市公司都是有限的，“这一领域有更确定性的空白。”

他认为未来的独角兽，会在很多领域广泛产生，但对歌斐来说，“我们会用自己涉猎的GP为漏斗，不会泛化强调覆盖独角兽，而是抓住专注领域更有确定性的独角兽机会。”

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