2天14家机构8项目遭否 投资人：少带问题上会 用时间换空间

来源：投中网作者：陶辉东

习惯了掰着指头数多少项目过会的各大VC/PE机构，现在或许该数一数有多少项目被否了。

1月23日，7家公司上会，发审委否掉了其中6家，一波漂亮的“god like”。

1月24日，5家公司上会，发审委又否掉3家，1家暂缓表决。

连续两天，9家公司被否，而它们背后站着的是14家VC/PE机构，其中不乏享有盛名的老牌机构。如此多公司上会被否，在新发审委上任以来也还从未出现过。

经历黑暗的两个上会日之后，2018年以来已经审核43家企业的首发申请，其中仅15家获得通过，通过率低至34.9%（不包括取消审核的企业）。

一次采访中，某新成立的PE机构的合伙人告诉投中网，Pre-IPO是他们这一批PE机构一定要抓住的“历史性机遇”。而目前低到发指的过会率，无疑给持续了一年多的Pre-IPO热敲响了一记警钟。

14家PE机构中招

1月23日被否的6家企业是安佑生物科技、温州康宁医院、北京挖金客信息、南通冠东模塑、赣州腾远钴业、申联生物医药，其中5家有VC/PE机构投资。

• 安佑生物科技历史上进行过多轮融资，鼎晖投资、IFC（国际金融公司）等机构进场。

• 温州康宁医院曾在港股上市，其股东名单中金石投资、德福投资、盛歌投资等多家PE。鼎晖也曾投资过康宁医院，但在申报A股IPO前夕全部退出，将股份转让给了盛歌投资的两只基金。

• 北京挖金客信息曾在新三板挂牌，通过定增及股权转让引入了一批投资机构，包括乾亨投资、人合资本、博创海纳等。

• 南通冠东模塑的投资方众多，其中投资机构有斐君投资。

• 赣州腾远钴业曾进行多轮融资，投资方包括多家矿业内公司，以及投资机构西堤汇资产。

1月24日被否的三家企业是河南蓝信科技、深圳华智融科技、广东格林精密，它们均获得过VC/PE机构投资。

• 河南蓝信科技获得过普凯资本、南车华盛（中车集团旗下的PE机构）的投资。值得一提的是，南车华盛与河南蓝信科技的大股东签署了对赌协议，此次IPO被否将激活对赌条款。

• 深圳华智融科技获得过同创伟业的投资。

• 广东格林精密获得过深创投投资。

9家被否的企业，有8家获得过VC/PE机构投资，参与机构数量达14家，其中不乏知名的老牌机构。

据投中研究院的统计，2017年A股上市的企业中，约56%背后有VC/PE支持，渗透率约一半。通过IPO退出仍是VC/PE退出的主通道。而今，过会率频频创下新低，对于近期指望由此退出的VC/PE机构们而言，其凉意恐怕已盛。

另一方面，在IPO提速的情况下，纵观2017年IPO项目的回报率，已出现了大幅下降。海拉尔等新股甚至只收获了3个涨停板。投中研究院的统计显示，2017年A股IPO的项目的平均账面回报倍数约为2倍。

这是一道简单的数学题。如果过会率不到一半，就算失败项目的股份都能够被回购，总体回报倍数也只能达到1.5倍左右。IPO企业从发行申请受理到完成上市，平均审核周期一年3个月左右。考虑到规范、上市辅导、排队、锁定期等流程，按3年的投资周期计，年化回报率是多少呢？

IPO低过会率成新常态？

一朝被蛇咬，十年怕草绳。众所周知，中国的VC/PE机构最怕的是IPO暂停。在2016年、2017年IPO高歌猛进的时候，投资人的担忧也主要是这一速度能否保持，能保持多久。而过会率的下降却是从未有过一个新情况。

VC/PE机构对过会率是有一个基于历史经验的稳定预期的，如果实际过会率大幅偏离了这一水平，其影响恐怕不亚于IPO暂停。

来看看2010年以来的IPO审核过会率：

数据来源：凤凰证券

A股IPO过会率长期保持在80%左右的水平，2015年、2016年的过会率增高至近90%。在2016年IPO审核提速之初，曾出现了长达3个月无项目被否的大好局面。审核提速叠加过会率上升，营造了一股普遍的乐观气氛。

在2017年初的一次公开论坛上，有投资人总结道，报IPO的项目90%能上会，上了会的项目90%能通过，也就是说IPO的成功率大致是80%左右。由于出现了一些2000万元净利润亦可过会的案例，当时不止一位投资人向投中网表示，IPO的审核尺度是实质放宽的。

而从严监管的成为主流思路的背景下，进入2017年之后过会率开始下降。证监会主席刘士余多次表示：“从源头上防止‘病从口入’。”在2017年10月新发审委上任后，过会率更是骤降至55.43%，“最惨一天”的哀嚎不断冲击着朋友圈。

进入2018年以来，新发审委治下的IPO通过率继续下降。目前已经审核43家企业的首发申请，其中15家获得通过，16家被否，3家暂缓表决，通过率仅为34.9%（不包括取消审核的企业）。

除了直观的过会率之外。发审会上其他变化也非常明显。委员们提出的问题更细、更刁钻了；保代不能再替企业方回答问题了；利润规模也不再是护身符，利润过4亿元的企业照样被否。

大成创新投行部总经理薛建平向投中网表示，实际上发审委的审核标准一直都没有改变，不过在严格程度上有变化。去年有一段时间的倾向是把审核重点放在信息披露的真实性和质量上，而把对公司质地的判断交给投资者。而现在对公司的持续经营能力等指标的考核变得严格起来。

尽管不足50%的过会率前所未有，但几乎没有人认为这只是短期现象。如新时代证券首席经济学家潘向东所言：“今年作为防风险攻坚战关键时期，新股发审态势只会趋紧。”

低过会率，恐怕会是下一阶段的新常态。曾经的90%上会、90%过会的美好时代，只能是VC/PE机构们的回忆。

后IPO时代

一村资本董事总经理刘晶向投中网表示，2017年初有个论坛讨论IPO开闸，很多基金在数有多少项目过会、多少项目报会、预计还要报多少等等，但是现在IPO又换了一种景象，是不是要开始谈“后IPO时代”怎么投资的话题了？刘晶的结论是：“不能指望IPO开闸放水来体现你的投资收益。”

春江水暖鸭先知。低过会率的影响已经在给火热了一年多的Pre-IPO市场降温。最直观的表现是新三板。在2017年上半年，新三板上有IPO预期的公司定增估值基本都在20倍PE以上，而最近几个月已经出现了多起公司定增认购不足的现象。

薛建平向投中网表示，IPO过会率的下降降低了市场对Pre-IPO项目、中后期项目的估值预期。

不论是企业方还是投资机构，对申报IPO的态度都变得更加谨慎。

达晨创投总裁肖冰向投中网表示，建议企业准备更充分之后再申报IPO，不要着急去排队。现在IPO审核快，尽量少带问题上会，用时间换空间。而对于有些项目，肖冰建议“转道海外，特别是香港”。

薛建平表示，企业、投资机构以及券商等中介机构，近来都对IPO持更谨慎的态度，呈现观望和对照，力求提高过会成功率。当然薛建平也表示：“我们仍然鼓励已投资的企业走向IPO”。

2018年的第一个月已经过去20多天，新增申报的企业数量仅有两家。而2017年12月多达91家。

当然，好消息也是有的——万众期待的“即报即审”时代有望在2018年来临。目前正常待审企业为400家，已经不足高峰期900家在审企业项目数的一半。而按照每月30-40家的审核速度，以及下降的新增申报数，排队时间将进一步缩短，年内实现“即报即审”并非不可能。

另一方面，低过会率导致的IPO数量减少，无疑有助于修复二级市场的K线，从而缓解回报率下降的问题。薛建平认为，过会率的降低对IPO成功后二级市场的价值中枢起到一定的支撑，从而对退出收益率预期有所提振。

投资机构该如何应对这一新局面？肖冰的回答言简意赅：投好企业，不要管是不是Pre-IPO。

大米创投董事长艾民曾做过十多年的保代，他向投中网表示，重要的是要尽早规范，早做准备。大米创投投的是智能制造、人工智能这些新兴产业的公司，没理由担心发审会去否掉它。相比之下，影响比较大的可能是那些商业模式不清晰、前景还不明朗的公司。

薛建平也表示，投资逻辑不会发生根本性改变，不会影响对拟投资行业的选择。当然，薛建平也承认，有些按过去的标准不是问题的问题，现在也要引起足够重视，“我们会指导企业做相应的调整”。

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