「价值投资」薛云奎｜中国平安：雾里看花

薛云奎

长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

01引子

说中国平安的财报是雾里看花，并非是因为对中国平安有任何偏见，而是单就其财报而言，要读懂着实不易。

世界上最难解的财报也许是保险公司的财报。因为保险公司的财报本身是基于精算系统而建立起来的业绩与风险评价体系。其中一部分指标涉及到公司实际的收入与支出，如保险公司的保费收入、赔付支出、手续费与佣金支出、业务及管理费支出，这些都是真真切切的收支数据。而另外一部分指标则只是根据精算系统的一种估算，如提取保险责任准备金、未到期责任准备金等，由于保险责任尚未实际发生和履行，所以，它们只是根据精算估计的一种结果。由于这类准备金数额巨大，所以，对保险公司的财报具有重大影响，从而导致保险公司的财报总是介乎于真实与估算之间，犹如雾里看花，想要看懂,着实不易。

中国平安的财报在保险公司财报中又可归入难上加难的一类。（微信搜索：赢韵投资）因为它的主营业务不仅仅只是涵盖寿险、财险等保险业务，其中还涉及银行、证券及其他非保险类金融服务。可想而知，仅仅把这么多行业合并在一起已是不易，如果还要在此基础上把各个行业的业绩与风险都表述清楚，那就变成更不可能的一件事了。所以，对于这类综合性金融公司，提供系统的分部报告也许是解决这一难题的最佳方案。然而在目前，我们所能获得的公开数据尚不包含系统的分部报告。

中国平安财报的特殊性，致使wind数据也难以涵盖。在wind数据中，利润表第一大项“营业收入”与其项下所包含的子项目之间并不能形成正确的勾稽关系，究其缘由，是因为wind数据库所使用的只是标准化的保险业财报格式，而中国平安因其业务的特殊性，导致其财报格式并不标准。所以，这在wind数据库中便产生了报表项目的重大遗漏，以致无法建立报表项目间的勾稽关系。作为替代，我们根据中国平安的历年财报，重新整理和编辑了自2007年以来的各年期财报数据。以下分析是基于我们自己所整理的年报资料而展开。

02

中国平安：简要历史与现状

中国平安在当前中国，是一家深具影响力的公司。它服务于4.36亿的互联网用户，换句话说，这一数字几乎已覆盖了小半个中国。个人客户规模达到1.66亿。所以，它也可称之为一家无人不知、无人不晓的公司。2017年，其销售收入8,908.82亿，净利润999.78亿，市值11,800亿，市盈率11.8倍。被美国《财富》(Fortune)列为世界500强企业第39位和中国保险企业第1位。

中国平安成立于1988年5月，是新中国历史上第一家股份制保险企业。2004年在香港上市（2318.hk），募集资金143.37亿港元，成为当年度香港市场最大的IPO案例。2007年2月在上海上市，募资382.22亿元。创下有史以来全球最大的保险公司IPO案例。

2006年，收购深圳市商业银行，之后更名为平安银行，开始涉足银行业务。2012年成立陆金所，开始布局金融科技与医疗科技业务。

根据中国平安2017年管理层的定义，公司业务涵盖：寿险及健康险，包含平安寿险、平安养老险及平安健康险三家公司；财产保险是指平安产险；银行业务是指平安银行；信托业务包含平安信托及平安创新；证券业务是指平安证券；其他资产管理业务包含平安资产管理、平安融资租赁、平安海外控股等；金融科技与医疗科技业务，包括陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技、汽车之家等。

中国平安究竟算不算是一家优秀甚至卓越的公司？除了中国平安自己自说自话以外，外界鲜有独立评价和观点。本文试图应用穿透式四维分析法，分别从经营、管理、财务和业绩四个维度对公司的业绩与风险做一个系统的评价。

03

经营层面

衡量一家公司的经营是否成功，核心是看它的销售及其增长，保险公司也不例外，任何公司也不例外。

主营业务收入及其构成

根据其2017年度财报（2018年3月21日发布），中国平安的主营业务收入主要由四大部分构成：保险业、银行业、非保险业务及投资收益。

以上四大业务的收入合计达8,416.02亿，占报表总收入的94.47%。除此之外的其他收入包括：公允价值变动收益、汇兑损失、其它业务收入、资产处置损失及其他收益合计492.8亿，占报表总收入的5.53%。从这个意义上说，中国平安是一家主营业务非常突出、专业化经营较强的公司。

透过其主营业务构成的分析可以进一步发现：公司已赚保费收入5,729.9亿，占主营业务收入的68%；投资净收益1,559.19亿，占主营业务收入的19%；银行业务及非保险业务净收益占主营业务总收入的13%。由此，我们可以看出，这是一家以保险及投资业务为主，兼营银行和其他金融服务的综合性金融机构。

当然，在这里需要特别说明的是：以上收入构成的分析既包括已赚保费收入，也包含投资、银行和非保险经纪业务的净收益。理论上说，收入与净收益因为数据口径不同，本身是无法叠加的。以上分析之所以叠加，是因为这是中国平安财报本身的内在逻辑。

如果还原上述业务的总收入，也就是将银行业和非保险经纪业务的净收入还原为银行业的利息收入和非保险业务手续费及佣金收入，那么，重塑后的中国平安收入总额如下表。

根据还原后的数据，分析结果可重塑如下：公司2017年度销售收入总额8,096.94亿（不含投资净收益及其他净收益），其中已赚保费收入5,729.9亿，占收入总额的70.77%；银行业利息收入1,473.86亿，占18.20%；非保险业务手续费及佣金收入444.07亿，占5.48%；其他业务收入449.11亿，占5.55%。由此可以看出：这仍然是一家以保险业务为主，兼营银行及其他金融服务业务的综合性金融机构。所以，两组数据分析的结论没有改变中国平安作为一家以保险业为主体的金融机构的事实，也没有改变它作为一家综合性金融机构的事实。

销售收入及其增长

如果把中国平安看成是一家保险公司，那么，它的经营是否成功，关键便取决于它的主业是否成功。

从公司财报总收入来看，2017年度总收入为8,908.82亿，较2016年度增长25.04%。较2007年的1,652.04亿，增长5.39倍，平均复合增长率18.35%。其中，增长最快的是寿险业务，从上年的3,737.81亿增长至4758.95亿，增长27.32%，自上市以来的平均复合增长率为19.63%；其次是财险业务，从上年的1,782.91亿增长至2,163.93亿，增长21.37%，自上市以来的平均复合增长率25.88%；第三是银行业务，从上年的1624.28亿增长至1,837.93亿，增长13.15%，自上市以来的平均复合增长率为42.53%；证券业务不仅没有增长，还略有萎缩，本年度收入42.55亿，低于上年49.66亿的水平，自上市以来的平均复合增长率为8.4%。

从2007年在A股上市以来的平均复合增长率来看，增长最快的是银行业务，高达42.53%，其次是财险业务，25.88%，再次是寿险业务，19.63%。究其原因，主要在于寿险业务与财险业务的增长形态比较稳定，而银行业务和证券业务则周期波动巨大，尤其是最近两年，业务增长缓慢。银行业务增长最快的年份是2011年，增长319%，增长最慢的年份是2016年，增长0.99%；证券业务增长最快的年份是2015年，增长178.46%，而最近两年则持续保持负增长，分别为-19.45%和-14.32%。

保险产品的市场定位

在保险市场上，各家保险公司既销售相同或相似的保险产品，也设计具有个性化特点的差异化产品。中国平安究竟是一家高端定位的公司，还是大众化定位的公司？保险销售毛利率也许是一个有用的指标。

大家或许从来没有听说过保险销售毛利率这个指标，即使是保险行业的专业人士，恐怕也没有听说过。其实，这只是我个人对保险业务的理解，完全可能没有任何意义，权当是一种探索。

保险公司保费收入，既有即期的销售收入，也有未来期的预收收入。严格意义上来说，保险产品未来期的保费收入在本质上只是一种负债，而非实际的销售收入。但由于保险合同的约定十分复杂，这些预收收入大部分是不可逆的，因此，保费收入中所包含的负债也并非纯粹意义上的负债。保险公司为了确保恰当履行保险合同对未来保险责任和义务的约定，通常会根据行业惯例提取足够比例的保险责任准备金。

保险责任准备金在一定程度上可看成是保险收入的未来履行责任的直接成本，而已赚保费则可看成是约定的未来销售收入。因此，用保险收入扣减直接成本，便得到保险产品的销售毛利。也许这个指标在行业内并不通用，但我们不妨以此来理解保险公司在行业内的市场定位。

根据中国平安2017年度财报，公司已赚保费为5,729.9亿，提取的保险责任准备金（扣除摊回保险责任准备金）为2,195.32亿，产品销售毛利为3,534.58亿，保险毛利率为61.69%。略低于上年65.78%的水平，略高于自2007年上市以来的平均毛利率60.99%的水平。

由此，我们可以得出初步结论：中国平安是一家主营业务保持持续稳定增长的公司，寿险与财险业务基本保持了同步增长。相比之下，寿险的体量更大，2017年度销售收入达到4,758.95亿，财险业务2,163.93亿，但财险业务在过去10年的平均复合增长率要快于寿险业务的增长，前者为25.88%，而后者仅为19.63%。其保险产品的市场竞争力在总体上保持了稳定，并维持了稳中有升的格局。虽然年份间有所波动，但波动幅度较小，尤其是自2010年以来，公司综合竞争力有所增强。（微信搜索：赢韵投资）银行业务虽然维持了较高的复合增长率（42.53%），但由于其在收入总额中的占比较小，所以对公司总体收入影响不大。证券业务无论是在体量还是成长速度上，几乎都可以忽略不计。

所以，从总体上来说，中国平安保险业务的经营是成功的，寿险业务是根基，而财险业务则在过去10年赢得了较快的复合增长。银行业务和证券业务在最近两年都面临着程度不同的市场压力和挑战。

04

管理层面

衡量一家公司管理是否卓越的标准是效率，核心是投入与产出之比，保险公司亦不例外，任何公司也不例外。

资产在任何公司都是驱动收入增长的重要因素。但保险公司则有所不同，因为保险公司收入的增长主要是依靠人才驱动而非资本驱动，因此，对保险公司的投入产出分析自然也有其自身的独特性。

资产及其布局

2017年末，公司资产总额为64,930.75亿，其中，各类投资性资产34,224.9亿，包括定期存款、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资、长期股权投资、存出资本保证金、投资性房地产、交易性金融资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）、衍生金融资产、买入返售金融资产等，这类资产占资产总额的52.7%；发放贷款及垫款16,608.64亿，占总资产的25.57%。以上两项合计达50,833.54亿，占总资产的78.29%，构成了公司资产的主体。由此我们也可看出，中国平安资产中的绝大部分都是投资性资产，虽不驱动销售收入，但却产生投资收益或利息收入。

除此之外，现金及现金等价物6,348.25亿，占资产的9.78%；各类长、短期应收款项3,883.37亿，占总资产的5.98%；固定资产、无形资产、商誉、递延所得税资产、其他资产以及独立帐户资产等合计3,865.26亿，占总资产的5.95%。

投资性资产及其效率

2017年度，公司取得投资收益1,559.19亿，公允价值变动收益32.71亿，二者合计1,591.9亿，年度末投资性资产合计34,224.9亿，投资性资产收益率4.65%，略高于2016年度4.02%的水平。如果从2007年连续观察，2007年上市当年的投资性资产收益率最高，高达13.37%，2008年由于受金融危机影响，投资资产收益率最低，仅为2.04%，另外两个相对高点：一个是2009年5.33%，另一个是2015年5.58%。过去11年的加权平均收益率为4.27%。因此，2017年的投资性资产收益率是一个相对不错的年份，高于过去11年的平均值。

贷款及垫款收益率

2017年度，公司取得银行业利息净收入748.85亿，发放贷款及贷款余额16,608.64亿，贷款及垫款收益率4.51%，略低于保险类投资性资产的收益率。

相比之下，贷款及垫款收益率总体上较投资性资产收益率更加稳定。其中收益率最高的年份是2007年，其贷款及垫款收益率为5.94%；最低为2011年，收益率为3.09%。从2007年以来的11年间的平均收益率为4.88%，高于同期投资性资产的收益率水平。从这个意义上来说，从一个较长的时间窗口期来看，银行业的收益率要高于投资性资产的收益率。当然，这其中或有应监管要求的各种保证金存款放入了投资性资产合计，从而有可能低估了投资性资产的收益率。

经营性资产的使用效率

如果我们将扣除投资性资产和贷款及垫款资产后的其他资产理解为经营性资产的话，那么，我们便可利用这一指标来评估中国平安的运营资产利用效率。当然，在评估资产利用效率时，我们也同样需要在销售收入中扣减投资净收益和利息净收入。

2017年末，公司扣除投资性资产和贷款及垫款资产后的经营性资产余额为14,097.21亿，扣除相应资产净收益后的经营性收入余额为6,568.07亿，资产周转率为0.47次，略高于上年0.40次的水平。

从总体趋势上来看，中国平安的经营性资产周转率自A股上市以来，呈显著下降趋势。资产周转率的最高年份为2008年的1.09次，最低年份为2011年的0.33次，自2007年以来的11年间平均资产周转率为0.43次。但在2011年之后，保持了稳中有升的局面。说明过去几年中国平安的运营效率非常稳定。

保险手续费及佣金投入产出效率

2017年，公司投入保险手续费及佣金1,145.59亿，已赚保费收入5,729.9亿，保险手续费及佣金占已赚保费的19.99%，较上年的17.83%，有较大幅度的提升，而且，从2007年以来的11年间来看，保险手续费及佣金支出呈现出持续升高的趋势。2011年，占比最低，仅为9.51%，之后便呈现出持续稳定增长。这一方面说明，随着人工成本的提升，保险手续费和佣金最近几年显著升高，而且还有进一步走高的趋势，另一方面也说明，保险行业的竞争压力正在日趋加大，导致公司投入加大。

业务及管理费投入产出效率

2017年，公司投入业务及管理用1,329.6亿，占当年已赚保费的23.20%。虽然较上年的28%有较大幅度的下降，但从总体趋势来看，业务及管理费用占比也呈现出持续上扬的趋势。

综上，中国平安无论从哪个维度来看，在管理层面都说不上是一家优秀或者卓越的公司。从投资性资产的产出来看：投资性资产收益率和银行贷款及垫款资产收益率保持稳定，说明公司拥有较好的风险控制体系，但由于总体收益率偏低，说明未来还有较大改善和提升空间。经营性资产周转率虽然在2011年之后，基本维持稳中有升的局面，但在过去十年总体上呈现出较大幅度的下降，说明公司仍然存在一定的大企业病；保险手续费和佣金投入，无论是在占比还是增幅方面都远远超越已赚保费的增长，虽然这在一定程度上表明公司加大了市场和管理的投入，但另一方面也折射出公司管理效率的下降。

所以，从总体上来说，中国平安的管理日趋稳定，但存在投入产出效率下降的隐忧。

05

财务层面

公司2017年末资产总额64,930.75亿，负债总额为59,051.58亿，资产负债率为90.95%，较上年的91.28%略有下降。自2007年以来的平均资产负债率为91.27%。

公司的高负债率是金融行业的高杠杆特性使然，虽然公司资产负债率维持高位，但总体上保持稳定，表明公司对财务风险的控制有度。

在公司负债中，占比最大的负债是吸收存款，2017年末吸收存款余额19,304.04亿，占负债总额59,051.58亿的32.69%。但自2014年以来，吸收存款虽然在金额上仍然保持增长，但增长趋势已大幅度减缓，以致吸收存款在负债中的占比呈现出逐年下降的趋势。这似乎表明公司银行业的经营正在面临一些困难和挑战。

在公司负债中，占比次大的项目是保险合同准备金。2017年末，保险合同准备金余额高达13,915.48亿，占负债总额的23.56%，较上年22.67%有所上升。但较之10年前67.08%的水平则有较大幅度的下降。其中影响这一占比下降的原因主要是吸收存款占比的上升。而保险合同准备金占比的上升，一方面说明吸收存款占比有所下降，另一方面也说明保险合同准备金的增长相对稳定。

06

业绩层面

公司2017年度税后净利润999.78亿，较上年723.68亿增长38.15%，较2007年的155.81亿增长6.42倍，平均复合增长率20.43%。销售收入8,908.92亿，销售净利润率达11.22%，各项业绩指标均创出历史新高。

公司实际缴纳所得税347.62亿，实现税前利润总额1,347.4亿，实际所得税率25.8%，高于上年23.35%的水平。10年来的平均所得税税率23.81%。

在税前利润1,347.4亿中，包含营业外收入3.54亿，营业外支出3.72亿，收支相抵后的净额0.18亿。所以，营业外收支对中国平安的业绩不产生任何影响。

影响税前利润的显著因素

已赚保费收入5,729.9亿，较上年增长29.75%，自A股上市以来的平均复合增长率19.81%；其中包含的成本与费用开支分别包括：退保金205.19亿，占3.58%；赔付支出1,501.9亿，占26.21%；提取保险责任准备金2,195.32亿，占38.31%；保单红利支出131.29亿，占2.29%；保险业务手续费及佣金支出1145.59亿，占19.99%；业务及管理费1,329.6亿，占23.2%。如果这些支出均与已赚保费收入相关联，那么，中国平安的保险业务本身是不盈利的，扣减上述支出以后的余额为-778.99亿。因此，保险公司的盈利则主要来自于投资收益。

2017年度，公司投资净收益为1,591.9亿，提取资产减值损失452.51亿，其他项目收支净额-102.12亿。除此之外，公司银行及非保险业务手续费及佣金收入贡献1,126.93亿。从而成就了中国平安净利润的高成长和丰厚回报。

净利润的现金保障倍数

根据中国平安2017年度财报，其经营活动产生的现金净流入为1,212.83亿，相对于税后净利润999.78亿，其净利润的现金保障倍数为1.21倍，这表明公司经营活动现金净流入远大于公司净利润。但与上年3.15倍相比，本年度的现金保障倍数却有较大幅度下降，而且，与2007年以来11年间的平均倍数3.69倍相比，下降幅度则更多。因此，公司2017年度保费收入的含金量在一定程度上有显著下降。

纵向来看，公司历史上经营活动现金净流入最好的年份是2012年，流入净额为2,808.97亿，其次是2016年，流入净额为2,278.21亿。2008年的现金保障倍数虽然最高，高达71.43倍，但主要原因是净利润的大幅度下降所引起，而并非当年的保险保费收入具有超高的质量。

对保险公司而言，净利润的现金保障倍数往往具有不同于一股企业的意义。因为不同险种和期限的保费收入，往往意味着不同的现金保障倍数。如果保费收入只是一次性或即期收入，那么，其利益只惠及当期。如果保费收入涵盖未来更长时期的保险利益，那么，对保险公司而言，它也就拥有了保费中更高比例的负债。如果保险公司能够恰当的运用这些负债来创造收益，那么，同样的保费收入也就降低了保险公司的加权平均资本成本，从而为保险公司带来更大的未来利益。（微信搜索：赢韵投资）这也就形成了通常意义上的规模保费与标准保费的概念。

从报表逻辑来说，如果公司的保费收入涵盖更长未来时期，那么，直接的利益就会表现为公司经营活动所产生的现金净流入高于按权责发生制原则计算的公司当期净利润。因此，净利润的现金保障倍数在一定程度上也可反过来解读公司保费收入的质量。

股东权益报酬率

2017年度，公司税后净利润999.78亿，期末股东权益合计5,879.17亿，股东权益报酬率为17.01%，较上年14.88%有较大幅度的提升，自A股上市以来的平均股东权益报酬率14.66%。虽说不上非常绩优，但股东回报非常稳定。

募资与回报

公司自2007年以来，除首发募集资金388.7亿外，并无其他的股东募资。上市以来，公司累计实现净利润3,595.85亿，累计现金分红21次，共分配现金股利651.72亿，所以，这也是一家为股东有丰厚现金股利回报的公司。

07

结语

综合上述，中国平安是一家各方面业务收入保持持续稳定增长、以保险业为主体，兼顾银行与投资业务的综合性金融服务公司。经营风格稳健，风险控制有度，业绩回报适中，管理效率稳定。在中国保险与金融市场上占有较大的市场份额。服务于4.36亿的互联网用户和1.65亿的个人客户。已然成为根植于中国社会、有重大社会影响的保险与金融服务公司。

根据其2017年年报，公司近年来围绕个人金融服务需求，致力于将创新科技与传统金融相融合，其服务涵盖大金融资产和大医疗健康两大领域，旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等，涵盖金融业各个领域，已发展成为中国少数能为客户同时提供保险、银行及投资等全方位金融产品和服务的金融企业之一。

截至2017年末，平安专利申请数达3,030项，较年初增长262%，涵盖人工智能、区块链、云、大数据和安全等技术领域，拥有人脸识别、声纹识别、疾病预测等多项全球领先技术，多项技术成果在医疗影像研究、生物识别等领域斩获国际大奖。如果我的理解无误的话，这些技术的研发成本早已列入公司的业务及管理费用，所以，中国平安在表外积累的财富可能也已经超我们想象。当然，将来这些技术成果会以怎样的方式花落谁家？目前尚不得而知。

以上结论只是根据报表公开披露信息的分析结果，也许与中国平安的真实故事有很大出入，又或许我们所讲的故事远未触及中国平安的经营实质，我所看到的或许只是皮毛，而非真相。偏颇之处，在所难免，请各位包涵。当然，我需要再次声明的是，本文观点只是基于财报所得出的分析结论，既不是推荐中国平安的产品，更不是推荐中国平安的股票。

(郭照蕊、盛露对本文亦有重大贡献）