「价值投资」薛云奎：全通教育，股价堪比“大跃进”

薛云奎

长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。

薛云奎：全通教育，三年跌了近九成

全通教育（300359.sz），2015年的沪深第一股，三年时间不到，市值已跌去九成。从当年的535亿跌至目前的66亿，该股是否仍有下跌空间？高科技概念究竟价值几何？反思全通教育的跌宕起伏，或许是认知高科技公司投资价值的典型案例。

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全通教育：小公司，大市值

全通教育，2005年成立，2014年1月21日上市。上市发行价30.31元，发行后总股数6480万股，总市值不足20亿。但公司上市以后，被各路神仙恶炒，至2015年5月18日，其市值突破535亿，涨幅超过27倍。牛市过去，股价跌至目前，市值已不足66亿。较之最高点，其股价已跌去88%。如果回头再看，当年的全通教育，正是典型的财报上的小公司，股市上的大公司。跌宕起伏的，其实只是股价，在财报上，它从来就没有辉煌过，它一直都是一家挣扎中的小公司。幻想总是很美好，但现实总是很骨干。也不知当年的神话缔造者如今都有了些什么新的说法和新的想法？

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全通教育：商业模式曾一度领先

全通教育是一家从事家校互动信息服务的专业运营机构，从属于家庭教育信息服务领域。主营业务是综合利用移动通信和互联网技术手段，采用与基础运营商合作发展的模式，为中小学校(幼儿园)及学生家长提供即时、便捷、高效的沟通互动服务。

2016年销售收入9.77亿，税后净利润1.43亿。即使按目前已跌去九成的市值来计算，其静态市盈率也高达46倍，仍然有被高估的嫌疑，（微信搜索：赢韵投资）更别提当年按最高市值来计算的市盈率，简直就高到匪夷所思的地步了。以2015年535亿的最高市值与2015年的1.16亿净利润来计算，其市盈率高达461倍，整整比现在的估值高了10倍。

根据公司财报，2014年上市前的销售收入仅为1.72亿，净利润0.45亿，如此芝麻绿豆大小的公司能在2015年炒至535亿的市值，实在是匪夷所思。这一估值水平大概可以跟1958年粮食亩产超万斤的大跃进记录相提并论。“1958年10月1日《天津日报》报道，天津市的东郊区新立村水稻试验田，亩产12万斤，并称在田间的稻谷上可以坐人，让群众参观。到了10月8日和10日两天，《天津日报》又分别报道天津市双林农场‘试验田’，亩产稻谷126339斤的特大消息，一时轰动全国，可称得起亩产之最了，真可谓压倒群雄独领风骚了。新立村的‘试验田’，毛泽东主席亲自视察过，既然是领袖肯定的事情，因此，在全国也就名声大噪了。”（百度百科词条“大跃进”）。

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全通教育：增长速度难以支撑高股价

公司上市当初，其销售收入的全部，均源自“家校互动信息服务”，2015年，公司迫于资本市场压力，以购并方式开始拓展至“继续教育业务”和“学科升学业务”。至2016年，公司销售收入9.77亿，其中“家校互动信息服务”收入5.99亿，占销售总额的61%；“继续教育业务”收入3.31亿，占34%；“学科升学业务”收入0.2亿，占2%；其他业务收入约占3%。如果不考虑购并的因素，自2009年有公开报表数据以来，其家校互动信息服务收入的复合增长率为38.39%；即使加上购并因素，其销售收入的复合增长率也仅为47.92%。这与市场上传统家电类企业的增长速度相仿。

相对而言，净利润的增长就更慢一些，其过去8年的平均复合增长率仅为40.00%。由于没有销售和利润快速增长的支撑，所以，其市值大幅度回落也就在所难免。由此，高科技如果没有高成长，它便只是一个概念，其低成长便很难支撑其高股价。

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全通教育的经营：拨苗助长的后果

如果我们放下高科技的概念不谈，全通教育算不算是一家经营很成功的公司？所谓经营的成功，是指这家公司的生意、买卖是否成功。看一家公司的生意或买卖，有几个维度。其中最主要的维度是看其销售收入的增长。如果一家公司保持持续稳定的收入增长，那么，我们可以说这家公司的经营很成功。至于它是否赚钱？另当别论。

1．全通教育，如果不考虑购并的因素，可以定义为一家持续增长的公司。尽管它的基数很小，但它的增长却一直非常持续。无论快慢，它总在增长，这十分难得。其“家校互动信息服务”自2009年以来，一直保持了持续的增长。最慢的增长年份是12-14年，增长率几乎在12%左右徘徊。最快的年份是15-16年，基本保持在80%左右的增幅。从合并销售收入来看，其增长也基本保持了同样的节奏。12-14年份最慢，约10%左右，而15-16年份增长最快，分别为128%和122%。由此可知，这是一家在经营层面非常成功的公司。

但如果我们就此便下结论说这家公司的未来也能保持同样的增长速度，可能还为时尚早。因为毕竟两年的时间窗对于任何结论来说都略显仓促。2017年截止到三季报，销售收入6.78亿，仅比同期增长7.91%，这似乎表明其增长又碰到新的瓶颈，增长率又进入到一个缓慢增长期。其增长幅度或快或慢的巨大波动，也加大了公司的股价预期风险。

2．分析一家公司的经营是否成功的第二个维度，是看它的销售毛利率。全通教育的销售毛利率可区分为2015年前后两个阶段：2015年之前，其销售毛利率基本维持在50%以上，表明其产品或服务在市场上有较大的差异性和一定的技术含量。但在2016年以及2017年前三季度，其毛利率却有大幅度下降的趋势。分别为33.25%和26.47%，这似乎表明市场消费者正在抛弃全通教育的产品或服务。当然，如果结合这两年的销售增长来看，销售毛利率的大幅度下降或许是因为降价促销而引起，也或许是因为市场上可替代产品出现或产品或服务在差异性被大幅度削弱所致。如果这一推论成立，那么，其产品的品牌竞争力会因为毛利率的大幅度下降而受到巨大伤害，不利于公司长期可持续发展。

3．分析一家公司经营是否成功的第三个维度，是分析其经营的方式或理念。最重要的关注点是公司对营销与研发的重视程度。营销与研发，犹如鸟的双翼，二者必须保持某种均衡，鸟才能够飞得既高且稳。对高科技公司而言，研发投入是关键。没有强大的研发投入和持续的产品创新，公司产品便很容易被新的技术所淘汰。但如果只有研发而不重视营销，恐怕公司又活不过今日，更何谈未来。这既需要艺术，更需要那么一点点运气。

全通教育2016年度销售费用投入0.59亿，占销售毛利的18.29%，研发费用投入0.28亿，占销售毛利的8.8%。两相比较，全通教育的研发经费投入非常有限，。而且，在过去5年基本维持在10%左右水平。换言之，它就从来没有打算过要赌技术，只是迫于高科技的概念，需要装装门面。营销投入则始终保持了较高水平和较快增长。由此也可看出，公司目前发展主要是依靠营销驱动而非研发导向。这或许也是导致其最近两年毛利率大幅度下降的首要因素。

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全通教育的管理：战略性失败

销售毛利率下降影响的只是产品或服务的生命线，它表明公司产品或服务的竞争力正在快速丧失。但这并不代表公司已缺失管理上的能力。在管理层面上，全通教育并非是一家管理失败的公司。因为它的资产已经简单到不能再简单，想要管理失败也不容易。

公司上市前的2013年，其资产总额仅为2.39亿，且一半以上的资产为现金，1.25亿。因此，公司上市也并非因为缺钱。甚至可以说，这根本上就是一家不缺钱的公司为了上市而上市。公司无论是上市前还是上市后，都没有任何金融机构的借款。上市之初，公司也仅仅只募集了1.45亿元现金。

然而，公司上市后，因其股价的飞涨导致证券市场对公司发展速度提出了更高的期望。而这种增长压力就导致公司管理层寻求购并增长的捷径，从而致使其2016年资产规模陡增至25.71亿。2015年底，公司以定向增发方式募资约15亿元，收购两家在线教育公司：北京继教网技术有限公司和西安习悦信息技术有限公司。这一购并虽然带来了公司合并收入的快速增长，但与此同时，因购并溢价而形成的大额商誉资产，也极大的增加了公司未来经营的风险。

根据公司2016年年报，公司账面上接近一半（46.14%）的资产是商誉，其账面值已高达11.86亿元。其次是应收及预付款项合计4.36亿，占资产总额的16.97%，现金资产4.01亿，占资产总额的15.62%。（微信搜索：赢韵投资）长期股权投资2亿，软件及课件等无形资产1.02亿。其他资产项目金额一般较小，几乎可以忽略。

由此可知，公司管理效率大幅度下降的主要原因是因为公司资产规模膨胀过快，其资产周转率连年持续降低。从2009年的1.78次，下降至目前的0.38次。如果公司销售收入在未来不能有较大幅度的突破，那么，其效率将在很长时间内处于低下的状态。“一朝失足千古恨”。所以，从管理的品质上而言，公司上市以来不仅没有带来管理含金量的提升，反而还因购并使之有较大幅度的下降。表面上公司变大了，但实质上内在质量却虚化了。而导致这种虚化的首要原因便是购并引起。因此，拨苗助长、急于求成等战略性失误是导致公司管理失败的首要因素。

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全通教育的理财：上市并非为了融资

从财务层面上来看，公司2016年度资产负债率为17.64%，其中，短期银行借款1.05亿。正如前述，这家公司根本上就不是因为业务发展缺钱才上市融资。上市前的资产负债率为10%，上市当年的资产负债率仅为6.19%，最近两年因战略性管理失误才导致公司捉襟见肘，负债率上升，增加了银行借款。当然，公司目前的负债率水平尚不足以危及公司的资金安全。

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全通教育的业绩：江河日下

在全通教育的所有财务指标中，恐怕最惨不忍睹的指标便是其股东回报率了。公司2016年度实现税后净利润1.43亿，表面上要好于2015年度的1.16亿，更要大幅度高于2014年度的0.45亿。但股东回报率却因为公司2015年度的大比例增发导致分母增长过快而大幅度下滑。2014、2015、2016三年的股东报酬率分别为：12.09%、5.79%、6.75%。这与上市前的绩优表现完全判若天上地下。

进一步分析公司净利润的现金保障程度会发现：公司经营活动创造的净现金流入远远不足。上市以来的三年分别为0.58、0.95和-0.29。所以，这家公司无论是从战略、经营、抑或管理、财务层面上来看，都难以找到优秀或卓越公司的基因。如果说公司上市有带给谁好处的话，那么，也许最受益的便是上市前参与其中的各种股权投资。让人不解的是：查阅其前十大流通股东，其股价被疯狂炒作的背后推手，却不乏国家社保和四大商业银行的影子。这是否有人为的因素，我们不得而知。

根据Wind数据，公司上市以来累计募集资金19.64亿，累计实现净利润3.18亿，累计现金分红0.37亿。所以，这也是一家只顾圈钱而不提供回报的公司。投资者如果期待公司能够通过主营业务赚回所投入募集资金，（微信搜：赢韵投资）不知要等到猴年马月了？如果一家公司没有利润产出，又何来股价上涨呢？除非有人愿意用别人的钱去推高公司股价。

2017年，或许是全通教育迈向艰难的开始。截止到三季度，公司实现销售收入6.79亿，税后净利润0.14亿。无论是增长还是业绩，显然都远远低于市场预期。曾经是沪深股市上的一颗新星，也不知有多少投资者在这支股票上折戟沉沙，三年时间不到就要陨落了，不知这应归因于天灾，还是人祸？