「价值投资」薛云奎：乐视网的会计“妙手”与“鬼手”

薛云奎

长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。

薛云奎：乐视网的会计“妙手”与“鬼手”

乐视网是投资者意见分歧很大、很有争议的一家公司。对于这样的公司，如何保持客观、中立的立场，得出专业的分析结论，呈现公司本来的样子而非是自己想要或某人想要的样子，是财报分析所面临的最大挑战。

在今天的分析之前，我曾经发表过两篇公号文章，分别讨论乐视网上市前的2007年至2009年，以及上市后的2010年至2016年的10年财报。之所以把这10年分成两个阶段来看，一是因为乐视网的上市节点在2010年，二是因为财报所呈现出来的乐视网，是两个盈利能力完全不同的乐视网。分开来看，或许可以看得更清楚、明白。

上市前，它小巧而精致，上市后，业绩大变脸。这其间究竟隐含了怎样的秘密？有人说，乐视网的财报完全符合会计准则的规范；也有人说乐视网的财报完全是包装、造假的产物。那么，接下来的分析究竟会为我们提供一个怎样的答案呢？我们的立场又如何能够保持足够的中立？

01

上市前的绩优股

上市前的乐视网，绝对算得上是一家好公司。2009年，即上市前一年，其销售收入1.45亿，净利润0.45亿，销售净利润率高达30.52%。这绝对称得上是一家盈利能力很强的小公司。小巧而精致，至少在会计报表上的表达是这样，除非它的报表是包装粉饰后的结果。

严格意义上来说，利用公开数据的财报分析，很难就报表的内容是否存在粉饰或舞弊下结论，因为我们不可能利用到公开资料而获得舞弊的直接证据。但利用报表间的内在逻辑，或许我们可以推断公司是否存在会计舞弊的端倪或可能。

综观上市前的乐视网，除刚才提到的销售净利润率指标外，其他财务指标的表现也同样优异，资产周转率从2007年的0.57次提升到2009年的0.62次，股东报酬率也一直保持在20%以上。因此，无论从哪个角度来看，乐视网的小巧与精致都表现得无可挑剔。

02

上市后的业绩大变脸

乐视网上市后，其销售净利润率便开始节节败退，2010年上市当年，下降为29.42%，2011年，下降为21.87%,及至2016年，已跌入负值区间，下降为-1.01%。上市后，累计实现税后净利润7.47亿，销售收入461.87亿，平均销售净利润率仅为1.62%。而上市前三年累计实现净利润0.89亿，销售收入2.56亿，平均销售净利润率高达34.89%。如此大的业绩反差，让人不得不对它上市前的优良业绩而生疑。

从财报分析结论来看，导致公司销售净利润率下降的主要原因是公司销售毛利率的下降。公司上市前三年的平均销售毛利率为70.25%,而上市后的平均销售毛利率仅为18%。（微信搜索：赢韵投资）如果仅仅根据报表数据来解读，公司上市前经营的是技术含量极高的高科技产品，而上市后所经营的则是不具有差异性的普通产品。这种巨大的反差，违背一般的商业逻辑。因此，我们有理由怀疑：公司上市前的财报被粉饰的可能性非常大。

03

离奇失踪的“研发投入”

如果说乐视网上市前的财报存在粉饰的可能还只是一种逻辑上的推断，那么，上市后的财报“大包装”则相对证据明显。最离奇的就是研发投入的“失踪”案。

公司自2010年上市以来，累计研发投入46.3亿，而同期累计实现净利润仅为7.47亿，如此大手笔的研发投入，让人不得不对乐视网如此追求研究创新的热情而刮目相看。

然而，让人费解的是：如果乐视网是一家追求研究创新的典范，那么，为什么它的销售毛利率却会直线下降？这要么说明其研发投入没有效率，要么说明其研发投入本身就是个忽悠。

首先，让我们来分析这46.3亿研发投入的去向。根据公开资料，研发投入的资本化金额为27.3亿，资本化率为58.96%。如此高的资本化比例表明公司研发具有很高的效率。所以，这与前述研发效率低下的逻辑相矛盾。

通常情况下，研发过程中的风险和不确定性越高，研发投入的费用化比例就会越高。而反过来，如果研发投入的资本化率很高，则表明公司研发投入的风险很低，大部分的研发投入都可以形成有效的资产。

由于乐视网的研发投入资本化率很高，说明其研发效率很高。另一方面，由于其毛利率大幅度下降，又说明其缺乏研究支持。所以，这一矛盾的背后很有可能指向唯一的可能：巨额研发投入本身只是个忽悠。

为什么巨额研发投入存在忽悠的空间？在现有会计准则体系中，研发投入的确认和计量相对比较宽泛。因为有关研发经费的投入，以及资本化和费用化的比例，并非正表披露内容。各公司在报表附注中的披露并不严格、规范。由于研发投入及其资本化率并非财报表内项目，审计验证也相对宽松。即使退一万步，监管机构将来查出问题，最终也很难问责管理层和审计师。因为研发活动本身的特殊性（很少有两个企业从事同一项目的研发）和研发过程的高度不确定性（能否形成研究成果，难以预料），使得其主观判断是否合理很难被验证。

研发投入46.3亿，除资本化27.3亿之外，另有19亿的研发费用应当计入当期损益。由于研发费用在当前会计报表体系中并未要求单独列示，它只是包括在管理费用项目内的一个子项目，因此，同样很难引人关注。

经提炼历年的财报附注信息，我们仅找到一笔研发费用入帐，即2016年财报管理费用项目中包括了金额为0.19亿的研发费用。这与19亿的研发费用相差了100倍。为什么会出现如此大的差异？19亿的研发费用又去了哪里？或许管理层将来有机会可以给我们一个合理的解释，又或许公司根本就没有投入过如此巨额的研发费用，它只是一个无中生有的数字。

如果说这19亿的研发费用真的发生过，并且已通过管理费用项目进入报表，只是忘了在报表附注中详加披露。那么，这最多只能算是公司披露上的瑕疵，而说不上是会计舞弊。但如果事实并非如此，公司研发投入舞弊的事实便昭然若揭了。

要证明19亿研发费用是否进入公司管理费用，这对于大部分公司来说，或许有一定难度，通常只有通过公司内部查帐的方式取得直接证据才能够证明。但乐视网的案例倒是相对简单，一目了然。因为它的管理费用总额，也不及研发费用的19亿。

公司自上市以来，累计管理费用总额仅为12.71亿，而研发费用却高达19亿。所以，无论如何这12.71亿的管理费用也无法包含这19亿的研发费用在内。由此，公司研发投入、资本化与费用化等数字之间，已然存在重大舞弊嫌疑。

公司研发投入的费用化与资本化，是会计职业界最具争议的话题之一。传统的观点认为：研发投入能否形成特定的专利技术具有很大的不确定性。因此，根据会计稳健原则，公司一般都会在研发费用发生的当年列为费用，而非资本化为资产，以减低公司未来的经营风险。但这一做法的缺陷是：由于方法太过稳健，很可能导致公司专利技术等资产的价值被严重低估。因此，调和的做法便是将研发过程中随着不确定性的减低而部分地将研发投入资本化为无形资产或开发支出。这一方法如果被恰当的采用，或许能够更公允地表达研发活动的本质，避免技术资产的价值被人为低估。但如果这一准则弹性被恶意利用，它便为公司操控报表开了方便之门。乐视网很显然是认识到了这一准则的精髓。因为研发投入无论是资本化还是费用化？都必须高度依赖管理层的主观判断。比方说，研发过程中的什么时间点是过了高度不确定的风险期，应当资本化？（微信搜索：赢韵投资）创新技术的研发应当投入多少经费才算合理？由于诸如此类的问题并不存在显而易见的标志或统一的可比标准，所以，这在客观上便为管理层的操控行为提供了足够大的空间。

如果说乐视网仅仅只是利用研发费用的资本化来操控公司财报，这问题倒也并不严重，最多只能判定其会计政策和估计失当，而不能轻易认定为会计舞弊。但事实上，乐视网实际所走的路要比研发投入资本化远得多，难以回头。越来越多的证据表明：它所谓的巨额研发投入或许只是一个“子虚乌有”的忽悠，根本上就是一个幌子，而非事实。

首先，如果46.3亿的投入为实的话，如何解释19亿费用化的投入去了哪里？如果不能说明去向，也就等于无法说明这笔钱的恰当来源。

其次，公司在不包括这19亿研发费用的前提下，合并利润仅为7.47亿。如果包括这19亿研发费用，公司早已巨额亏损。

所以，一种假设的情形是，这46.3亿的研发投入根本就是无中生有，或者部分无中生有。也就是说，乐视网的研发投入并不是46.3亿。它通过编造的46.3亿的研发投入，一方面赚足了科技创新的“面子”，还得到了掏空公司资产的“里子”。因为被资本化的27.3亿资产是否物有所值？根本无从查证。

根据2016年年报，开发支出和无形资产合计为75.78亿，其中开发支出6.96亿，无形资产68.82亿，占资产总额的23.51%。而截止到2017年中报，公司报表上的无形资产和开发支出已高达94.45亿，其中：开发支出8.16亿，无形资产86.28亿。

透过前述的分析大家或许很容易理解，我为什么将乐视网对研发投入及其资本化的操纵称之为会计“妙手”？一是因为技术性资产的研发过程具有相当大的特殊性，其中花费多大的成本存在很大的暗箱操作空间，二是这些研发项目何时取得成功、以及最终能否成功很难被客观验证，会计师在审计时会基本依赖管理层的判断和陈述，三是将这些投入资本化为资产，也很难验证这些资产的价值。由此可知，乐视网只是利用了相关会计准则中所包含的弹性，即研发投入的资本化或费用化，这其间所存在的弹性便成为公司操控报表的“黑洞”，当下虽无直接的证据，但可以肯定的一点是：乐视网被费用化的19亿研发投入无故失踪，很难让人有除此之外的第二种解释。

04

巨额亏损的少数股东

如果说研发投入的离奇失踪堪称乐视网的会计“妙手”，那么，少数股东只承担亏损而不分享盈利，便只能称其为“鬼手”了。

上市公司股东既包括股票可上市交易的母公司股东，也包括股票不可上市交易的子公司股东。上市公司作为母体，如果控制了子公司的大部分股权，那么，这部分股权在公司合并报表时便成为归属于母公司所有者的权益，另一部分未控制的股权（被子公司的其他股东控制）便被称之为少数股东权益。如果母公司100%控股子公司，则不存在归属于母公司所有者权益和少数股东权益的区分，因为100%的子公司权益都归属于母公司。如果母公司只是控制了子公司小部分股权，一般来说，这一小部分股权会作为上市公司的长期股权投资，被投资的子公司财报也不会合并进入上市公司的财报。

但有两种特殊情况是例外。一是母公司虽然控制了子公司的大部分股权，但如果有协议约定大股东并不实质性控制这家子公司，那么，按照“实质重于形式”的原则，子公司的财报不会并入母公司，所投入的股权也只是列为报表上的长期股权投资。二是母公司虽然只是小部分股权投资于子公司，但若有协议约定或其他证据指向这家子公司仍然实质上由母公司控制，那么，按照“实质重于形式”原则，子公司的报表仍然需要合并进入母公司。在这种情形下，母公司合并出来的报表结果就很可能表达了少数股东并不是真正意义上的少数。比方说乐视网控股乐视电子商务30%的股权，理论上，30%只是少数股权，但实质上，由于乐视网还拥有另外40%的表决权，所以， 达成实质性控制乐视电子商务的目的，乐视电子商务便成为乐视网控股合并的子公司，另外70%控股权的股东便成为少数股东。所以，少数股东并非一定在数量（控股比例）上是少数。

由于上市公司的股东权益区分为归属于母公司所有者权益和少数股东权益两个部分，那么，与之相应的子公司盈利或亏损也会相应的分成两个部分：归属于母公司所有者的净利润和少数股东损益。所谓合并报表，指的是所有被母公司实质性控制的子公司报表，都需要并入上市公司的报表。合并既包括对子公司资产、负债、所有者权益的合并，也包括对销售、成本、利润的合并。合并完成后再根据母公司和少数股东的控股比例来加以切分。所以，如果子公司是盈利，归属于母公司的所有者也会分得盈利，子公司是亏损，归属于母公司所有者也会分得亏损。但乐视网的财报在股权结构的精心安排下却出现了利润归母公司股东而亏损归少数股东的异常情形。

乐视网归属于母公司所有者的净利润高达21.42亿，而归属于少数股东的损益则成为巨额亏损-13.95亿。也就是说，从报表上来看，子公司的盈利似乎都归了控股股东，而少数股东则只负责承担了亏损，并不享有盈利。

虽然这一结论难以想象，但当把案例拆解开来，要理解也并不复杂：只要将母公司权益占大头的子公司盈利丰厚，让母公司分到大头盈利，而让那些少数股东占大头的子公司发生巨额亏损，让少数股东去承担巨额亏损。这样，母公司合并报表时的大盈利和小亏损两相抵销，归属于母公司股东的权益自然也就变成了盈利。而分担了亏损大头的少数股东权益，自然也就变成了巨额亏损。当然，如果少数股东是其他独立第三方，或许少数股东并不乐意，这一安排便无法持续。但如果一家公司既有上市部分，又有未上市的集团公司或其他兄弟公司，要达成这种极端情形也就相对变得容易。不过，这一安排仅有会计的“妙手”是远远不够的，老板还必须亲自参与股权设计，所以，我更愿意把它称其为“鬼手”，而非“妙手”可以概括之。

为什么乐视网只要归属于母公司所有者的净利润而不顾其他呢？原因很简单，因为监管部门的要求通常只强调归属于母公司所有者的净利润而忽视合并净利润，乐视网只不过竭尽所能去讨好和满足监管方的要求而已，这并非只是乐视网的过错。在我的案例分析中，我更愿意使用合并净利润，而非归属于母公司所有者的利润，所以，也常常有听众朋友问我的股东权益报酬率怎么跟他自己计算的结果不一样。我之所以更愿意用合并利润，是因为报表中的资产、负债和收入、成本等要素都是按合并口径来计算的，只有用合并净利润才能口径一致。

05

负值的所得税

乐视网的研发经费失踪案和少数股东巨亏案，早已让人瞠目结舌。但比起所得税费用负值案来说，似乎前面两案又都算不了什么，所得税负值案才堪称经典中的传奇，挑战了吃瓜群众的思维极限。感谢乐视网又为财报分析案例库贡献了新的素材。

乐视网自上市以来，累计实现税前利润5.31亿，而累计交纳的所得税则为-2.15亿，归属于母公司所有者的净利润21.42亿。在史上还真没有见过如此奇葩的财务报表。按照一般的逻辑，所得税为0已是极限， -2.15亿显然有些匪夷所思。但要恰当的理解这一负值也不困难，这需要从递延所得税资产说起。

递延所得税资产，是指公司可在未来抵扣应交所得税的一种额度。如果它在未来可以抵扣应纳所得税额，那么，它就是有价值的资产。如果不能在未来抵扣，那么，它就会变成是一种资产泡沫。所以，在本质上它只是一种可以在未来行使的权利。

乐视网2016年递延所得税资产为7.63亿，其中，可抵扣亏损6.51亿，占递延所得税资产的85%。此外，坏账准备0.78亿，存货跌价准备0.07亿，无形资产减值及融资租赁摊销利息等，仅有少许。也就是说，所得税资产的大头是可抵扣亏损。所谓可抵扣亏损，是指根据税法规定，公司之前年度发生的亏损，可以用未来5年内的盈利先行弥补亏损，弥补亏损之后若仍有盈余，再交纳所得税。从这个意义上说，亏损公司的盈利虽说都具有未来抵扣所得税的权利，但如果亏损公司持续亏损，即使它享有这一权利也无法行使，所以，这类公司的可抵扣所得税同样难以成为有效的资产。如果亏损公司真的盈利了，那么，所得税资产便就有了变现的机会，所以，我们会在报表上看到，公司虽有盈利，但所得税费用却可能成为负值，是因为它抵扣了以前年度的所得税额度。

所得税资产，究竟是真金白银还是纸面富贵？不同来源的所得税资产，其含金量也许会略有差异。正如前面所言，可抵扣亏损的所得税资产，必须要以公司未来盈利为前提。但有些所得税资产，则可能只是暂时的时间性差异，未来抵扣的概率会大一些。例如公司计提坏账准备。由于公司计提坏账准备是采用权责发生制，也就是说坏账在还没有真实发生的情况下按照以前的经验加以估计，而估计出的坏账准备按照税务部门的收付实现制原则尚未真实发生，税务部门认为它并不能用以抵税，这就会形成税务部门与企业会计部门在计量原则上的差异。

反过来的情形也是有的，就是企业认为应该多交，而税务部门认为应该少交的情形，这种情形便会形成递延所得税负债。它也是一种暂时性差异。因为随着时间推移，企业少计成本或费用迟早会进入未来的成本或费用构成，所以，当期按税务部门少交的所得税在未来还是要补交的。这就相当于是企业负债。

由此可知，递延所得税资产虽然名为资产，但是否能够真正成为资产，其实还取决于很多前提条件。在企业持续经营的前提下，它只是一种时间性差异，在未来很有可能转换为资产。但如果前提条件不满足或企业终止经营，那么，它瞬间便会化为泡沫。所以，也可称之为泡沫性资产。

06

乐视网的资产泡沫

上市前的2009年，乐视网只是一家小公司，资产总额为2.37亿，2016年，资产规模扩张到322.33亿，增长了136倍。那么，其资产质量是提高了还是降低了？资产构成中又存在一些怎样的泡沫？以下，我们来做一个粗浅的解剖。

上市前的乐视网，几乎就是一家空壳公司。在2.37亿总资产中，非专利技术、系统软件和影视版权等无形资产高达0.88亿，占总资产的37%，固定资产0.8亿，现金、应收款和预付款共计0.6亿，其他资产几乎可以忽略不计。也可以说，这家公司的资产比较简单，一目了然。

2016年，公司资产总额322亿，其中，流动资产余额158.69亿，非流动资产余额163.65亿。流动资产中占比最大的资产是应收和预付100.25亿，占流动资产总额的63%，货币资金余额36.69亿，占流动资产总额的23%。存货及其他流动资产21.74亿。非流动资产中，占比最大的资产是无形资产，余额为68.82亿，占非流动资产总额的42%。开发支出6.97亿，预付版权费15.74亿，三项合计91.52亿，占非流动资产总额的55.92%。排名第二的资产是长期股权投资20.7亿，占非流动资产总额的13%。除此之外，商誉、长期待摊费及递延所得税资产合计15.12亿，占非流动资产总额的9.2%。固定资产净值11.4亿，占非流动资产总额的6.96%。

通过以上分析我们初步了解，乐视网的资产风险主要表现在三个方面：

第一，以非专利技术、系统软件和影视版权等为主体内容的无形资产，包括内部研发及开发支出等，共计91.52亿，接近总资产的近三分之一（28.39%）。这些资产究竟价值几何？比较难于验证。

第二，公司应收及预付款项100.25亿，占资产总额的31%，如果公司持续经营，或许风险可控。如果公司经营陷入困境，该等资产同样风险巨大。

第三，商誉、递延所得税资产和长期待摊费用虽然占比较小，但仍然金额巨大，高达15.12亿，如果公司经营持续恶化，那么，此等资产将在瞬间灰飞烟灭，风险巨大。

由此可见，乐视网的资产大多以非实体类资产构成，泡沫巨大，尤其是在持续经营困难的前提下，其可变现性或许不及一半。

07

乐视网的经营困境

如果乐视网单纯只是资产和业绩方面的问题，也许还只是次要问题，经营才是一家企业的根本。

乐视网2010年 8月上市之初，销售收入仅为1.45亿，2016年度销售收入达到219.87亿，较之上市前的2009年增长了150倍，平均复合增长率高达87.2%。如果单从销售业绩来说，这个成长速度是惊人的，其经营是非常成功的。只是公司只赚吆喝不赚钱，销售毛利与销售净利变得越来越薄，在各种会计规则都做到很撑的条件下，2016年也未能逃脱亏损的命运，2016年度以净亏损-2.22亿收官。虽然实际的亏损要远超过这个数，但理论上说，公司只有经营成功，将来总会有咸鱼翻身的机会。所以，亏损在一定程度上并不可怕。

真正可怕的是，2017年乐视网，江河日下，销售一泻千里。收入日渐萎缩，亏损缺口越来越大。眼见得一家百亿级销售的公司一夜回到从前。销售收入从2016年度三季度创出67亿新高后，自去年第四季度至今年第三季度，分别为：52亿、41亿、14亿和5.73亿。真是发展有多快，衰败也会有多快。再看合并净利润，更是惨不忍睹，至三季度末，亏损缺口已达到-22.82亿。如此一泻千里的局面，看来要再挽回是真的有些困难了。

08

结语

有人说：乐视网是一家富有激情和创造力的公司，其创始人贾跃亭，为人低调，胸有大志。至于其商业模式和技术是否具有创新力我没有深入研究过，但就财报而言，其创造性肯定是显而易见的。不过，听说贾跃亭1995年毕业于山西省财政税务专科学校，大专学历，会计专业，我相信他一定被教导过：会计，是最不需要创造性的专业。会计专业所一再教导的，是要人们遵循会计惯例而非创新。投资人也更愿意接受稳健和保守的会计。然而，他或许天生就是一个喜欢颠覆传统的人，不然也不会有乐视网的“生态化反”，……。

总之，透过乐视网的财报分析，我真正学会了很多。他为了让乐视网的财报盈利，真的付出了巨大努力。为了财报有利润，可以说他把能想到和不能想到的会计招数都用到了极致。巧妙构思巨额的研发投入，一箭三雕。一方面挣得了重视研发投入的名誉；另一方面通过将巨额研发投入资本化，扩大公司资产规模，做大做强；第三，巨额研发费用无故失踪，不影响公司当期盈利。要同时做到这三点，我相信全世界无人能出其右。他通过精巧的股权结构（控制权+表决权）安排，只拥有巨额亏损公司少部分股权，达到实质性控股目的。一方面，全额合并被控制子公司的资产和收入，另一方面，小比例分担子公司的巨额亏损。及至达成合并报表中销售收入快速增长，归属于母公司所有者能够巨额盈利，而少数股东损益承担巨额亏损。如此精心构思的案例，我相信在全世界也找不出第二例。他通过对亏损公司累计亏损的运作，转化为公司递延所得税资产，一方面通过转移定价，操控各子公司间的利润分布，另一方面透过税务运作，利用递延所得税资产抵扣所得税费用，及至合并报表的所得税达成-2.15亿。以上会计操控，随便一条都足以写进历史和会计教科书。

乐视网精心构思这一切究竟是为了什么？严格说来，贾所做的这一切其实都是为了上市公司股东的利益，关于这一点我深信无疑。当然，他是这家公司的大股东，这样做也符合他自己的利益。不过，让我曾经困惑的是：他为何要让母公司股东盈利而独自吞下亏损的苦果？他为何要免费借钱给上市公司使用？他是真的大公无私，还是只是想让乐视网的报表更好看一点？他为什么要让乐视网的报表更好看一些？也许不用我过多解释，大家已然有了自己的结论。

中国证券市场可以说是全世界最疯狂的市场，炒股票只听忽悠，忽视公司内在价值。乐视网的股价也因此被推高到匪夷所思的1500亿。股价炒上去，究竟谁受益？推高不是目的，减持才是关键。2015年，贾跃芳先后减持2400万股，套现约12亿；贾跃亭减持约3500万股，套现约25亿。减持不是他的错，高价也不是他的错。（微信搜索：赢韵投资）让股价上涨、再上涨，是市场共同的愿望，是股民共同的心声，大家都受益。他，这个低调的创始人，也难免会受到股民和媒体的追捧，变得高调起来。只有当潮水退去，大家才知道谁在裸泳。其实不然，即使潮水没有退去，如果你愿意解读财报，你一早就会知道谁在裸泳。

现在反过来冷静的思考：如果中国没有证券市场股价虚高的诱惑，是不是这一切都不会发生呢？所以，打造一个健康、理性、可持续发展的市场对深化经济体制改革、实现强国梦是多么的重要。

终

以上结论只是根据报表公开披露信息的分析结果，也许与乐视网的真实故事有很大出入，又或许我们所讲的故事只是冰山一角，其中还隐藏更多别的“鬼手”和“妙手”，实在无从知晓。