【宏观经济】负利率的逻辑、影响和反思

今年以来全球范围内已经有超过30个经济体加入降息阵营，大背景是2018年下半年以来的全球经济放缓，叠加贸易保护主义的连锁反应导致经济和金融市场不确定性上升。政策利率下调的同时，债券市场负利率现象也逐渐蔓延，同时负利率开始影响信贷市场。

负利率蔓延背后

大背景是2018年下半年以来的全球经济放缓，叠加贸易保护主义的连锁反应导致经济和金融市场不确定性上升。除美欧外，各家央行降息决策的依据存在一定差异，大致可以分为四类：

1）一些高利率（10%以上）国家面临高通胀压力，降息只是在通胀压力缓和背景下的适度调整，预计未来仍将维持高利率环境，如乌克兰（16.5%）、土耳其（15%）、埃及（14.75%）等；

2）部分中等利率（5%左右）水平的发展中国家增长增速较快，但面对内外需求放缓压力，降息更多属于“预防式”，如印度、马来西亚等；

3）一些外向型经济体采用盯住美元的关联汇率制，利率调整和美联储同步，属于“被动式”降息，如香港、阿联酋、沙特、巴林等；

4）一些发达经济体本身利率较低（2%以下），受全球经济影响较大，增长放缓、接近通缩，跟随全球降息潮有较大合理性，如新西兰、澳大利亚、韩国等，同时由于基准利率已经接近历史低位，未来如果进一步宽松，出现“负利率”可能性较大。

从全球范围看，不少国家国债已经进入了负利率时代。荷兰和瑞士从2年到3年所有期限国债的收益率都是负的，法国、德国、日本等除超长期限外，绝大部分期限国债收益率为负；英国、澳大利亚、新西兰等国尽管收益率仍然为正，但相对较低，关键期限收益率都降至1%以下。相比之下，中国的国债收益率具有较高的利差优势。

负利率的基本逻辑

负利率政策作为一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破“零利率下限”（Zero Lower Bound）。

传统上学术界认为政策利率存在一个下限，同时下限水平至少等于零，当政策利率足够低时，各类资产的收益与现金趋同，由于现金具有最强的流动性，因此市场主体会选择持有现金，这时降息操作只能增加现金持有量，并不能刺激投资和消费的增长，即陷入“流动性陷阱”。

随着理论发展，不少学者开始质疑持有现金没有成本的假设。如果考虑到持有现金会产生储存、运输和保管等成本，即使政策利率突破“零下限”后，其他资产的收益仍然大于现金，现金需求不可能趋于无穷大，因此政策利率在”负利率”区间仍然具有刺激经济的作用。

不过，负利率可能存在”经济下限“。经济下限以利率调控是否陷入“流动性陷阱”为依据，如果降低利率不能再刺激总需求，该利率水平即为负利率的“经济下限”，由于不同国家基本面的差异，“经济下限”也存在明显差别。

从“经济下限”的角度来看，“负利率”政策在刺激信贷投放方面虽然能够发挥一定的作用，但整体效果并不显著，且边际效应递减趋势明显，意味着‚负利率‛政策可能已触碰“经济下限”，比如日本。

负利率背后的思考

归根到底，负利率政策只是短期内缓解经济下行压力的‚麻药‛，无法解决甚至加深了经济体内在的结构性矛盾。低增长、低通胀和高失业率只是全球经济低迷的表象，关键在于结构性问题导致劳动生产率不断下滑。

在政策扩张边际效果衰减的同时，政策空间也在不断缩小。随着全球央行资产负债表不断扩大，政策利率不断下调，部分国家已经降为负值，最终必然触及“经济下限”（降低利率无法再刺激总需求）。同时，各国财政持续恶化，政府债务大幅攀升，积极财政力不从心，在发达经济体中更为明显。

文章及图片来源：网络，如涉侵权，请联系我们。