财·茶道｜管清友：中国经济的十二时辰及未来的变化

2014年提出打破刚兑是个前奏，从2016年中政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”开始，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。我们要做的事就是在不破坏中国经济系统性稳定的前提下，悄无声息的把过去十年金融自由化埋下的“雷”一个个拆掉。这次我们面临的挑战不亚于90年代末那次调整，因为既要出清国内的金融泡沫和过剩产能，还要顶住外部贸易战的冲击，这比二十年前的外部环境恶劣的多。

经济的规律：

金融大出清的十二时辰

2014年既是新一轮宽松的起点，也是这场出清的前奏，算是十二时辰的“子时”。因为在这一年，刚性兑付时代正式终结。有两个代表性事件：一是中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，拉开了信托违约的序幕；二是债券市场“违约元年” ，首次出现实质性违约，主要是中小企业私募债发行人违约。

2015年算是“丑时”，股市成为第一个闹事的“狼卫”。上半年大家可能还沉浸在股票市场暴涨的狂欢中，6月份就出现了股灾。接着，P2P出现第一波“爆雷”跑路潮，出现e租宝、泛亚、金赛银基金等大事件。债券违约也开始进入常态化阶段，天威集团成为首家发生违约的国有企业。

2016年算是“寅时”，债券违约的盖子揭开了。供给侧改革元年，房地产开始严厉调控，上半年整个大宗商品价格的上涨，特别是铁矿石。下半年经济下行压力加大、上游行业景气度下降，在去杠杆和年底资金紧张的叠加影响下，国债期货一度跌停，过剩产能行业违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，债灾出现。由于债灾主要发生在金融机构、银行间市场，所以很多券商曝出了“萝卜章”事件，国海证券的“萝卜章”事件闹得沸沸扬扬。

2017年算是“卯时”，“史上最严”的金融监管警钟敲响。强化监管后，有很多产品陆续出现爆雷，如招商银行10亿理财产品逾期兑付，银行理财首次违约，中江信托政信项目未能如期兑付，典型的“庞氏骗局”钱宝网爆雷。经过前些年的无序狂奔，爆雷必然会出现，强化监管只是压死骆驼的最后一根稻草，整个金融形势都在2017年出现了逆转，金融周期从2017年开始正式进入下行周期，开始收缩。

2018年算是“辰时”，爆雷明显增加，我们开始见证资产价格下挫的威力。2017年末十九大召开后的中央经济工作会议将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险。这是因为很多金融机构在严监管之下出现各种问题，安邦被接管标志着金融去产能拉开序幕。在中美贸易战的冲击下，上证指数从3500点左右一路跌到2400多点，股票质押爆雷，十分惨烈，对于资产价格的杀伤力应该是比2007年的6124和2015年的5178还要大。当然债市也不太平，违约潮再度来袭，AAA债券上海华信首次违约，高评级也未能幸免；与此同时，裸泳的P2P开始一个个倒下，出现的停业和问题平台数量就超过1200多家，尤其是6-8月维权事件频发，甚至让人闻到了一丝金融危机的味道。

2018年底到2019年一季度算是“巳时”，金融风险一度阶段性缓释。经济开始短暂企稳，但这只是暂时的，下行压力仍然很大，我们看到一些“金牌机构”，以前觉得绝对不可能出问题的机构开始出问题了，如光大资本52亿海外投资项目破产，血本无归；“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企都不那么靠谱了。

2019年二季度以来我们已经进入“午时”，风险开始扩散到部分小银行，“接管”银行这种非常手段开始出现。5月，一度停火的中美贸易摩擦再度升级，经济再度承压，风险加速释放，包商银行因出现严重信用风险被央行、银保监会接管1年，成为历史上首个被监管机构接管的商业银行，也是继安邦被接管后的又一金融机构。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所问询，超过100亿未能按期兑付，诺亚财富34亿踩雷承兴国际事件，金融出清开始蔓延到一些头部级别的金融机构。

不过，庆幸的是，这场金融大出清已经过半，我们还没有失守系统性风险的底线，所以我们还有时间可以在这里一起讨论。总的来说，中国经济依然有很多好牌可以打，我们虽然做好了最坏的准备，但依然可以去争取最好的结果。

资产的收缩：

宏观经济本质上是资产的集合

站在拐点上，必须首先看清楚长周期的变化。从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程，这是一个自然规律，不以个人意志为转移。

从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.3%，也就是说，还有至少10年左右的减速期。

虽然中国有些不一样，土地、人口、资本、技术等要素市场化还没完成，在集体经营性建设用地入市、打破城乡二元结构、推进资本市场化、技术创新的过程中等要素红利正在不断释放，经济增速不会骤降至3%。

但中国也不可能例外，增长自然减速、经济持续承压是大势所趋。短期之内经济下行的压力还是比较大的。2019年二季度经济增速已经创下了2009年二季度以来新低，也是自1992年开始有季度记录以来，经济增速最慢的一次。而且实践证明近十年三轮货币宽松刺激后的效果越来越弱，反应越来越迟钝，“央行也不是药神”，不能再想过去一样寄希望给宽松的货币政策。因为这次可能真不一样。过去10年里面，经历过2009、2012、2014这三轮宽松，很多企业由于不能够审时度势，在宽松政策之下反而成了炮灰。2009年4万亿，很多企业开足马力增加产能，最后自己变成了过剩产能，在去产能的过程中被清理掉了。2012、2014年两轮大宽松，金融泡沫化，很多企业觉得融资太容易了，资金太便宜了，钱太好借了，借来了很多钱，然后投出去了、花出去了，花到不该放的地方，投到不该投的地方。最后由于高杠杆、有的破产、有的失去控制权、有的爆雷，“跑路”算是比较好的结局了。这三轮大宽松的结果提示我们，要对宏观政策有一个正确的认识，在宏观政策变化的同时踩准节奏，或者要保持一个平常心。

在经济增速换挡的大背景下，比较确定的是经济出清已经进入下半场，还在继续。

第一个是对外部门出清，经常项目顺差收窄，服务贸易逆差扩大。这几乎是一个确定性的趋势，也是中国经济转型中必然遇到的一个问题。近年来，贸易结构发生了很大的变化，出口导向型经济难以为继。外因是贸易保护主义抬头，加征关税成为常态，出口必然会受到冲击。贸易战是长期持久的事，而且是无法改变的。内因是中国正在从一个储蓄大国向消费大国转变，进口需求不断提升，尤其是服务贸易逆差在不断扩大。同时劳动力成本上升，出口竞争力下降，大量产业向外转移，货物顺差接近天花板。结果是货物顺差逐年递减，服务逆差逐年递增，贸易顺差正在消逝。

第二个是政府部门出清，“开正门、堵歪门”，地方政府扩张缺乏抓手。2014年，43号文和新预算法出台后，政府融资方式全面重构。地方政府可以发债，但预算内额度十分有限。地方平台融资功能被剥离，表外违规融资受限。2015年万亿PPP、政府购买服务和政府产业基金兴起，政府投资上演了最后的疯狂，基建同比增速超过20%，成为助推高杠杆的主要原因。但好景不长，随着规范政府融资力度层层升级，PPP陷入沉寂、政府购买严控预算、政府产业基金近乎腰斩。地方政府融资被限制后，基建增速出现断崖式下跌，2018年最低只有 3.3%。结果很多相应的产业环节、相应的机构都会受到影响，因为很多政府的生意现在没法做了。

第三个是家庭部门出清，人口红利出现拐点，房地产进入白银时代。家庭部门加杠杆是房地产行业火爆的重要推手，尤其是近几年，大家明显感觉到家庭杠杆明显提高了，催生了一波房地产牛市，房价大涨。但现在无论是从基本面还是政策面来看，房地产总量扩张的黄金时代都结束了，进入存量盘整的白银时代。从基本面看，由于高中毕业生数量和婚姻登记人数等刚需人口加速下滑，劳动力人口出现拐点，参考美国和日本经验，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶，日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶，购房主力军的减少会导致首套房刚需趋势性下降，后地产周期刚刚开始。从政策面看，2019年房地产主基调仍然是“房住不炒”，把房地产作为一个金融风险问题，坚决打击投机性需求，抑制房价过快上涨。在严厉的调控政策影响下，很多能加杠杆的家庭加不了，有能力买房的没有资格买。而且本轮房地产调控的节奏和以往确实不一样，以往是紧两年，松三年。但这一轮整个调控政策从2016年以来，至少到现在看没有放松的迹象，不能再用过去的周期眼光看待房地产市场。

第四个是企业部门出清，高杠杆模式难以为继，去杠杆仍在进行中。分部门看，非金融企业杠杆率超过150%，远高于金融部门的60.64%、居民部门的53.20%和政府部门的36.95%，与国际水平相比，也明显处于相对高位，去杠杆任重而道远。

降杠杆是很多企业的必然归宿，以房地产行业为例，中国内地房地产行业上市公司平均杠杆率在80%左右，香港地区房企负债率要低很多，基本上在20%-30%之间，最低的只有10%多一点，最高的只有40%左右。后来我请教过香港地产开发企业的老板，他说香港地区杠杆率低有两个原因，第一个是监管严，第二个是香港地产企业吃过亏的，经历过剧烈的资产价格的波动，比如说1997年亚洲金融危机的时候，香港很多房地产企业破产。在经济增速放缓、监管趋严的过程中，整体包含房地产在内的中国企业杠杆率都要慢慢往下降，一般的开发商也要将负债率的底线控制在50%-60%左右，企业部门出清还在延续。

同时我们还面临一个新的挑战，现在剔除金融企业后的全部A股上市公司，净利润增速为负，整个ROE水平也开始下降，这是一个非常严重的问题，所以无论是做企业，还是做二级市场投资，都面临比较大的挑战。

从上面的分析可知，参考国际经验和中国实际，中国经济增长大概率还会处在减速期，整体上波动向下，资产端泡沫退潮，资产供给快速收缩，整体收益情况恐怕不会太乐观，配置难度加大。

资金的退潮：

政策层已经摒弃大水漫灌

除了资产端实体部门的出清外，资金端金融部门的出清也一直在进行中。2016年是一个拐点，中国金融业增加值在GDP中占比开始下降，最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机发生和日本资产泡沫破灭时都还要高。主要是中国在过去几年由于货币宽松和监管漏洞，产生了一个又一个巨大的金融泡沫。当宽松难以为继时，泡沫就会破裂，2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破产、债券违约以及连环的金融风险都是活生生的例子。伴随着这轮宽松的结束，金融部门开始出清。政策面开始收紧，流动性基本面也开始收紧，融资比以前更难。

未来货币政策的取向一定是“正常化”，新常态也是非常态。货币当局已经对这个问题有比较清楚的认识，不能让经济增速滑落太快，对于经济的自然减速确实要慢慢适应，不再一味寄希望于货币宽松来刺激经济。所以，虽然货币政策出现了明显的微调，逆周期调节力度不断加大，2018年4次降准，2019年至今3次降准，做了一些政策的对冲，但坚决不会再搞“大水漫灌”。

近期全球央行画风突变，印度、澳大利亚、新西兰等几十家央行降息，美联储年内已降息2次，十年来首次重启回购操作，欧央行“降息+重启QE”组合拳再度来袭，新一轮宽松再度来袭。全球宽松会给中国货币政策带来更多腾挪的空间，但考虑到猪周期进入上行阶段、国际油价反弹，通胀预期越来越强烈，会对中国货币政策宽松形成一定的制约，很难再出现大规模宽松，央行谨慎推出“改革式降息”，并将地产隔离在降息之外。

而且随着大央行回归，金融监管从分业再到统一，监管套利空间大幅缩小。过去10年的资产泡沫很重要的原因是出现了巨大的监管漏洞。第一，中央监管机构之间不协调。这也是2015年发生股灾的重要原因，伞型信托本属于证券信托产品， 涉及跨部门监管，初期信息不通，统计标准不一样，银监会和证监会监管不到位，待风险积累后，证监会粗暴强硬监管，甚至有券商强行拔线进行清理，结果出现踩踏效应，触发股灾。第二，中央监管机构和地方监管机构目标冲突。因为中央监管机构和地方监管机构博弈，很多地方机构挂上了金融监管局的牌子，这两者之间的冲突导致很多的新金融业态发展起来，如各种交易所、各种P2P平台初期几乎无监管，缺乏有序的引导和规范，最后乱象丛生，一发而不可收拾。2017年金融稳定发展委员会成立后，大央行回归，协调货币政策与金融监管，从分业再到统一，开启监管统一化新时代。这样新的监管架构形成以后，开始打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除多层嵌套和通道等，很难再看到过去几年出现的金融乱象。

出清在午时：

金融爆雷的高潮已经到来

随着资产端泡沫的退潮，资金端狂欢的结束，且在经济下行周期内，资产端收益比资金端的成本下降地更快，使得金融风险迎来高峰期，金融出清时代已然到来，整个金融投资市场都不太平静，风险加速释放。下面带大家回顾一下最近几年这一轮金融出清的历程，通过一个中国金融爆雷全景图，看看我们站在金融出清的哪个阶段。

P2P：接连爆雷，龙头陆金所计划退出，行业加速洗牌。P2P应该算是最早开始出清的，经过2015年和2018年以来的这两波爆雷，现在正常运营的P2P平台不到900家，淘汰率接近90%。尤其是去年P2P爆雷潮以来，P2P “三降”监管要求十分严格，备案一再延迟，监管政策充满不确定性。

信用债：违约频现，AAA级也未能幸免，发行难度加大。在破刚兑的背景下，2018年信用债违约债券数量、违约债券余额和新增违约主体数量创下历史新高，信用违约走向常态化。尤其是2018年6月，上海华信违约，AAA债券首次违约，高评级债加入违约行列，结果是不少债券取消发行，发债难度加大。

私募：清盘剧增，“中国版黑石”中信资本深陷兑付危机。2018年股市一度下探2400点，继2016年熔断之后再创新低，私募基金业绩十分惨淡，清盘数量创5年新高，前三季度就超过4000只，不少明星基金经理也在此“失手”，过去我们觉得不可能出现问题的机构也开始出现问题，甚至头部机构也出现问题，2019年3月“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企也不能幸免，出清过程非常惨烈。

财富管理公司：不太平静，龙头诺亚财富34亿踩雷。其实财富管理是一个非常有前景的行业，对接资产端和资金端，本来是完全第三方，能够提供独立的理财顾问活动，但中国的财富管理和美国不太一样，比较初级，缺乏专业人才，大部分扮演了产品代销的角色，刚兑思维十分普遍，风控能力十分薄弱，正面临着转型之痛。

券商及其子公司：爆雷潮开启，光大资本海外投资破产。券商及其子公司也是麻烦不断，2018年以来联储证券6款投向上市公司流动性贷款的20.7亿资管产品，因上市公司经营困难本息无法收回而出现爆雷，最终的兑付方案是本金对折收购，不计利息，投资者损失惨重。光大证券和广发证券相继踩雷海外投资项目：光大证券全资子公司因海外项目破产无法按计划退出，计提预计负债14亿后，净利润同比减少96.6%。广发证券全资孙公司的多元策略基金由于外汇剧烈波动，遭受巨额亏损，导致净利润同比下降50%，近乎腰斩。

信托：打破刚兑，违约潮密集爆发，安信信托被上交所问询。信托曾经是刚兑的代名词，安全与高收益共舞，但现在似乎也不管用了。随着金融去杠杆的推进，市场环境收紧，地方平台和房地产企业借新还旧的流动性链条无以为继，前期发行的信托产品陆续到期，偿付压力加大，多只信托陷入兑付危机，至今已经有上百个信托项目违约。仅2018年就有77个信托项目违约，但去年12月就有16个，接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托违约金额累计高达79亿元；2019年6月，中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询，有25个项目未能如期兑付，涉及金额超过100亿，信托违约集中爆发。

保险：安邦被接管，安盛保险产品暴跌95%。保险整体相对比较安全，应该是所有金融业态中震荡最小的，除了安邦集团因原董事长涉嫌经济犯罪被接管，1年后被摘牌更名为“大家保险集团”外，国内保险行业相对太平。但境外保险就没有那么幸运了，2019年6月，国际知名保险公司安盛发行的投连险一天之内净值暴跌95%，扣除管理费等费用后，产品净值为负，保险也不再“保险”了。

银行：包商银行因信用风险成为首个被接管的商业银行。相比于其他金融业态，银行的爆雷事件要少了很多，因为在2003-2004年，银行已经经历过一轮资产泡沫，出现过技术性破产，有过切身的感受，所以风控能力、管理流程比较规范。但2019年5月，包商银行因严重信用风险被央行、银保监会接管再次敲响了警钟。最终的同业负债兑付方案是5000万元以内，全额兑付；5000万元以上的阶梯式兑付，有的仅兑付本金，有的只兑付70%本金。虽然没有直接走破产清算程序，保护了中小投资者利益，但大额仅部分兑付，打破了同业刚兑预期，引导金融体系的风险重新定价，主动释放金融同业积累的风险，算是一种相对温和的出清方式了，可视作金融业的标志性事件。

通过上面各种金融业态的出清情况分析，我们可以大致勾勒出中国金融爆雷全景图，从P2P、信用债、私募、财富管理公司到券商子公司、信托再到银行、保险， 几乎无一幸免。我们看到从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原，集中释放，虽不至于出现雷区集中式爆炸，但可以预见挤泡沫进入高峰期，金融出清已经到午时了。

资本的变局：

资本市场从“供销社”到“大卖场”

在金融出清的大背景下，估值开始倒灌，资本市场面临着前所未有的挑战。尤其是科创板启动后，从“供销社”转向“大卖场”模式，资本市场迎来大变局，尤其是最近科创板开板的背景下，注册制以及科创板的投资价值值得深入探讨。在金融出清的过程中资本市场的改革也在深化，会呈现出一些新趋势，

一是IPO常态化。通过完善多层次资本市场，不盈利也可上市，注册制时代上市不再是难事，会对存量市场有一定的推动作用，所以我们看到IPO过会率创两年来新高，开始常态化运行，同时瑕疵企业主动“撤退” ，IPO“堰塞湖”有所缓解。科创板也会倒逼存量市场改革，催生第三家证券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。

二是估值国际化。水槽通了，水位就要与国际看齐。从中长期来看，注册制最重要的影响是估值逐渐国际化，因为既然是市场化发行，同时面临境外资金的大量涌入，无论是个股的投资风格还是市场的估值水平，大概要和境外市场同类企业看齐。

三是退市常态化。进水放宽了，出水也要跟上。未来科创板上会看到严厉的退市、数量众多的退市。

四是投资价值化。击鼓传花终结，资本倒灌。中概股360借壳回归就是一个很好的例子，回归A股后，360股价暴涨，市值从不足100亿美金到超过600亿美金，但很快开始回调，最后在200亿美金左右。资本寒冬会逐渐传导到实体寒冬，前一轮VC/PE投资的企业，不求最好，只求最贵，只要有人接盘就敢投，现在这种情况很难再存在，小米港股上市便遭遇破发。还有很多独角兽变成了“有毒”的毒角兽……

硬核的配置：

不要再做“追风少年”，守住硬核资产

泡沫的出清是大势所趋，别沉迷于过去赚的快钱，现在是一个赚慢钱的时代。存量经济之下资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资金配置到最“硬核”的资产上。

从2014年到2018年，中国经济经历了一轮完整的经济周期和金融周期，资产表现也呈现明显的轮动规律，每年都有一两个资产处在牛市当中，如2014年的债市，2015年的股市，2016年的楼市，2017年的货币，2018年的债市。

2019年经济出清进入高峰期，也就是出清在午时。同时我们也处于存量时代，分化和集中是大势所趋。头部企业要做大做强，成为细分行业龙头；腰部企业要活下去，因为处在不上不下最难了，上上不去，很容易下来；脚部企业很多会被淘汰，淹没在历史的洪流中。具体表现为头更大了，腰更细了，脚更肿了。

这样的背景下，做企业的，做投资的，都需要长期关注硬核资产。我把硬核资产的特点总结为：稀缺、标准、稳定。稀缺不用说了，稀缺性是硬核资产价值增长的保障，典型代表是北京故宫，不可复制，花钱都买不到。标准化，这个很重要。过去投了很多非标资产，未来投资资产的特点是标准化，因为标准化保证了流动性，非标准化资产流动性差。稳定性，中国的投资终于到了被动式进行价值投资的时候了。

从投资角度来讲，就是选对赛道，构筑坚实的护城河。有两大类赛道值得关注，一是跟中国经济转型升级有关系的，消费仍然很旺盛；另一个就是与科技相关的，潜力巨大。

从行业角度来讲，就是要成为细分行业的龙头，强者恒强。行业集中度越来越高，无论什么行业，最后伟大都是熬出来的，就看谁从腰部熬到了头部，成为龙头老大，或是隐形冠军。

从二级市场角度来讲，分化是注册制的必然结果，首选优质龙头。现在科创板股票数量还比较稀缺，有些股涨势惊人，我估计再过一段时间开始有涨有跌。股票市场优质龙头股的表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。未来，未来分化是必然的，如果出现港股化的情况，我觉得是好事情。

从债券投资角度来讲，融资条件缓解，高评级才是硬道理。现在低等级的债券市场不是特别好的投资标的，未来发现主体的信用等级越高，评级越高本身就是一个硬核资产。和以前专门投垃圾债不一样了，低评级的风险太大。

从地产角度来讲，城市分化越来越严重，房价分化也越来越严重。核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回调。人口集中、产业发达、公共资源优势明显的核心城市房价更有支撑，是比较好的投资选择。

从商品角度来讲，避险为上，黄金的“黄金时期”到来。新一轮全球货币宽松正在开启，中国进入非典型宽松期，虽然不会像2009、2012、2014年这三轮大宽松，中国货币政策会有更大的宽松空间。黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好，同时国际黄金又是由美元定价的，美元贬值一般对应黄金价格上涨。这种情况之下，黄金可能会迎来久违不错的投资机会。

最后做个总结，无论是今年下半年还是未来相当长的一段时间里面，全球经济衰退，全球会进入一个非典型宽松的局面，这种局面和以往面对的情况有非常大的不同，一方面金融风险在释放，另一方面逆向宽松。从国际市场投资来讲，黄金的机会相对确定。从国内情况来看，注册制推行后，优质龙头股票可能表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。也就是说，无论是今年下半年还是未来相当长的一段时间里面，投资的机会、投资的方式相对比较简单，就是买好东西，买硬核资产，不要买坏东西。同时做企业也好，做投资也好，要有佛系的精神，投资也行，不投也行，要保持清醒的头脑和平常心，敢于放弃。

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