暖流资产管理股份有限公司

5月21日，由央证资产智库主办、五矿经易期货战略合作的“选择与未来”央证资产峰会在深圳圆满落幕，来自海内外众多的行业意见领袖、资管大咖、私募精英、专家学者以及媒体记者齐聚一堂，共同见证了这场无与伦比的思想碰撞与财富盛宴！

暖流资产合伙人高峰在《和时间做朋友-资产配置方向》的主题演讲指出，现金为王是一个违命题，通过过去10年以上的数据统计，将以大盘股、小盘股、债券（国债、企业债）、商品（黄金、石油、农产品）、现金为资产配置标的的过去10年以上的收益数据进行统计，结果是任何一个月度，现金都不是最优收益的。

高峰认为，由于目前AA企业债收益率已高于贷款利率，而国债收益率和高信用企业债收益率已接近历史估值中位，加上近期受降杠杆影响，6个月内利率大幅上升等原因，债券已具备了投资价值。同时，他还建议多关注农产品，因为这很可能具备了长线的投资价值。

以下为整理后的演讲实录：

（以下言论只代表高峰博士本人的观点，不代表暖流资产的官方观点）

非常荣幸能够参加这样的大会。我的职业生涯比较简单，总共分三个阶段：

第一个阶段是在2001年，在美国SAS研究所任职大数据分析高级顾问，当时概念是叫数据挖掘，此阶段让我很早就接触了人工智能及相关的应用；

第二个阶段是2002年，在南方基金从事投研工作，当时组建了中国第一个公募基金的金融工程部门，把数据分析和实际应用结合一体。后来任职基金经理，参与了社保基金和中国首支债券基金的设计以及投资运作；

第三个阶段是进入私募领域。2010年后，看出国内私募市场一片大好形势，有很大的发展机遇，就迫不及待地和朋友成立了阳光私募基金，后来还获得了金牛奖等诸多荣誉。在这个阶段，我的主要体会是自己不断进行角色的切换。由于我是数学出身，对数学模型开发研究以及和投资应用的工作比较感兴趣。不过当时很长一段时间存在一定脱节，所以不得不切换到传统投资人的角色。在暖流资产，我研发了信用分析系统，把市场上成千上万的固定收益产品放系统里面跑一跑，就可很快知道相关投资标的的风险多大，这对我的投研风控起到一个相对精准的定量功效，可以指导下一步如何尽调，问题会出现哪里，以及后续重点的工作方向，比较高效准备。后来获取了这个金牛奖。

基于二十年来大数据分析与公私募投资研究的经验，我一直在不断地总结投资理念。首先要进行深度思考，基于多轮的经济周期和证券周期，进行深度分析，做出相对稳健的投资实践成果。由于在市场很狂热、极端的时候，要保持冷静，提出客观冷静的预警和反思；最后以定性分析为主线，以客观数据和模型为依据反复去验证去总结。于是，我提出了一套值得大家商榷的简单投资模式，可以概括成三件事情：周期-价值-对策。所有的原则都有一个周期性以及对价值的评估原则，在这个基础上做出投资的对策。

周期在金融领域中是非常中庸的概念。我把周期简单分为：长周期、中周期、短周期三种。每个人都有自己的研究逻辑和体系，我把这三个周期简化为三件事情就是，长期看天，中期看人，短期看物。为何这么说呢？一般而言，在50-100年的周期内，经济和社会形态很可能会发生一次大变动，影响深远。这背后的深层次原因，既可以理解成人和外部世界叠加的自然道规律，也可以归因于多轮杠杆周期累计后产生的大释放。如果在这个大周期内提前刺破风险，会有助于这个稳定周期的退后或延长。

那么，这样的周期可以用什么数据去量化呢？我认为可以用全社会的杠杆率去量化它。所谓的全社会的杠杆率，是指全市场所有的借债杠杆除上国家经济的增长，这个概念值是多少呢？其实，这是一笔糊涂帐，国家很长时间都没有公布这个数值了。2014年，国务院有关部门专门组织做了这个课题研究，基于合理假设得出了235.7%这个估值，但并没有直接公布；而2015年上升到249%，这个数值也是出自一些零星的研究报告，也没有大规模公布。基于国务院之前的研究的框架体系，并采用合理的假设条件，我们可以把全社会杠杆率推算到2016年甚至2017年，通过计算发现，目前全社会的杠杆率仍然在不断地上升，已经超过250%了。

接下来把这个数据进行分解，全社会的杠杆包括四个部分，第一个是居民杠杆，就是老百姓的钱，第二个是企业的杠杆，第三个金融部门的杠杆，第四个是政府杠杆。为什么这个数据很难算呢？大家又为何对这个数据有分歧呢？这里面最大的问题就是由于中国特殊的国庆，政府与企业杠杆在某种程度上有一定的重合，这里面就有一些糊涂帐，这是需要非常小心谨慎的论证。当然，无论如何，这里面的一些企业部门包括政府负债的上升是比较明显的，而金融部门的杠杆最近开始有一定的收缩迹象，换句话说，就是中国的金融去杠杆已经取得了一定成效。那么我们把话题回到资产配置上，宏观研究能够对资产配置起到很积极的作用。尤其是在50-100年这个大周期里，研究这点能够知晓是否变天，是否会出现系统性的风险。因此，研究这个大周期的目的是为了了解当下离系统性风险有多远，这就是我要表达的基本结论。

沿着刚才去杠杆的话题往下走，最近我一直在思考：既然现在距离危机还有一段距离，但国家为什么开始大张旗鼓地提出去杠杆化的思路呢？从逻辑上来说，或许国家层面已经看见了很多我们当前还没看见的事情，真实的风险比想象严重的多；第二就是国家也是有勇气去提前化解高杠杆的风险，这两种因素叠加就造成了为何这段时间会如此明显地去杠杆。那么如何才能真正做到去杠杆呢？无非是四个途径，第一个是消减支出，第二个是债务重组，第三个是财务的再分配，第四个是发行货币。这四点有条不紊的做好才能做到真正意义上的去杠杆，以此缓冲解决这次经济的问题。这就是目前可以明显看出的经济趋势。

接下来，我们聊聊中期周期。一般是20-50年，但是中期的周期不太明显，其隐藏在大小周期之间，背后的深层次原因就是人口结构的变更和相关的科技革命周期。我认为，如果人口的老龄化加上科技革命的应用化，其叠加的效果大概率会使经济降到中速，也就是5%左右，并且会持续相当长的时间，这是基于对中周期理解的假设条件。

最后来看短周期，一般而言3-7年之间就是短周期。其背后有深层次的原因，是短期加杠杆和加存货的叠加效应。短期周期有明显的规律，就是库存周期的四个阶段变动：第一阶段是被动去库存周期，导致需求上升、库存下降；第二阶段是主动补库存周期：需求上升、库存上升；第三阶段是被动补库存周期：需求下降、库存上升。第四阶段是主动去库存周期：需求下降、库存下降。中周期我们考虑的是未来的持续性，而短周期需要考虑当下的投资配置问题。

下面我提出几个观点和大家探讨以下：

第一个观点，所谓的现金为王应该是一个违命题。先不说现金能否跑赢通货膨胀，先统计过去10年以上的数据，把认为可配置的资产简单分几大类，即以大盘股、小盘股、债券（国债、企业债）、商品（黄金、石油、农产品）、现金为资产配置标的，统计各自的年度收益，结果是任何一个月度，现金都不是最优收益。

第二个观点，3年内至少一次中型以上投资机会，有超过50%的中大型投资机会。只要耐心等待，就一定会出现中等以上的投资机会。

第三个观点，价值发现。以收益率为统一度量衡，对各类资产品种进行横向和纵向的价值比较，要特别注意历史上的预警和提示。

最后，我基于上述的理论体系和大的框架，分享一下几个基本的结论：

第一，降杠杆，短空长多，珍惜投资机会。在资产配置中，风险、流动性和预期收益是不可能三角关系。在里面需要找一个平衡或者是偏重，当下正好是用流动性去换取收益的最佳时机。

第二，白银时代，不必现金为王。由于受到持续的降杠杆影响，现在逐渐进入了白银时代，需要精心去筛选投资标的了。在股票、商品和债券这三个标的里，我认为债券已具备了投资价值。原因有这么几点：第一是AA企业债收益率已高于贷款利率，这是债券投资的信号之一；第二是国债收益率和高信用企业债收益率已接近历史估值中位，而未来中长期经济增长率大概率回落到中速，这两个因素叠加也说明了债券当前是具有投资价值的；第三是近期受降杠杆影响，6个月内利率已经大幅上升，其上升比例已经超过了正常的货币收缩所带来的利率上升的历史水平，量化模型表明超跌严重。

第三，要防范信用风险，避免为经济调整买单。关于股票市场有几个看法：第一，目前总体估值处于中性偏优的水平；第二，股债的收益比偏向股票内在收益率更有价值；第三，就是目前处于存货的第二阶段向第三阶段的过渡过程，历史经验表明存在估值稳定的时间窗口概率较大。所以，投资股票的话，我认为A股的品种将会分化，但可投资品种会增多。但还是要理解国家战略，挖掘品牌价值，布局未来投资。需要提醒的是，在降杠杆的过程中，慎选高杠杆的企业，要重视现金流加上资产收益率。

最后，对于大宗商品，我觉得品种较多，不可一概而论，目前不少商品的相对估值已接近历史底部。当然，对于类似石油这种受产能开发和未来能源形态深层次变革影响，未来还存在很大的变数。我更倾向关注农产品，这很可能具备长线的投资价值。