四季度债市展望：供需延续疲弱 谨慎把握波段

今年三季度，经济基本面延续供需双弱趋势，需求端和生产端均比较疲软。那么，宏观基本面因素对债券市场运行影响几何？投资者可选择哪些应对策略？

从需求端来看，固定资产投资增速缓慢下行，其中地产投资仍然是主要支撑，但受政策限制，资金来源增速持续下滑，土地购置增速也较低，预计对后续地产投资形成拖累。制造业投资结束连续3个月的回升趋势后开始下行，上、中、下游增速均有所下降，库存周期向主动补库存的转变较为缓慢；消费增速不及预期。从生产端来看，8月份工业增加值增速进一步下降，显示生产较为疲弱。出口交货值增速由正转负，在一定程度上反映出关税对国内制造业的冲击逐步显现。在此背景下，核心通货膨胀也略显疲弱，PPI由正转负，四季度经济下行压力仍然比较大。

利率债：基本面仍然有利 但下行空间有限

2019年二季度后，房地产监管趋严，减税降费效果逐渐释放，同时，促消费政策出台，利率债市场7月行情相对振荡调整。从基本面来看，宏观经济四季度仍然有比较大的下行压力。一方面，对外出口受全球经济下行的影响；另一方面，国内需求也处于持续下降的趋势中。基本面对债券市场运行有利。通胀方面，核心CPI持续走低，PPI也由负转正。

2019年以来，金融数据的改善使得市场对于后续经济企稳的预期提高。从历史经验来看，社融的改善往往会带来宏观经济触底回升。但当前形势有所不同：一方面，在地产融资严格限制之后，社融增速能否持续回升仍存不确定性；另一方面，当前宏观债务率较高，经济整体存在较大的还款压力。

受通胀、专项债、金融数据超预期等多重扰动因素影响，债市出现一定回调，9月，现券市场中长端利率上行幅度在5BP至8BP，带动收益率曲线的陡峭化。当前扰动因素仍在，市场情绪尚偏弱，但对后市并不过于悲观，基本面仍是影响市场运行的主要因素，预计四季度逆周期调节政策或有所加码，因而在短期扰动因素带动的收益率上行中可择机介入。具体可选择5年期国债，期限利差再次走扩使得5年期至3年期限利差分位数重新回到70%以上；从绝对收益率水平看，5年期国债仍然相对较高。

信用债：低位盘整 等待时机

今年年初以来，信用债收益率走势可分为三个阶段。第一阶段为年初至2月底，市场延续了去年底债市做多热情，叠加年初银行及保险等配置力量较强，今年前两个月信用债收益率持续走低，尤其是9月及1年期的短期品种下行幅度达到35BP至55BP。

第二阶段为3月至4月底，随着多项逆周期性调节政策出台，市场风险偏好有所提升，债市整体呈现振荡走势，特别是在4月份，社融数据出炉后信用债市场调整更为明显，不同等级信用债收益率普遍上行近30BP，3年期至5年期品种绝对收益率水平达到年内高点。

从5月份开始进入第三阶段。当月，中美经贸摩擦不确定性再起，央行货币政策维持稳健，债市收益率下行；至6月中旬，3年期至5年期品种表现突出，除较高的收益率水平外，信用风险事件较一季度减少；6月下旬后，信用债短期品种跟进，收益率整体大幅下行；7月底，投资者开始倾向于承担较高等级的信用风险。之后，随着绝对收益率偏低，各期限利率呈横盘状态。

进入三季度后，在流动性较为宽松的环境下，市场对信用债的配置自7月开始发力，信用债供给有所恢复。信用债供给仍以AAA为主，主体评级AA+及以上信用债发行规模占比为86%，较去年同期有所下降，显示市场风险偏好有所改善。

从一级市场发行的平均利率来看，各品种信用债发行利率在7月份小幅回落后，当前处于低位振荡态势。目前，国债及国开债等利率品种大幅回调，考虑到信用债估值普遍较利率债相对滞后，滞后期最长在两周左右，在信用利差保护不足的情况下，机构当前会面临较高的估值调整风险。叠加近期银行间资金面相对收紧，建议在估值完成调整前保持观望，等待资金成本下行或估值调整到位后再评估进一步介入。建议优选AA+市级平台短融及采掘、家用电器的行业龙头企业。