债市四季度展望： 收益率振荡 供需矛盾或有所缓解

债券市场收益率自今年5月份以来从低位开始回升，日前，十年期国债和国开债收益率上升至年初以来的高位。从目前来看，收益率的上行主要受经济基本面修复、资金边际收紧以及债券供给高峰等因素共同影响。那么，四季度债券市场收益率走势如何？笔者认为，展望后市，短期内上述影响因素仍然存在，但供需矛盾在四季度或有所缓解，预计债券市场收益率将维持振荡走势。

经济延续修复趋势

今年二季度以来，国内经济延续修复趋势，制造业PMI指数、中国企业经营状况指数（BCI）均回升。前期，生产端恢复速度较快，需求端略微滞后，库存出现被动累积。三季度以来，需求端恢复速度加快，生产和需求间的缺口缩窄。展望未来，四季度需求端有望持续修复。预计基建投资能够保持当前增速；制造业投资受出口和消费拉动，修复开始加快；消费中可选消费品增速开始提升。总体而言，四季度经济预计继续呈现稳步恢复态势。

而海外主要经济体的经济恢复出现分化。三季度以来，美国经济持续恢复，建筑业带来强劲支撑。不过，美联储货币政策维持宽松，欧洲复兴基金落地大幅提振欧元，两者共振导致美元贬值压力加大；此外，美国大选胶着，结果仍具有较大不确定性。欧元区经济则呈现弱复苏态势，疫情反弹抑制服务业回升，欧央行维持利率水平和资产购买规模，财政刺激下四季度欧元总体获得支撑。英国脱欧谈判再陷僵局，谈判可能先僵持后缓和，进而带动英镑先跌后涨。日本经济恢复缓慢，经济回升仍面临较大压力。尽管海外经济体复苏速度有所分化，但海外经济体的同步回升对国内出口形成一定支撑。

债市供需矛盾或缓解

自5月份以来，债券市场收益率持续上行。主要原因有三点：一是经济基本面持续修复，信用投放加快。二是资金利率中枢上行，银行间质押式回购隔夜利率中枢从1%上行至2.2%左右，同业存单利率（1Y）从1.6%上行至2.95%。资金利率抬升带动中短端债券收益率上行，收益率曲线走平。三是债市供需矛盾较为突出，三季度以来债券供给压力较大，而在需求方面，银行的配置力度较弱，供需缺口推动收益率进一步上行。

从经济基本面看，四季度经济大概率处于修复通道中。投资、出口和消费预计延续向上趋势，地产投资虽受到调控但短期内仍具备韧性；出口随着海外经济持续复苏，预计也将维持在高位；消费今年以来修复较慢，后续随着各类消费场景放开，预计延续向上趋势。同时，海内外经济同步复苏带动工业品价格上涨，后续PPI预计延续上升趋势，基本面对债券市场仍带来一定的压力。

而从供需格局看，供需矛盾在四季度可能有所缓解。债券供给高峰预计将持续到10月底，进入四季度后地方债发行陆续结束，利率债发行量将有所下降。需求端方面，银行负债压力较大，配置力度预计仍然较弱，但境外机构的需求可能形成补充。目前中国利率与海外利率利差较大，中国债券资产对境外机构具备较强的吸引力。

总体而言，前期收益率上行幅度较大，市场对利空反应有所钝化，收益率预计维持振荡走势。鉴于当前收益率点位较高，交易盘可选择关键时点，择机轻仓参与，但建议控制交易节奏；配置盘可继续选择性价比较高的品种介入，目前3年期、5年期政策性金融债券配置价值较高。

债券投资宜适度维持久期

三季度以来，经济基本面延续修复态势，国债和地方债供给放量，债券市场整体情绪偏弱；同业存单价量齐升显示出短端利率仍承压，信用债收益率整体呈振荡上行趋势。在债市快速调整背景下，机构普遍选择短久期策略，短端信用债交易拥挤，3年期以内各等级信用利差处于历史低位，3年期至5年期高等级信用债尚存在一定压缩空间。

从上市公司半年报来看，上市公司整体经营情况、获得现金能力承压，但是上半年融资环境相对宽松，货币资金增速高于流动负债增速，导致多数行业短期偿债指标改善，后续需要持续关注中低等级主体经营改善情况。品种选择上，城投债券板块安全性依旧较高，市场明显更为青睐，建议关注3年期至5年期经济发达地区的城投债。不过，需注意规避非标占比高、扩张激进的主体债券。