私募股权投资信托业务

　　近年来，私募股权投资信托业务已经成为信托公司从融资类业务向投资类业务转型升级、为实体企业提供综合投融资服务的重要转型方向。根据协会的问卷调研，2018年，68家信托公司中有30余家开展私募股权投资信托业务，由于资金运用方式灵活，信托公司开展业务的模式较为多样化，其中私募股权投资子公司和有限合伙基金占主导，信托资金投向的行业领域也较为广泛，业务的专业化运作程度也有所提升。目前大多数信托公司的私募股权投资信托业务体量还比较小，项目还尚未到退出期，短期盈利贡献较为有限。

　　私募股权投资市场整体概况

　　2018年，受宏观经济增速下行、去杠杆及监管加强等因素影响，整个私募股权投资行业都存在募资难、投资难、退出难等问题，在此大环境下，信托公司私募股权投资信托业务的拓展步伐也有所放缓。

　　(一)募集规模较2017年显著下降

　　根据清科研究中心的统计，2018年，中国私募股权投资市场共有2793只基金完成募集，同比增长10.3%，但增速放缓明显；在募资规模上，2018年披露金额的基金共募集完成约1.01万亿元，同比下降28.9%；从平均募资额来看，披露金额的2628只基金平均规模为3.85亿元，同比下降47.0%。

　　2018年，私募股权投资市场可投资本量为2.00万亿元，较2017年同比增长8.6%，当年投资规模为8527.64亿元，同比下降14.2%。在退出方面，2018年私募股权投资机构共有1441笔退出，呈下降趋势。

　　2014—2017年，整个私募股权投资市场规模呈现不断扩张的态势，基金募资增长明显，2017年的资金募集量更是创下新高，达到1.42万亿元，但2018年市场骤然降温，募资规模出现了显著下滑。从内部来看，市场资金面紧张，无论是非标债权融资还是股权融资，都面临资金募集的困难。A股市场全年单边下跌，IPO发行审核的速度明显放缓，新股上市数量和募资额同比分别下降76%和40.1%，并购重组也因为严监管而收缩，退出渠道的不畅对私募股权投资募资的负面影响较为显著。此外，私募股权投资市场经过前几年的高速扩张，普遍存在估值高估的现象，而随着A股市场大幅下跌，部分中小创爆发股质风险，并与股价表现形成负反馈，导致二级市场估值迅速下降，这也直接影响了一级股权市场的估值定价和未来退出的收益预期，并对私募股权募资产生了不利影响。

　　(二)行业集中度进一步提升

　　根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2018年12月，我国备案的私募股权管理人为14683家，管理产品数量为33684只，投资基金资产净值为8.71万亿元，同比增加33.6%，其中私募股权投资基金资产净值为7.80万亿元，创业投资基金资产净值为0.91万亿元。随着市场环境和形势的改变，私募股权投资市场景气度大幅回落，行业也迎来新一轮洗牌，资源和资本越发集中，“马太效应”加剧。头部基金基于品牌影响力、历史优秀业绩等因素更容易获得投资人的青睐，中小型机构募资难度不断加大。尽管募资难问题尖锐，但头部平台业绩斐然，甚至实现了创纪录融资，例如高瓴资本和红杉资本分别于2018年实现了106亿美元和80亿美元的募资。根据清科研究中心的数据，2018年前三个季度，50家标杆机构合计募集了79只基金，占募集总数的3.8%，募集规模合计1090.59亿元，募集规模占比达18.7%，同比提高了6.8个百分点，私募股权投资市场集中度进一步提升。

　　(三)私募股权投资退出以IPO、并购为主

　　2018年，私募股权投资市场退出渠道较2017年变化不大，根据清科研究中心的统计，中国私募股权投资市场全年共发生1441笔退出案例，主要源于机构所投企业挂牌新三板以及IPO发行数量的锐减。从退出方式来看，被投企业IPO共计585笔，占40.6%；并购退出共计296笔，占20.5%，跃升至第二位；股权转让共计232笔，占16.1%，较2017年占比略有提升。

　　2018年，由于中国证监会收紧了IPO审核，股票市场新股审核通过率大幅下降至55.78%，审核通过数只有111家，较2017年减少269家。受审核数量下降以及二级市场低迷影响，新股发行数量、规模显著减少，全年IPO的企业仅有103家，募资1374.88亿元，募资规模同比下降37%。在全年585笔被投企业IPO退出中，193笔发生在香港证券交易所，占比为33%，125笔发生在美国纳斯达克或纽约证券交易所，占比为21%，A股IPO的占比不到50%，有大量的企业上市及私募投资机构的退出需求无法在境内资本市场得到满足。境内亟待建立多层次的资本市场，为中小企业的上市及股权投资机构的退出提供多元化路径。不过，未来科创板的推出将利好私募股权投资业务，私募股权投资通过境内市场退出的渠道将更加多元化。

　　信托公司私募股权投资信托业务开展情况

　　私募股权投资信托业务是指将信托资金直接或间接投资于未上市企业股权、上市公司限售股或中国银保监会批准可以投资的其他股权，信托不设置预期收益率，最终通过上市、协议转让、并购、股东或管理层回购等方式实现投资退出和投资回报的信托业务。私募股权投资信托业务属于投资型业务，近年来，随着行业逐步从融资型业务向投资型业务转型，越来越多的信托公司开始布局该业务，目前已经有十多家信托公司获批设立私募股权投资专业子公司，2014年发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》中也明确鼓励信托公司开展股权投资和并购业务。但是由于信托计划在IPO审核时面临政策限制，通过IPO退出困难，加之主动管理能力不足以及长期资金募集困难，信托公司股权投资类业务的拓展进度总体较为缓慢。目前68家信托公司中，有30余家开展私募股权投资信托业务，通过对这些信托公司业务的调研总结，目前私募股权投资信托业务具有以下四大特点。

　　(一)业务类型和模式多样化

　　信托公司的资金运用方式灵活，既可以放贷，又可以投资，股权，这是信托的一大优势。过去，信托公司主要开展的是类信贷业务，以债权融资信托为主，私募股权投资信托业务的规模和占比都非常小。开展私募股权投资信托业务，有助于信托公司增强与实体企业的深度融合，可以和银行、券商等资产管理机构进行差异化竞争。

　　信托公司开展私募股权投资信托业务的主要类型为私募股权投资、并购基金、产业投资基金等。与私募股权管理人主要开展基金化运作、进行组合投资不同，目前信托公司私募股权投资信托以投资单一标的为主，这主要是因为信托公司私募股权投资信托业务还处于探索发展阶段，专业化运作的程度不高，组合管理的能力还有待提升，更倾向于筛选优质标的进行跟投。但在并购业务上，信托公司主要通过与专业管理人或是产业资本合作，以并购基金的方式参与。

　　信托公司私募股权投资信托业务的展业模式主要有三种：一是通过信托计划直接投资于单一的未上市企业；二是采取“信托计划+有限合伙”的模式，即信托计划认购有限合伙企业的有限合伙(LP)份额，通过有限合伙间接投资一个或多个未上市企业；三是子公司作为普通合伙人(GP)发起设立有限合伙基金，或是子公司发行私募契约股权基金，由子公司进行主动管理。在上述三种模式中，“信托计划+有限合伙”的模式最为常见，这主要是因为有限合伙企业作为投资主体更便于后续以IPO的方式退出。以子公司模式开展私募股权投资信托业务主要局限于中信信托、中融信托、建信信托、上海信托、兴业信托等获批设立私募股权子公司的信托公司。

　　(二)业务领域更加贴近经济转型方向

　　从行业调研情况来看，信托公司的私募股权投资信托业务在投向领域各有差异，主要分为三类：一是在传统的房地产领域开展真实私募股权投资信托业务；二是依托股东产业背景优势开展私募股权投资信托业务，如英大信托主要侧重于投资清洁能源行业，平安信托主要投资于与集团业务有协同的大健康、大消费领域，昆仑信托侧重于投资与石油行业有联动潜力的科创项目等；三是投资于符合国家战略及产业升级方向、有助于提升经济发展质量的实体产业领域。如不少信托公司明确私募股权投资信托业务的重点关注方向包括先进制造业、新能源、新材料、医疗健康、节能环保、互联网、大数据及人工智能、消费升级等行业，这些大多是国家政策大力支持的战略性新兴产业以及具有长期可持续发展前景的朝阳行业，这些行业的企业大多处于成长阶段，股权融资的需求迫切，信托公司传统的债权融资业务模式较难切入，通过开展私募股权投资信托业务，信托公司可以为企业提供涵盖不同生命发展周期的综合投融资支持，拓宽自身服务实体经济的广度和深度。

　　(三)专业化运作水平存在较大差异

　　传统的融资类信托业务在风险控制上主要依赖融资主体的综合实力和抵质押等增信措施，私募股权投资信托业务则主要依赖对投资标的所在行业、企业经营管理能力等基本面信息的分析，对投资标的投资价值作出专业判断和决策，并通过参与企业治理、为企业经营管理提供专业指导建议、监督管理层履职等开展主动的投后管理，分享企业成长带来的价值增值。私募股权投资信托业务在组织架构、团队建设、激励约束机制等方面进行专业化运作的要求远远超过传统融资类信托业务。目前信托公司私募股权投资信托业务的专业化运作水平参差不齐，整体能力还比较弱，这主要体现在以下几个方面。

　　第一，从信托公司私募股权投资信托业务组织架构来看，除了中信信托、中融信托、建信信托、平安信托等主要通过子公司开展该业务的信托公司外，其他信托公司中，设立专业私募股权投资信托业务部门的仅有中国民生信托、中航信托、华润信托、国通信托、安信信托（600816）、江苏信托等少数信托公司。例如，中国民生信托在投资银行总部事业部下设股权投资部、并购投资部等专业部门开展私募股权投资信托业务，负责项目的投资、投后管理及退出；中航信托也组建了专门的并购部、投行部、跨境业务部，主攻股权投资方向，并设有投后管理岗位专职负责项目存续期管理；平安信托的私募股权投资信托业务下设团队承担投资、产品、投管、风控等职能，涵盖“募、投、管、退”全流程。不过，更多的信托公司是通过传统信托业务部门或是团队展业，没有专门的股权投资部门，专业化程度较低，难以有效管理投资项目。

　　第二，与私募股权投资信托业务相适应的专业投资决策机制尚不健全。私募股权投资业务与融资类业务在风险评审上的关注点和标准有着很大的不同，需要建立专门的投资决策制度。目前，开展私募股权投资信托业务较活跃的信托公司如平安信托、中航信托、上海信托、安信信托等，一般都设立了专门的投资决策委员会或是项目评审会，按照IPO的审核思路，从历史沿革、行业技术、财务核查、募投资金使用等环节着手，对项目“募、投、管、退”进行综合评估，判断方案的可行性及投资价值。例如，上海信托设立了独立的投资决策委员会，与融资类评审委员会独立运作，投资类业务要进行深度尽职调查，并要结合业务部门、风控部门、研究部门三者的意见，由投资决策委员会评议。中融信托则制定了专门的《股权投资业务管理办法》和《股权投资业务投后管理操作指引》，对投资标的筛选标准、投资决策流程、投后管理等进行制度化规范。但是由于多数信托公司开展的真实私募股权投资信托业务较少，所以主要通过在风控部门设置股权投资业务评审岗来对股权投资项目进行审核，受限于专业化程度不高以及缺乏专门针对股权投资类项目的投资决策机制，这类业务一般较难突破传统融资类业务的固有风控模式。

　　第三，从考核机制来看，由于私募股权投资信托业务的期限一般在3～5年，回报周期较长，且回报不确定，传统短周期的考核机制与该业务不相适应。目前，设置了专门私募股权投资部门的信托公司更倾向于制定私募股权投资业务的专门激励考核机制，如包括中国民生信托、国通信托在内的少数信托公司针对私募股权投资业务引入了跟投机制，通过要求团队成员跟投，一方面实现了利益绑定，降低了投资团队的道德风险，另一方面也对投资团队形成长效激励，使其能够分享部分投资收益。另外，中航信托对符合公司战略投资方向的私募股权投资业务提高绩效分成比例。上海信托一方面对私募股权投资信托业务的业绩进行模拟考核，另一方面对实现的利润提高激励权重。不过，也有很多开展私募股权投资业务的信托公司如中融信托、华润信托等并未按照私募股权投资行业的做法，针对其制定差异化的考核激励机制，这在一定程度上影响了业务部门开展此类业务的积极性。

　　(四)难点较多，盈利模式尚未成形

　　虽然信托公司希望更多地通过开展私募股权投资业务拓宽业务领域，摆脱对融资类业务的过度依赖，但是，信托公司开展私募股权投资业务的难点还比较多，这主要体现为以下几个方面：一是退出渠道有限，政策上存在障碍。尽管2018年以来，针对包含信托计划在内的“三类股东”的新三板拟转板企业，中国证监会在IPO审核层面的政策已经有所放宽，但由于“三类股东”要求穿透审查，会明显影响企业IPO审查的进度，“三类股东”在企业上市前仍然存在较大的被清理风险，使得信托计划不能通过企业上市后出售股票退出，大幅降低了投资收益，增加了股权投资难度。二是专业能力不足，这主要体现为目前信托公司开展私募股权投资业务大都依赖于现有的信托业务团队，缺乏具有行业专业背景、能对企业价值作出正确判断的专业业务团队和投资评审人员，缺乏专门的投资决策机制，投后管理能力弱。另外，新设信托公司私募股权投资子公司迟迟没有重新放开也是信托公司实现专业化运作的一个难点。通过子公司开展私募股权投资业务，有利于建立与私募股权投资业务相适应的组织架构、专业团队、决策制度、激励约束机制等，围绕“募、投、管、退”各环节进行更专业化的运作。三是优质项目获取难度大，信托公司在股权投资领域缺乏资源积累，能够顺利实现IPO退出的概率较低，多数项目只能通过回购、转让或并购的方式退出，退出渠道不确定，投资收益低，实现盈利的周期长，业务部门开展业务的积极性低。四是缺乏与私募股权投资业务期限、风险收益特征相匹配的客户基础，募资困难。目前，信托公司的客户主要购买一两年期、预期收益型产品，风险偏好整体较低，私募股权投资信托产品期限长、风险高，只有浮动收益，客户认可度较低，募资非常困难。从国内外私募股权投资基金的投资者结构来看，基本上是机构投资者占主导，只有少量超高净值客户；由于信托公司在私募股权投资业务领域的专业能力还不被认可，要培育这类客户还需要一个较漫长的过程。

　　正是由于上述难点，信托公司的私募股权投资业务难以形成规模，从开展私募股权投资信托业务的信托公司的调研反馈来看，除了建信信托、平安信托、中融信托等通过子公司开展私募股权投资业务的规模超过百亿元外，其他信托公司开展的真实私募股权投资业务规模普遍在20亿元以下，由于盈利实现困难，专业团队建设滞后，私募股权投资业务的可持续发展难以得到有效保障。