【投教科普】凯丰资本吴星：从期货转战股市的那些事

“期货是一个死局，对所有参与者来说是红海，而股票市场是蓝海。”

凯丰投资2019年会上，董事长兼投资总监吴星发表演讲，回顾了全年投资历程，也讲叙了凯丰团队是如何从期货赛道转战股市的。作为亲历者，他详细对比了期货战法和股市投资法则的同与异，其中很多观点值得大家回味品悟。财查到APP对讲稿进行了整理，为您呈现吴星先生的独特投资哲学。

2017年是比较大规模地做股票，因为我们从商品期货出身，以周期股为核心，2018年开始有大的优化。2019年整个市场慢慢平均化，消费、TMT等板块持股都在增加，但我们在行业配置上偏中性，不去过度漂移。

这三年其实对我来说也是进化的过程，而进化中也有个自我否定自我颠覆的过程，但为了客户的长远利益，为了公司的持续发展，为了心中更远的梦想，我们必须前进。这个前进的过程中我们必须不断学习、修炼。

分享一下我们的学习路径，最初我们以周期股为核心，持仓分布逐渐分散。2018年大家可能看到我们出现在一些公司的前十大流通股名单，但我们坚持需要建立起一套有凯丰特色同时适用于股票市场的投资框架。我们总结出了“五好”的股票投研框架。

学习的过程必然很辛苦，我今年迄今为止可能听了200到300场内部路演，交易时间以外几乎排满，连星期天都还有宏观策略交流。今天上午一个记者问我，投资主要靠天赋还是后天学习？我觉得我可以很确定地回答，靠勤奋，靠后天努力不断学习。

凯丰的能力进化：
期货“生与死”，股票“荣与枯”

期货市场是一片红海，股票则是蓝海。期货市场是生与死，股票市场是荣与枯。

2014年到2019年间，期货市场平均收益率是-3%，这是纯手续费。股票市场，2014年到2015年指数收益率分别是48.08%和16.35%，2016年则是-13.13%，2017年是14.89%。期货市场平均收益率永远是负的。

2016年我们确定了股票一定要按照基本面深度研究、价值投资的方向去做，我们的投研框架为什么要转型？因为它是一片蓝海。

跨资产实践：多样性的交易组合

我们要在确定性的小行情里搞出确定性的收益。

期货的交易组合具有多样性。比如套利，股票要做蝶式套利很难，但期货很方便，比如我们可以买1月和9月大豆，抛5月的大豆，稳定地赚几个点的利润。还有跨月套利的应用，最近我们在讨论豆粕月差在130-140会显得有点高，如果哪天回到90点100点左右，我们就可以尝试移仓操作赚取价差。

这个策略操作可能只有1%的波动，但我们却要要讨论好久，研究很多细节。而在股票市场里，一只股票一天很容易就可以涨2%，所以做股票投资的人可能会不那么容易理解为什么在期货投资中需要为了1%机会讨论个好几天，花几个月时间研究，但我们就是这么干的。

因为我们只要能确定把1%拿到，而它是把所有外部因素（杠杆等）都刨除不计，把这1%再放大个10倍。一次10%，一年抓住五次，就是50%了。有多少人有50%的业绩？

为什么我们敢放大10倍呢？因为是套利，风险有限，在确定性的小行情里搞出确定性的收益，有什么不敢放大的呢？这就是通过很多零碎的东西，“积小胜为大胜”。

期货投资具备多样性交易组合，有期货的杠杆，加上多空持仓，还有期权工具，做期货的人对工具从不拒绝。

把最核心的确定性、最好的想法用最合适的工具去表达出来，这是期货交易对细节提出的要求。

任何一场小战斗，你用小刀还是大刀，还是用枪或其他武器？做期货的人经常需要研究，我们是用刀捅效率最高，还是用长枪捅更合适？要达到同样的目的，如何做效率最高？我们天天研究的是这个。

多样性的交易组合是我们在期货投资里天天要琢磨的事情。

跨资产实践：更颗粒度的研究

我要的是日度或周度的数据，月度是最低要求。

第二点，正因为我们要弄清楚这么细致的问题（用小刀还是大刀），因此期货投资需要更细颗粒度的研究，严格来说时间要精确到日度。

一周更新一次数据或给出一个观点，我们完全接受不了。

所以为什么我们每天都在各种群里交流？任何有关信息一出来就要迅速交流，因为交易环境根本接受不了信息迟滞。

目前常态而言，做股票研究数据会是季度更新。如果凯丰把这个研究的时间周期缩短，用现在大家都很熟悉的一个词来描述，就是“高频打低频”。研究跟踪改为高频策略，更高频的研究是为了服务低频的交易。大家都听过，但为什么没人做呢？因为高频难做。

但你们以为以前期货就好做吗？期货以前也很难做，只是因为期货投资公司越来越强，所以这些打法慢慢就出来了。

没有谁是一开始就有成熟的方法论的。

比如你去看现在新上的一些期货品种，以前纸浆的库存数据也搞不清楚，从去年8月开始有人去统计纸浆库存，之前没有的。铁矿石、螺纹钢的库存数据以前也没有准确的，统计不出详细的数据，包括现在化工很多品种也很难统计清楚。

有个有色研究员说，铝到年底的去库量可能比之前预估的要高个3-5万的水平。什么概念？全球需求量大概七千万吨的水平，现在高了3-5万。他说，老板，这个数据和预期的有些不一样。现在现货市场有些敏感。

对凯丰做股票研究的同事，（原本需求量）五千万的东西，多了一百万你可能无感，资金量多了你可能也未必能敏锐捕捉。要如果是期货市场资金多了，你每天都能看到持仓量（的变化），你马上就要去看持仓分析，看是谁做多谁做空了。

跨资产实践：极度求真的态度

我们需要层层深入、抽丝剥茧地去发现问题，这样下来踩坑概率就小得多。

期货投资还有一点非常重要，我们对概念性、流于空泛的东西很难接受，我们怀有极度求真的态度。

任何期货投资故事，永远都有两个极其相似的版本，随便谁都能找个理由来试图忽悠你。任何时候多空都有两套非常有吸引力的讲法，我们怎么判断是多对还是空对？我们对精度的要求要达到95%以上。在股票市场，大部分人都是做多的。

股票市场中有很多概念、主题，而期货投资出身的人自带较强的鉴别能力。我们需要层层深入、抽丝剥茧地去发现问题，这样下来踩坑概率就小得多。

两者对研究要求要一致，需要按照期货研究的颗粒度去跟踪。即使不要求日度数据，也起码要求细致到周度或月度。

我们使用期货中产业链研究的方法，保持多元化的信息来源，追踪上下游数据并且多渠道相互验证，判断企业在上下游的议价能力，按照这样的标准去完成研究工作，而不是凡事问董秘。

但是股票市场和期货市场最大的不同，是对“生”的理解。对期货中“生”的理解我们要抛弃一些，我们要大胆地去想象，建立对股票的“生”的理解。

我们能根据好赛道、好公司等标准去找到有行业上升空间、有发展前景的股票，想象在股市中“躺赢”，期货市场则很难躺赢。

一个公司可以从一个亿做到一万亿，期货市场能吗？哪个期货品种能从一块钱做到一百块？基本上没有。股票中一个好的赛道可能有很大的容量，而期货市场没有。

如何去理解股票市场的“生”？从哪些维度去理解它的“生”？

期货研究的核心是什么？供需平衡表。股票的核心是什么？是“生的可能”。

股票投研能力的进化

目前我们股票研究框架已经明确为“五好”的标准——好赛道、好公司、好产品、好结构和好价格。

怎么“生”呢？这几年我做投资也很有感悟。

我们刚开始做股票，为了分散风险，选择了行业和个股分散，目的是不想在单个标的暴露太多风险敞口，更加稳健一点。现在我们行业依然分散，但个股集中度在提升，这个过程体现的是我们对股票的理解逐渐深入，持仓更合理，业绩也更稳定。

最早的时候我们做周期股，一些研究员路演的时候都会提到一个“行业空间”。周期股基本上没有很大的行业增长，比如钢铁行业现在用量大概十亿吨，十年以后可能就七八亿了，再增加的几率不是很大。

这就是“配置”，最核心是找到好股票。但你别尝试找个周期股然后躺着，周期股不大可能会“躺赢”。

对于股票“生”的理解，在内部我们一定要慢慢强化，不断去寻找“生”的可能性。

不能全部用期货的思维，周期股、成长股在你眼里一样，那就不行。那样你永远都买不了成长股，一看估值100倍，就过了。

行业均匀，个股集中。个股不集中难以做出阿尔法，但你怎么才敢集中？那就要求你研究足够细致、理解足够深入。

总结一下就是这个图。

我们对这些年投资经验的总结，就是通过深入的细节研究提高对事物理解的专业性，通过对标的、行业、资产、市场不同层次的对比分析，锁定最佳配置，利用最佳工具建立投资组合，提高对投资机会把握的确定性，实现稳健的价值投资目标。其适用于所有资产、所有市场。

现在公司的治理结构越来越完善，投委会和市场委员会双线机制运行，公司进入职业化管理轨道，管理效果逐渐体现。我和公司全体员工会继续前行，以优异的业绩回报大家的信任，我相信我们能做出持续稳定的阿尔法。

宏观解读：
中美贸易的必然性、长期性、复杂性

宏观的解读前面高总已经讲过，我简单谈谈个人看法。

今年三月份我有一场公开演讲，当时强调了一个概念叫做“戒定慧”。“戒”指戒止约束，划定范围，放下不去做某些事。凯丰要专注研究交易自身领域，深挖产业细节，做投资要戒，做公民也要戒。

“定”是指心专注于一境而不散乱，在限定范围内集中自身优势，实现价值。我上次重点讲了一下国家在哪些地方做了“戒”，哪些地方做了“定”。比如说一系列反腐举措是“戒”，医疗方面我们在“定”。

未来我相信教育体系改革、“一带一路”都会是国家持续要做的事情，前提是我们从2012年到2017年有很多约束，比如说房地产领域的“戒”。

现在中美贸易问题比较大，用新华社的说法就是“艰巨性”，我没有写艰巨性，我写的是“必然性、长期性、复杂性”。未来世界经济进入存量博弈阶段，经济发展趋缓，但是这里算法起到关键因素，一是用购买力平价（ppp），我们是美国的大概1.5倍，如果按美元计价美国是我们的1.25倍，我们按哪个算？都可以。

最好是我们按美元计算也超过了美国，大家可能就没有那么大争议。如果按美元计算也超过了美国，我们基本上可能按购买力平价计算是美国的2.3—2.4倍。

这里有一个全球领导力的数据，显示中国的领导力比美国大。现在我们看到特朗普在干什么？退各种群，因为支付不起维护群的成本和费用，这也表示美国的领导力在逐步削弱，对盟友在不断打压。这可能未必是战略层面的问题，一个商业领域的人突然切换到国际政治中来，他可能会出很多“臭棋”。

而中国的领导人都是从县市地方到中央逐级培养出来，具备一定战略眼光，可以说政治制度决定很多战略层面的问题。

它的复杂性之一源自意识形态。

马克龙前段时间讲了“帝国主义或已终结”，说明西方政治家也在思考这个问题。高滨总在前面的演讲也有提到欧洲的300%的赤字跟GDP的比例。

从我们来看，这体现的是意识形态跟制度层面都有明显差异。刚刚高总也提到，我们GDP跟美国GDP有巨大的互补性，但是美国跟欧洲、日本的GDP其实没有互补性，因为我们二者互补性很强所以存在巨大的复杂性。

长期而言我是较为乐观的。

军事上的发展是必须的，因为这是最后的底线，但人民对美好生活的向往是本质。“让美国再伟大”不就是人民对美好生活的向往吗？这是中美博弈的本质问题。

宏观解读：
中国必胜：高效率+低成本

现在我们基建存量大、效率高，除此以外我们投入也大，效率高可能高两三倍，投入可能有四倍到五倍。

我对国家保持高度信心有几个因素，一是高效率。基建存量大，发展快，效率高，投入大，未来会持续拉大优势。没有基础建设，企业能有效率吗？效率的提高在于先要有固定资产投资，企业要扩产能先要有这个，三五年以后慢慢赚钱还钱。先要存到粮食，有粮食不慌。

这些年中国政府一直在承担各项基建投入，我们的赤字一万亿人民币，和美国的GDP差异是多少呢？假设按美元算，GDP差30%左右。但是我们的赤字差六七倍，这些钱都搞基建和固定资产投资，它是需要30年或者15年以上的折旧，当然会产生资金缺口。

政府还有各项举措在降成本，这些数据比如说铁路里程全球第二，高铁全球第一，全球十大最长跨海大桥中国占到了五个，隧道也是世界第一，这些都提高了经济与各种要素的流通，我们人的沟通效率高了。机场我们也在投，这些也不是个人、民企在投，都是国家投，所以能不赤字吗？

我们的赤字花在固定资产投资，西方是花在消费。我们的存量很大，发电量跃居世界第一，互联网宽带订阅量世界第一，总通信基站数全球第一，5G专利数全球第一。我们看旧金山湾区大桥维修、波士顿大开挖的数据，每公里成本都比较高。

现在我们基建存量大、效率高，除此以外我们投入也大，效率高可能高两三倍，投入可能有四倍到五倍，这样持续发展下去什么概念？这就出现一个问题了，钱从哪来？

基建增速快，城市化进程也很快，今年年初有一个很重要的措施，国家开始鼓励100万到300万人口的城市发展。

我们还在布局新基建，5G的基站非常多，铁公机设计完以后还要搞停车、冷链等等，这样能让车开得更快，有路没有地方停车，车就堵在车上，有什么用呢？

所以你可以看到国家的新基建，5G、通信，大基建完成之后的一些软装，包括现在慢慢提出来的铁路线要连到工业园区的比例，很像比如说装修房，硬装搞完了，现在就是在搞软装。这都属于基建。

我们的发展思路和路径非常清晰，比如智能停车，可以把停车场一个车位变成2.2个车位，同样的地方可以新增1.2个车位停车，这都是国家在发展的，然后冷链系统，可以支持扶贫，促进农产品的运输与存储，比如说现在秋天水果上市了，你卖不掉怎么办？如果有冷链可以通过季节平滑，可以不用进口其他国家那么多的水果。

降低成本方面，目前国家在怎么做？我认为本质是控制房地产的吸金能力，把房地产的资金从房地产市场慢慢挤出到实业来。不是以打压房价为核心，而是以控制房地产的吸金能力为核心的一个房地产管控措施。

中国还有低人力成本，包括工程师红利，土地方面，这一点中国很厉害，我们在城市可能成本还比较高，但是在工业园区成本很低，我们有全球最多的工业园区，2500多个开发区，国家级园区550多个，这都是实实在在做的事情。

这两年的减税措施，去年对市场不看好的人主要就是不相信政府会减税，但是今年的政府减税力度我相信今年三月份的时候远超大部分人的预期，至少超过我的预期。为什么？因为中美（贸易摩擦）的必然性，这时候应该干什么？既然长期存在困难，领导就会以身作则，这个很容易理解。

我们的通讯网络成本也很低，未来会给智能AI的发展带来非常大的帮助，国家做基建其实本质是通过规模水平大、投入大、效率高，来助力高科技，新基建对高科技也有非常大的帮助。美国要打击中国应该怎么做？

其实来来回回也就是这些维度，最先打击的就是中兴通讯，因为他有硬件发展的可能性，之后打击华为，限制华为相关的互联网应用的发展。

其实按照这个逻辑去想，很明显还有哪些是风险点暴露在外面？一些中概股、阿里等等会不会是别的打击对象？你相信美国会妥协会投降吗？如果你觉得会，你更应该做什么呢？

美国能打击的几个点可以很清楚罗列出来，我们做基建需要钱，如果我们选择像日本一样印钱可不可以？其实也可以，但是如果有人愿意买你的基建，愿意投你的基建，你觉得是哪个效果更好？目前我们肯定是希望是第二条路径，而不是印钱，所以我们能看到今年金融开放的力度、速度和效率。

我们的困难在哪？硬件上半导体短板，软件比如缺乏优质有竞争力的企业，还有资金缺口，来自外部环境比如美国的打压等方面。这次中美谈判其实把这些点都提出来了，不能抱有幻想，只是时间点的问题。

AI技术领先全球，具有庞大的数据基础和人才储备。科创板的设立为具备先进核心技术壁垒、产业自主性较强、有潜在进口替代能力、研发投入较高且初期成本压力较大的企业，提供资本市场支持，这些都是国家在做的事情。

宏观解读：资金的趋利性

人民对美好生活的向往加上资金的趋利性，是中国必胜的两大根本因素。

我们看看现实的数据，资金是趋利的。你可以看到中国如果汇率不贬值，拥有良好的信用背书和利息回报的中国债券近几年也成为海外机构追捧的优质标的。MSCI、股市也很有吸引力，这些东西我们通过日常交易有非常强烈的感受。

这是境外机构购买中国债券的托管存量数据，我们的债券团队、我们的系统都可以跟上颗粒度比较细的日度、周度数据，股市我们每天只要天天在里面看，也可以感受到冷暖。

人民对美好生活的向往加上资金的趋利性，是中国必胜的两大根本因素。

我们要团结谁，“一带一路”的兄弟，东盟、日韩、日本、印度，包括领导人又去印度跟尼泊尔。我们要从哪些地方找钱，从哪些地方释放更多产能，其实非常清楚。

结束语：勇毅笃行，同向同心

人类同源的本质使得我们能团结一切可以团结的力量，构建人类命运共同体。

最后做一个小总结。

国运关系到每一个中国人的前途。

我们在基础建设及5G等新基建方面效率明显，进行了大量的前瞻性投入，为未来发展奠定了基础；从成本端看人力成本有一定优势、工程师红利仍在，正逐步通过各类举措减税并降低实体企业资金成本，国家制度的持续改革以及对短板的不断完善，让我们更加坚定的看多中国。

中国人民对美好生活的向往、世界人民对美好生活的向往是最底层的逻辑。人类同源的本质使得我们能团结一切可以团结的力量，构建人类命运共同体。

今年国庆，很多人都发出了“此生无愧入华夏”的感叹。就像巴菲特说的，你首先应该庆幸生在一个伟大的国家，所以我和凯丰都有幸在这个伟大的时代，让我们勇毅笃行、同向同心，坚定地一起走下去。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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