清和泉刘青山:不确定性中确定性 无需纠结“好的太贵“

　　清和泉刘青山：不确定性之中的确定性丨中信证券2020资本市场年会上的发言实录

　　来源：清和泉资本

　　非常高兴有机会跟大家分享清和泉关于证券市场的观点，中午正好中信证券的领导组织了一些私募投资基金经理饭局，我听下来，觉得这个市场在这个时点，对明年有几个结论：1、明年宏观经济探底企稳、通胀前高后低，总量没有质的变化；2、结构上一线资产太贵，二三线虽便宜，但是买了之后被套，大家纠结什么时候才会转换；3、一些外资对中国经济长期的看空。之后我的报告恰巧可以做部分回答。

　　我今天演讲的题目叫做“不确定性之中的确定性”，分享这个主题其实是我作为买方的一种思维习惯，这种思考方式来源于在面临不同卖方提供的正反两方面信息时，我们要在现象中寻找规律、在规律中形成立场和观点、在投资的不确定性环境中寻找确定性，这种“确定性”能够提高投资胜率。所以分享这个报告一方面是对当下局势的判断，另一方面也是分享我做投资的一些思维习惯。

　　我将从三个角度来介绍我的观点：

　　1、宏观视角：怎么看经济？

　　核心观点——短期的不确定拉长了大概是历史洪流中的几朵浪花

　　2、中观判断：怎么做投资？

　　核心观点——需要顺应三个趋势、把握三个方向、重视三个变化

　　3、微观操作：怎么落地？

　　核心观点——无需纠结 “好的太贵”，内在逻辑其实很清晰

　　PART 1

　　宏观视角：怎么看经济？

　　中国经济短期面临一些不确定，主要表现在两个方面：杠杆问题和人口问题，这也是海外经济学家看空中国的重要依据。

　　杠杆率的绝对值过高、增速过快

　　绝对值方面，国际清算银行统计中国2008年杠杆率为142%，2018年底达到254%，同期美国为226%，按照过去经验如果这个指标接近280%时会爆发一轮比较严重的债务危机。增速方面，过去10年中国上升112%，美国上升69%。杠杆问题将会给经济带来很多压力，这主要会体现在财政压力、酝酿金融风险、地产泡沫和债务风险，这使得政策空间受到制约，调控难度很大。

　　人口红利消失、未富先老

　　我们国家人均GDP还未跨过1.2万美金，60岁以上人口就接近20%，而且未来20年内老年人口还要大幅度增长。老年人退休前创造财富，退休后消耗财富，而财富主要是年轻人创造的，这就会造成代际之间的矛盾。即使是发达国家，面对日益严重的人口老龄化现象，也都出现了国家财力不足的问题。

　　如果就事论事这的确是个麻烦事，但把镜头拉长，将这些问题用历史的眼光去看，很多担忧与困惑就能得到一定程度的纾解，短期的不确定拉长了大概是历史洪流中的几朵浪花。

　　改革开放40年给我们的启示

　　改革开放初期我们面临体制束缚、金融危机、失业潮，过去任何一次的困难和阻力都比现在复杂的多，我们都走出来了。走出来是一个结果，那么驱动我们在波折中前进的内在动力是什么？我认为无外乎两种力量：“对内市场化改革”（包括理顺市场机制，计划经济向市场经济转变，资源有效配置，生产效率大幅提升，人口和资本得以充分利用等）和“对外开放”（包括引入海外资本、创造外贸盈利、引进先进技术等），正是在这两种力量的共同作用下实现了中国经济的高速发展。

　　那么现在这两种力量是否发生了变化？我认为在贸易战的环境下，我们对外开放的进程其实加快了，对内改革的共识也提高了，唯一的问题在于外部环境没有之前好了。那么综合内部外部两种力量，一加一减之间其实总的驱动力并没有太大改变，说不定还会激发更多的活力、创造更多的机会。当前来看，全要素生产率边际已经开始改善，未来10年我国的工程师红利是主要看点。

　　过去千年文明的原动力

　　有统计数据指出，过去千年各个重要文明体GDP占全球的比重变化，从结果来看，中华文明是唯一的一个持续的、强大的、生机勃发的文明体。在这千年之中中国多次面临主权被侵犯等各种各样的打击，但也都走过来了。

　　这背后的逻辑在哪呢？我认为有两点：首先，中国是一个世俗国家。中国没有很强的原生宗教，社会秩序的构建主要基于儒家思想，而儒家思想本身具有内敛性，同时具有自我否定的倾向，使得中华文明在不断纠错中向前发展。第二，中国是一个重商主义国家。没有宗教对道德规范的过多束缚，中国人始终是想办法去解决眼前的困难，实现更好的发展。也是基于这两点，中华民族面临每一次困局，都可以转危为机。

　　所以第一部分我想说明的是，虽然我们短期面临了一些困局，但放在40年改革开放进程和上千年中华文明的原动力来看，这些困难只是大海中的一朵浪花，不足为虑。看当下会很迷惑，如果拉长了一点看会有很明显的趋势，会增强信心。

　　PART 2

　　中观判断：怎么做投资？

　　有了第一部分的宏观背景，我们再去看所处的证券市场发生了哪些变化，以及在这种变化下我们怎么做投资。首先我提炼要顺应三个趋势：第一是高速发展后的经济长期下行趋势；第二利率下行趋势；第三逆全球化趋势，看清这三个趋势之后再去思考什么是确定性的事情。

　　顺应三个趋势：经济下行/利率下行/逆全球化

　　经济下行：中国经济经过高速发展之后劳动力增速和资本积累都在放缓，而全要素生产率也难有正贡献。按照过去一些国家的历史经验，经济增速下降到5%左右会是一个长期平衡点，在这样的情况之下经济横盘就是利好。

　　利率下行：30年前发达国家的长端利率还能维持在8%上下，如今多数处于1%左右，甚至很多国家处于负利率。这几年中国的利率也在下行，一方面为了扶持实体经济降低实体经济的融资成本，另一方面目前中国杠杆比率较高，降杠杆最有效最省事儿的就是降利率。我们可以大胆得出结论，除非科技周期再起、社会生产效率重新提高，否则利率一定长期向下走。

　　逆全球化：全球化和逆全球化是相互交织构成轮回的，本轮全球化开启于20世纪80年代，标志是新技术革命的兴起，结束标志是08年全球金融危机，对应着全球的平均关税从10%左右下降到了5%上下，处于过去100年的最低位。但拉长来看，任何事物都是有钟摆的，长期关税税率的降低一定会导致民粹主义和民族主义，这也是现在我们所处的环境，逆全球化阶段才刚刚开始。

　　看清三个趋势之后我们要把握三个方向：第一把握权益资产；第二淡化总量关注结构；第三结构中关注消费和科研创新机会。

　　把握三个方向：权益资产/淡化总量关注结构/消费&创新

　　权益资产：股票是利率的倒数，利率下行股票估值就会提升。美国过去11次利率降低的过程中，有10次估值都在扩张。从大类资产的角度来看，刚刚在饭桌上还聊到，有一个大型的银行行长带队调研权益类资产，目的是什么？说他们行明年面临着七百亿的信托产品到期要转型。未来或许只有权益类资产能够做到年化8%-15%。（房地产受制于泡沫压力和住房不炒的政策基调、P2P受制于金融的强监管和风险的不断排查、信托债券和银行理财均受制于未来利率大幅下行）

　　淡化总量关注结构：当前每季度GDP的小幅降低其实影响并没有那么大，这不是关键变量，我们要关注内在结构。观察结构可以发现经济总量中消费的贡献率一直处于上升通道，中国经济已经呈现出消费主驱动的特征，还可以看到在总量经济不变的情况下各行业的内部集中度在不断提升（2015-2018年期间，汽车CR4从57%提升至72%；白电CR4从45%提升至70%；食品饮料CR4从31%提升至51%）。这两点对投资的指导意义在于，怎样在经济总量不变的情况下寻找确定性投资机会。

　　消费&创新：目前我们正处于逆全球化阶段，这种条件下，谁拥有一个统一的大市场，谁就在这个全球经济中占有很强有力的地位，这就是中国的优势，随着中国体量的发展，我们相信未来一定会出现比美国市值更高的公司，尤其是消费品行业。此外，政府、企业对创新研发的投入已经到了落实阶段，过去二十年中国在研发的投入，从占GDP的0.7%提高到2.2%，这种研发投入必然带来很多投资机会，很多有创新能力的企业出现了一波牛市。

　　当前的市场环境处于机构化、国际化的年代，在这样的情况之下要关注证券市场发生的三个变化：第一对ROE的关注；第二对分红和回购的关注；第三对行业竞争结构的关注，这远比简单的业绩预测重要的多。

　　重视三个变化：ROE/分红和回购/行业竞争结构

　　ROE：长期高ROE的公司会有超额收益，我们统计了ROE长期处在20以上的公司与沪深300的对比。2016年至今累计上涨超2倍，同期沪深300仅上涨10%左右。而且这些个股的估值均得到不同程度的重估，整体PE从16年的18倍修复至当前的35倍，而同期沪深300的估值基本持平。高ROE 公司本身就代表着一个公司的护城河足够宽和盈利能力足够强，同时也能说明该公司所属行业的生意模式和行业结构良好。

　　分红和回购：其实一个龙头公司的估值的折溢价部分来自于其股东的结构和变化，如果一个公司财务报表非常透明或者投资者交流充分得当，那么意味着对股东非常友好，股东对其估值自然有正反馈。而分红和回购其实也属于善待股东的一种，因为提高了股东回报或者提供了正反馈，其估值自然稳定性相对较高，也会表现出一定的溢价。

　　行业竞争结构：另一个我们关注的变化，为什么业绩预测很准，但股价却预测不准。以互联网公司龙头腾讯和零售行业龙头永辉为例，市场对竞争结构的关注影响了对它的判断，这两个龙头都属于守方，不断有外部力量在进攻，进攻就要应对，应对就要付出资本开支，自然短期估值就下来了。因此不能只关注财务数据，还需要从企业家的角度观观察新的竞争对手会给行业带来怎样的冲击，这会影响到估值。

　　PART 3

　　微观操作：怎么落地？

　　有了以上的几个趋势和结论后，落实到今年底明年初的投资，市场存在很多分歧，尤其是“好的太贵”是大家在投资中很纠结的问题，在这里也跟大家探讨一下。

　　核心资产为什么一直在涨？

　　市场一直认为核心资产上涨是机构抱团的结果，但这么解释并不完全，也并不是核心因素。其实更重要的是基本面的因素，也就是存量经济中行业集中度提升确实导致龙头公司市场份额和业绩增长的确定性明显好于行业其他公司。再加上估值越来越受到长期海内外投资者的认可，因而出现了业绩和估值是双击，股价大幅上涨。

　　核心资产估值贵不贵？

　　这些龙头公司长得什么时候是个头呢？这个就要回答他们现在究竟贵不贵。过去中国经济处于中高速阶段时，市场更多关注公司的成长性，当时的估值方法采用的是PEG，基金经理中流行着一个公式：在PEG=0.8时值得购买，若PEG=0.5时可以加大购买力度，但慢慢有的公司PEG不断增长，甚至涨到了不可思议的高度。这说明在过去经济快速发展阶段采用的估值体系和方式已经不适用于现在了。

　　现阶段的中低速存量经济环境下，采用DDM（股利贴现模型）会更有效。原因在于：①中国经济增速在下降；②成熟机构投资者比重在增加，长线资金增多；DDM中最重要的几个因素为ROE、分红比率、企业的永续成长，这决定了企业的价值。

　　因此不能够仅凭借业绩增长来估值，在当前机构投资者比重增加，经济处于中低速的情况下，我们面临着估值方法的变化，也就是由PEG向DDM模型转换。因此采用这个模型给企业估值，我们的结论就是所谓核心资产，可能短期吸引力不够，但长期空间还很大。

　　一线二线龙头估值何时收敛？

　　存量经济的环境中，行业集中度快速提升，一线比二线过的好，业绩稳定性高，因此估值越拉越大。观察过去几年就可以很清楚的得出这个结论，2016年时估值收敛，2017年时拉开，到了2018年时又收敛。今年一季度时，经济企稳社融增加，大家对经济有信心，一二线蓝筹估值立马合拢。因此当经济企稳信号明确时，二线蓝筹机会将来临，且弹性和空间会更大。

　　以上就是我今天的内容，非常荣幸能在中信证券的平台上为大家分享清和泉资本对市场的判断和看法，与卖方不同，买方在做投资决策回旋余地较小，根据我过去20多年买方的体验，为大家分享如何在繁杂的信息化市场找寻确定性机会，结合证券市场当前的变化来寻找投资方法，用这种方法来解释和应对短期的纠结，能够提高投资胜率，谢谢大家。

　　个人简介：

　　刘青山，清和泉董事长/投委会主席 ，22年投研经验，中国证券投资基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员，中国基金行业第一批从业人员，参与筹建华夏基金和泰达宏利基金，曾任泰达宏利基金总经理，是公募基金行业仅有的七位金牛十周年特别奖获得者之一。

责任编辑：石秀珍 SF183