三胞集团资管计划违约 评级下调

　　7月16日，和合资管公告称，由于三胞集团未能在约定时间内支付全部回购价款总额，导致和合资管-安盈保6号三胞集团集合资产管理计划未能如期获得本金和投资收益，融资人发生实质违约。该消息导致相关债券价格大幅下跌。7月20日，中债将三胞集团存续债券的隐含评级由A-调整至BB，将三胞集团子公司宏图高科中债隐含评级由A+调整至A。7月23日，三胞集团在上交所发行上市的12三胞债、16三胞02、16三胞05开市起停牌，目前尚未复牌。7月24日，中诚信证评基于三胞集团资管计划违约、流动性风险较大等因素将公司主体评级由AA下调至AA-，并列入信用评级观察名单。

　　三胞集团为民营企业，信用层面有如下几点值得关注：1）盈利主要来自核心上市子公司，目前股权质押比例极高，可能存在强制平仓丧失控制权风险：公司为自然人袁亚非实际控制的企业，旗下控股两家上市公司宏图高科和南京新百，分别经营电子商贸和百货零售业务。17年宏图高科和南京新百合的主营业务利润和净资产合计占比分别为70%和63%。截至目前公司对宏图高科和南京新百持股比例分别为21.46%和27.32%，所持股份质押比例分别高达98.76%和97.43%。而18年以来，宏图高科股价下跌幅度超过20%，6月18日因筹划重大资产重组事项停牌，目前仍未复牌。南京新百股价18年至今也已下跌过半。公司部分股票质押式回购已出现延期购回，如强制平仓丧失控制权，将导致合并范围内偿债能力大幅恶化。2）近年收购频繁，期间费用维持高位，自由现金流持续存在较大缺口，且商誉较高：公司频繁境内外收购扩大规模，财务费用等期间费用也随之提升，其中17年期间费用超过100亿元，对盈利形成较大侵蚀。17年公司EBITDA规模超过30亿，但实际经营现金流流出。由于收购频繁，投资性现金流支出较高，自由现金流持续存在较大缺口。此外，由于公司多为溢价收购，已形成较大规模的商誉。截至18年3月末，公司商誉规模达161.55亿元，占净资产的58%，占总资产的18%，未来可能存在减值风险。3）债务快速攀升，资产受限较多。货币资金多集中在上市子公司，母公司层面流动性紧张：公司近年债务快速攀升，截至18年3月末，公司总债务达347.2亿元，其中短期债务占比41%，另外应付票据达66.3亿元。公司合并范围货币资金169.28亿元，但仍不足以覆盖短期债务。此外，截至18年3月末，公司受限资产合计195亿元，占总资产的22%，受限比例较高，且公司担保余额16亿元，包括对江苏雨润等民企的担保，可能存在代偿风险。更重要的是，母公司层面仅17.51亿元，相比考虑票据后40亿元的短债和142亿元的总债务，流动性较为紧张。18年内三胞集团到期和进入回售期的债券余额分别为17和8亿元，其中私募债17三胞01将于7月30日进入回售期，另外，子公司宏图高科18年内到期债券合计19亿元，其中18宏图高科SCP001将于10月21日到期，提醒关注。